本期内容提要: 　　二氧化硅（白炭黑）又被称为工业味精，可应用于多个下游行业。按照制造方法分类，无定形二氧化硅可分为液相法二氧化硅和气相法二氧化硅，液相法二氧化硅根据反应体系pH值、反应过程是否凝胶化等工艺特点可进一步区分为沉淀法二氧化硅及凝胶法二氧化硅。二氧化硅被作为化工填充料广泛用于橡胶工业、动物饲料载体、食品、医药、口腔护理、造纸、涂料、农化、硅橡胶等多个领域。 　　二氧化硅下游绿色轮胎、牙膏、涂料（消光剂）、硅橡胶等多领域高速增长中，需求前景光明。2020年沉淀法二氧化硅消费结构中，轮胎占比37.08%，位居第一，其次是鞋类，占比28.67%，其他橡胶制品、兽药饲料、牙膏、涂料这四种行业的占比较为稳定，近几年分别维持在11%、10%、3.2%、3%的水平。二氧化硅多个下游领域需求快速增长中：（1）轮胎领域，2016-2019年二氧化硅用于轮胎行业的消费量稳步增长，从30.5万吨增长到52万吨，年均复合增速达到19.5%，消费量占比从29.61%增长到36.62%，2020年消费量为48.5万吨，虽受疫情影响有所下滑，但占比仍然进一步提高到37.08%，稳居第一。全球绿色轮胎市场规模正逐步扩大，ResearchandMarkets预计2020-2027年，全球绿色轮胎市场规模将从746亿美元增长到1392亿美元，年复合增长率为9.3%，绿色轮胎用高分散二氧化硅需求也有望顺势提升。（2）牙膏领域，牙膏行业二氧化硅需求量呈稳中有升趋势，2010年与2018年相比牙膏行业二氧化硅的消费比例由2.00%提升至3.22%。未来，牙膏用二氧化硅消费量有望进一步提升。2017年我国牙膏市场规模约259亿元，2010-2017年复合增速为8.64%，前瞻经济学人预计2018-2023年牙膏市场规模将保持6.59%的年复合增长率，2023年达到377亿元。（3）消光剂领域，二氧化硅消光剂的需求量持续增长，根据研究机构TransparencyMarketResearch统计，消光剂的全球市场规模在2017年为4.97亿美元，其中亚太地区市场份额为44.25%。该报告预测消光剂用纳米二氧化硅2018-2026年复合增长率为5.29%。（4）硅橡胶领域，下游应用领域广，二氧化硅的需求有望伴随硅橡胶行业的发展而提升。随着下游需求的持续增长、应用领域的不断拓展及国家鼓励政策，中国的高温硫化硅橡胶产能将不断扩张，预计2021年高温硫化硅橡胶产量约74.1万吨，2025年将达到99.5万吨，产量复合增长率为7.65%；此外，《中国硅产业发展白皮书（2021版）》预测，2021年-2025年，中国聚硅氧烷产能、产量年均增速在16.7%和14.2%。 　　多样化应用领域造就差异化成长空间，高毛利率产品成就优质上市公司。二氧化硅行业涌现了一批高毛利上市公司，这些企业大多在二氧化硅某一细分领域耕耘多年，成为了细分领域的翘楚。例如：（1）金三江主要生产牙膏用二氧化硅产品，2022年毛利率38.32%，净利率23.62%。（2）凌玮科技公司主要产品有纳米新材料（包括消光剂、吸附剂、开口剂、防锈颜料等纳米二氧化硅新材料和吸附剂等纳米氧化铝新材料）、涂层助剂以及其他原辅材料。2021年毛利率35.10%，净利率16.63%。（3）确成股份主要产品为沉淀法二氧化硅，包括橡胶工业用二氧化硅（高分散型和传统型）、饲料添加剂二氧化硅及其他应用二氧化硅。2021年毛利率32.94%，净利率19.97%。（4）远翔新材主要生产硅橡胶用二氧化硅，下游可广泛应用于电子、电线电缆、绝缘子、汽车、日用品、医疗等领域。2021年毛利率30.82%，净利率18.98%。 　　风险因素：产能建设不如预期的风险；下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险

　　普洛药业(000739) 　　事件：公司2022年全年实现营收105.45亿元（+17.9%，括号内为同比增速，下同），归母净利润9.89亿元（+3.5%），扣非净利润8.36亿元（+0.4%），经营性现金流净额13.26亿元（+116.8%），业绩符合市场预期。 　　各业务保持稳健增长，2023利润加速释放：分业务看，公司2022年原料药中间体业务实现营收77.37亿元（+18.2%），毛利率16.7%，同比下滑2.5pct，毛利率下滑主要因为1）石化工等原材料成本在上半年大幅增加，2）运费涨价；原材料价格在2022年底开始降价，预计2023年原料药毛利率将逐季度恢复。公司兽药原料药业务受到猪周期等影响业绩增速较慢，预计在2023年下半年逐渐恢复，人用原料药Q1需求饱满，全年恢复正常需求。我们看好公司在原料药领域的研发和高端生产能力，原料药业务有望保持稳定增长。公司2022年CDMO业务实现营收15.77亿元（+13.17%），毛利率41.02%；其中部分Q4订单因为客户原因延后到Q1交付。从项目数上看，公司2022全年报价项目820个；进行中项目524个（+62%），其中研发项目298个（+108%），商业化项目226个（+26%，人药项目154个，兽药项目42个，其他电子材料等项目30个）。公司制剂业务实现收入10.80亿元（+24.5%），毛利率52.13%，在产品集采的环境下仍保持优秀毛利率。公司全年共有5款制剂产品获批，获批节奏优秀，公司在2022年底理顺管线，未来每年规划申报10余个制剂产品，实现产品梯队，借助集采快速放量。 　　产能持续释放，支撑公司长期发展：原料药方面，公司2022年2条产线投入生产，2条产线完成建设，正处于调试阶段，2023年将投入使用。CDMO方面，公司2022年1条产线投产，上海新增第二栋CDMO实验楼投入使用，横店CDMO研发楼主体完成，高端药物研发设计制造服务平台CDMO多功能生产线、高活性API研发实验室、四条高活性产品生产线已基本完成建设。制剂方面，公司2022年完成七车间扩建项目，新建年产1亿瓶头孢粉针剂生产线，已完成GMP审批。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司兽药需求短期较弱，我们将2023-2024年归母净利润由12.69/15.70亿元调整为12.4/15.2亿元，预测2025年归母净利润为18.37亿元，2023-2025年P/E估值分别为23/19/16X，基于公司2023年原料药业务毛利率有望逐季度恢复，CDMO和制剂业务保持高增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

　　投资要点： 　　2023年2月份中信基础化工行业指数上涨0.07%，在30个中信一级行业中排名第22位。子行业中，合成树脂、聚氨酯和轮胎行业表现居前。主要产品中，2月份化工品价格有所回落，涨跌情况弱于上期。上涨品种中，氩气、三氯甲烷、硝酸、蒽油和高温煤焦油涨幅居前。3月份的投资建议关注磷化工、电子化学品板块。 　　市场回顾：2023年2月份中信基础化工行业指数上涨0.07%，跑输上证综指0.67个百分点，跑赢沪深300指数2.17个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第22位。近一年以来年，中信基础化工指数下跌12.18%，跑输上证综指6.9个百分点，跑输沪深300指数1.00个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第27位。 　　子行业及个股行情回顾:2023年2月，33个中信三级子行业中，21个上涨，12个下跌，其中合成树脂、聚氨酯和轮胎板块表现居前，分别上涨10.32%、7.82%和7.24%，碳纤维、锂电化学品和电子化学品表现居后，分别下跌11.35%、9.90%和3.49%。个股方面，基础化工板块462只个股中，270支股票上涨，186支下跌。其中美瑞新材、诺普信、科恒股份、博菲电气、新农股份位居涨幅榜前五，涨幅分别为38.19%、34.22%、33.93%、31.50%和26.72%；明冠新材、恩捷股份、天奈科技、德方纳米、元琛科技跌幅居前，分别下跌27.53%、19.39%、16.37%、15.69%和14.94%。 　　产品价格跟踪:2023年2月，国际油价呈现震荡态势，其中WTI原油下跌2.31%，收于77.05美元/桶，布伦特原油下跌0.71%，报收于83.89美元/桶。在卓创资讯跟踪的321个产品中，132个品种上涨，上涨品种较上月小幅下降，涨幅居前的分别为氩气、三氯甲烷、硝酸、蒽油和高温煤焦油，涨幅分别为88.63%、27.08%、25.47%、24.63%和23.60%。164个品种下跌，下跌品种比例有所提升。跌幅居前的分别是溴素、片碱、DMF、碳酸锂和乙草胺，分别下跌了30.38%、22.89%、21.35%、21.35%和18.75%。总体上看，化工产品价格有所回落。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2023年3月份的投资策略上，建议关注磷化工、电子化学品板块。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

中心思想 重组胶原龙头地位与增长潜力 巨子生物凭借其在重组胶原赛道的领先地位，展现出显著的成长性，其化妆品业务线上增速亮眼，医美产品储备有望接力增长。 多业务驱动与估值提升机遇 公司通过拓产品、扩渠道策略驱动化妆品业务持续高增，同时医美产品线蓄势待发。即将纳入港股通将释放流动性，有望进一步提升公司估值。 主要内容 投资建议与市场展望 公司卡位高成长重组胶原赛道，化妆品业务拓产品、扩渠道有望持续高增，后续医美产品有望接力。 微调盈利预测，预计2022-2024年公司EPS分别为0.98、1.28、1.67元（2024年EPS上调0.03元）。 考虑公司即将进入港股通，流动性释放有望带动估值提升，参考化妆品板块估值及公司成长性、稀缺性，给予2023年PE45x。 上调目标价至64.72港币，维持“增持”评级。 重组胶原市场潜力与港股通机遇 公司即将于3月13日纳入港股通，作为重组胶原龙头有望受益于成分渗透率提升带来的流动性释放和估值抬升。 根据沙利文数据，2021年敷料、功效护肤、轻医美终端市场规模分别为308亿元、259亿元、424亿元，同比增速分别为32%、42%、28%，市场增长迅速。 重组胶原合计渗透率约9%，仍处于导入期，具有修复、抗衰等多功能，且人体同源、小分子卖点突出，有望迎来需求爆发。 公司在重组胶原领域深耕20年，拥有深厚的技术积累、品牌和产品积淀，将受益于行业需求的旺盛。 化妆品业务线上高速增长 在扩品和低基数效应下，公司旗下可复美、可丽金两大美妆品牌线上业务实现快速增长，且体量尚小，成长空间充足。 可复美定位敏感肌修复，复购率较高，2022年胶原棒精华新品表现良好，预计收入占比已达双位数；舒舒贴、胶原乳等新品有望发力。 可丽金定位抗衰，爆品胶原大魔王在抖音平台持续放量。 据淘系数据估算，“38”期间可复美、可丽金品牌天猫官方旗舰店GMV较去年3月整月完成度分别约为200%和100%+，在护肤大盘整体表现较弱的背景下，增长表现亮眼。 医美产品线与未来增长驱动 医美市场对新品接受度较高，重组胶原蛋白因其同源性及可直接补充人体胶原蛋白的特性，已成为市场热点。 公司重组胶原蛋白医美三类械产品有望于2024年Q1取证，该产品具有稀缺性。 看好在化妆品业务高成长兑现后，医美业务能够接力发力，管线拓展将进一步打开公司成长空间。 潜在风险提示 行业增速放缓。 市场竞争加剧。 政策法规变化风险。 新品市场表现不及预期。 总结 巨子生物作为重组胶原领域的领先企业，其化妆品业务通过产品创新和渠道拓展实现了线上高速增长，尤其在“38”期间表现突出。公司在重组胶原市场中占据有利地位，该市场渗透率低且增长迅速。未来，随着重组胶原蛋白医美三类械产品有望于2024年Q1获批，将为公司提供新的增长动力。此外，公司即将纳入港股通，预计将有效提升股票流动性并带动估值进一步提升。基于上述积极因素，报告维持“增持”评级，并上调目标价至64.72港币，预计公司未来几年营收和净利润将保持强劲增长。

中心思想 全球竞争力与增长潜力 毕得医药被定位为一家具备全球竞争力的产品型分子砌块供应商，凭借其SKU数量优势和高运营效率，在中国生产要素红利下展现出显著的性价比优势。公司通过持续优化产品结构、强化品牌力、完善仓储布局及提升周转效率，在全球分子砌块市场中的份额有望快速提升。报告预计，在产品结构优化和海外市场加速拓展的双重驱动下，毕得医药在2022-2024年有望实现37%的收入复合年增长率（CAGR），并维持盈利能力稳步提升。 规模效率驱动下的市场领先地位 报告强调了规模效应在科研试剂领域的重要性，毕得医药从扭亏为盈到净利率稳步提升的变化，正是其规模效应的体现，也反映了公司产品竞争力与客户丰富度的持续增强。通过自研能力升级、特色产品线（如含硼含氟砌块）的拓展，公司正不断筑高护城河。同时，品牌效应、国际多区域中心布局以及高效的存货周转率，共同支撑了公司在全球市场的加速渗透和拓展，使其在全球226亿美元的分子砌块市场中占据更重要的地位。 主要内容 核心竞争力与市场表现分析 公司定位与产品特性： 毕得医药被定位为采取横向发展战略的产品型分子砌块供应商，利用中国生产要素红利，具备性价比优势。 分子砌块和科学试剂是新药研发上游的必需品，有助于加速化合物筛选和优化。毕得医药的产品主要应用于新药临床申请（IND）前的靶标发现、苗头化合物筛选、先导化合物确定与优化等阶段，按销售量级分为百克级以下、公斤级以内和公斤级以上。科学试剂（催化剂、配体、活性小分子化合物）与分子砌块需求高度重叠。 发展历程与客户结构： 公司发展历程分为三个阶段：2007-2012年以国内市场为主，通过经销商Ark Pharm进入北美市场，常备库存约1万种；2012-2017年研发方向扩充，常备库存超3万种，与药明康德建立合作并成为其第一大供应商；2018年至今，转为全球直销模式，设立美国、印度、德国区域中心，常备库存超9万种。 截至2021年，公司累计服务客户超8000家，前五大客户收入占比从2019年的29.69%下降至2021年的20.96%，客户结构趋于分散。药明康德连续三年稳居第一大客户，2021年收入占比10.39%。新药研发机构占比66%，医药综合服务商占比32%。 历史业绩复盘： 收入与利润： 2018年以来，分子砌块与科学试剂业务同步高速增长。2022年公司实现营业收入8.34亿元，同比增长37.62%；2019-2021年收入CAGR达54.92%。公司净利润在2020年扭亏为盈，2022年实现归母净利润1.46亿元，同比增长49.43%。 产品与区域结构： 2021年，公斤级以下产品收入占比达88%。2022年Q1-Q3海外收入占比接近50%。国内华东市场收入占比最高，西南市场提升最快。海外收入2021年达2.79亿元，2019-2021年CAGR为65.33%，北美、欧洲、印度市场形成三足鼎立格局。 毛利率与净利率： 2018-2021年公司整体毛利率持续下降，2022年Q1-Q3为44.86%，同比下降4.4pct。主要原因包括会计准则调整（运输费用计入主营业务成本）、销售量级增大导致价格自然降低、部分附加值较低的科学试剂占比增加以及人民币升值影响。与毛利率趋势相反，公司净利率持续提升，2020-2022年归母净利率从15%稳步提升至17%左右，主要得益于销售费用率和管理费用率的大幅下滑，体现了规模效应。 盈利能力提升与全球市场拓展策略 产品广度与自研能力： 毕得医药拥有国内分子砌块供应商中最丰富的产品广度，截至2022年，具备合成超过30万种砌块的能力，库存总数超9万种（分子砌块7.84万种，科学试剂近1万种），远超国内同行，但与国际龙头Sigma-Aldrich（超30万种）仍有差距。公司通过前瞻性备货和定制合作扩充品类。 自研能力提升是筑高护城河的关键。目前公司自主研发合成的分子砌块约1.2万种，数量占比仅15%左右，低于同行（20%-30%）。公司研发费用率也略低于可比公司平均水平。通过募投项目“研发实验室项目”加大自主品牌开发力度，预计将提升高附加值自研产品占比，驱动毛利率回升。 特色产品线拓展： 引入首席科学官史壮志博士后，公司重点布局含硼含氟两条特色产品线。 含硼砌块： 为Suzuki偶联反应必备原料，在新药研发中应用广泛。目前毕得医药官网展示硼酸类产品约6798种，氟硼酸钾987种，硼酸酯87种，预计短期内有望实现过万种储备，缩小与龙头Combi-Blocks（约11000种）的差距。 含氟砌块： 含氟有机化合物具有特异生物活性，全球20%-25%的药物分子含氟原子。毕得医药官网展示含氟砌块数量为13828种，仍有较大提升空间，以追赶龙头Fluorochem（超2万种现货）。 全球市场空间与竞争优势： 分子砌块行业兼具全球大空间与成长性。报告估计2023年全球分子砌块市场空间约226亿美元，竞争格局相对分散。毕得医药目前市占率小于1%，处于第三梯队，在国内替代和海外拓展方面均有广阔空间。 公司具备海外合作基础，早期与美国经销商Ark Pharm合作奠定北美品牌力。2019年起转为全球直销，设立多区域中心，品牌矩阵完善。客户数量快速提升，海外客户增速快于国内，单客户创收水平境外增速高于境内，品牌认可度得到验证。 凭借国内工程师红利、强大的供应链管理能力和质控体系，毕得医药在大多数产品上实现了全球一线纯度水平和远低于竞品的价格，具备绝对性价比优势。随着全球新药研发投资回报率回落，客户成本敏感性提升，公司的性价比优势将助推其全球市占率不断提升。 运营效率与全球拓展： 公司持续完善全球自有仓储布局，截至2022年9月全球仓库总占地面积超23000平方米，并在美国、德国、印度等地设立区域中心。募投项目将进一步升级扩充国内外区域中心。 存货周转率表观下降（2019-2020年350-360天，2021-2022年390-410天）主要受2021年国际多中心大规模提前备货影响，库存商品大幅上升。然而，公司库龄结构持续优化，老库存去化率逐年提高，库存商品跌价准备率大幅下降（从2019年的6.94%降至2021年的3.25%），表明公司实际周转效率和前瞻备货能力持续提升。 预计随着大规模备货结束，存货周转率将回升至1左右。全球拓展进入放量窗口期，区域覆盖度提升叠加库存结构改善，预计海外收入增速将高于国内，在“价稳量增”下驱动2022-2024年总收入CAGR达37%。 盈利预测与估值： 预计2022-2024年公司营业收入分别为8.34、11.55、15.55亿元，同比增长37.61%、38.46%、34.66%。归母净利润分别为1.46、1.97、2.67亿元，同比增长49.39%、35.41%、35.06%。对应EPS为2.25、3.04、4.11元。 毛利率预计在2022年见底，2024年回升至46%左右，主要得益于特色产品线推出带来的单价回稳与销售量级变化对毛利率的负向影响部分对冲。 费用率方面，销售费用率、管理费用率预计将维持稳定或略有下降，研发费用率将随投入提升。 基于公司行业领先地位和全球市场拓展弹性，首次覆盖给予“增持”评级。 总结 毕得医药作为一家具备全球竞争力的分子砌块供应商，正处于快速发展的“新窗口期”。公司凭借其广泛的产品种类、持续提升的自研能力和特色产品线（含硼含氟砌块）的突破，不断筑高其市场护城河。在运营层面，通过国际多区域中心布局和高效的存货周转管理，公司在全球市场的渗透和拓展能力显著增强。尽管毛利率短期受量级变化影响，但规模效应带来的净利率提升和未来产品结构优化将驱动盈利能力稳步回升。报告预计，在“价稳量增”的趋势下，毕得医药未来三年收入将保持37%的复合增长，归母净利润保持40%的复合增长，展现出强劲的增长潜力和投资价值。同时，报告也提示了汇率波动、市场竞争加剧、研发进展不及预期以及全球新药研发景气度波动等潜在风险。

中心思想 政策驱动与AI赋能下的行业机遇 本报告核心观点指出，在国家政策的强力推动下，互联网医疗行业正迎来加速发展的新机遇，特别是《关于进一步深化改革促进乡村医疗卫生体系健康发展的意见》的发布，明确提出要大力推进“互联网+医疗健康”和人工智能辅助诊断在乡村医疗机构的应用。在此背景下，作为行业龙头的平安好医生，凭借其在医疗AI产品研发上的深厚积累和显著成效，有望在提升医疗服务效率、降低运营成本方面获得竞争优势，从而受益于行业的高成长红利。 平安好医生战略转型与业绩展望 平安好医生正稳步推进其“管理师医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的2.0战略，并已展现出积极的运营成果，包括付费用户规模和企业客户数量的持续增长。尽管2022年受新冠疫情影响，公司盈利预测有所调整，但分析师基于互联网医疗行业的高成长性、公司强劲的竞争优势以及业务质量的不断优化，维持了“买入”评级，预示其未来发展潜力。 主要内容 政策利好与互联网医疗发展 近日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于进一步深化改革促进乡村医疗卫生体系健康发展的意见》，为互联网医疗行业带来了重大利好。该《意见》明确提出要“大力推进‘互联网+医疗健康’，构建乡村远程医疗服务体系，推广远程会诊、预约转诊、互联网复诊、远程检查，加快推动人工智能辅助诊断在乡村医疗卫生机构的配臵应用”。这一政策导向预计将显著加速国内互联网医疗产业的发展，为行业龙头企业如平安好医生提供广阔的市场空间和发展机遇。 医疗AI产品与运营效率提升 平安好医生高度重视医疗AI产品的研发与应用，并已取得丰硕成果，有效提升了医疗服务和健康管理效率。 AskBob医生站： 作为一款临床辅助决策系统，类似于医疗界的“ChatGPT”，AskBob医生站专为医生提供个体化精准诊疗推荐和辅助决策。它赋能平安健康APP上的自有医疗团队和签约的合作外部名医专家，显著提升了医生的诊疗效率。 AI健康管理师： 该产品主要用于辅助健康管理师为用户提供饮食指导。数据显示，使用AI健康管理师后，用户的依从性峰值达到88.35%，管理效率提升了5倍。 公司丰富的医疗AI产品体系不仅大幅提升了医疗服务及健康管理效率，还有效降低了公司的运营成本，进而提升了整体运营效率。 战略2.0推进与核心运营数据 平安好医生正积极推进其2.0战略，旨在落地“管理师医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的商业模式。该战略的实施已取得显著进展，体现在多项运营指标的优化上： 付费用户规模： 截至2022年6月底，公司过去12个月的付费用户规模已超过4000万，相比2021年全年增长4.8%。 B端付费用户： B端付费用户数超过200万。 F端付费用户： F端付费用户数超过3300万。 企业客户数量： 累计服务企业数量增加至749家。 这些数据表明，公司付费用户规模、企业客户数量等经营数据正逐步优化，新战略的推进稳健有效。 盈利预测调整与投资评级 鉴于2022年新冠疫情对公司业务造成的负面影响，分析师对平安好医生的盈利预测进行了调整。 收入预测调整： 2022/2023/2024年收入分别由调整前的77.77/94.75/120.10亿元调整为61.06/65.05/74.83亿元。 净利润预测调整： 2022/2023/2024年净利润分别由调整前的-11.13/-6.44/0.69亿元调整为-10.25/-7.81/-3.68亿元。 尽管盈利预测有所下调，但考虑到互联网医疗行业的高成长性、公司强劲的竞争优势以及业务质量的不断优化，分析师维持了对平安好医生的“买入”评级。同时，报告提示了业务发展不及预期和政策推进缓慢的风险。 财务数据概览 从财务报表预测摘要来看，平安好医生在经历2022年的营收下滑后，预计将在2023年和2024年恢复增长。 营业收入： 2021年为73.34亿元，2022年预计下降16.74%至61.06亿元，随后在2023年和2024年分别增长6.53%至65.05亿元和15.03%至74.83亿元。 净利润： 公司预计在预测期内仍处于亏损状态，但亏损额呈逐年收窄趋势，从2021年的-15.38亿元预计收窄至2024年的-3.68亿元。 毛利率： 预计将持续改善，从2021年的23.3%提升至2024年的30.6%。 经营活动现金流： 预计在2024年转为正值，达到17百万元，显示出运营效率的逐步提升。 总结 在国家政策大力支持“互联网+医疗健康”和人工智能应用于乡村医疗的背景下，平安好医生作为行业龙头，正通过其丰富的医疗AI产品（如AskBob医生站和AI健康管理师）显著提升医疗服务效率和运营管理水平。公司2.0战略的稳步推进已带来付费用户和企业客户数量的持续增长。尽管2022年受疫情影响导致盈利预测有所调整，但基于互联网医疗行业的高成长性、公司强大的竞争优势以及业务质量的不断优化，分析师维持了“买入”评级，认为平安好医生未来有望持续受益于行业发展红利，并逐步改善其财务表现。

中心思想 业绩强劲增长与全球化布局 和黄医药在2022年实现了显著的收入增长，总收入达到4.3亿美元，同比增长20%，其中肿瘤免疫业务综合收入增长37%。公司通过与武田制药达成呋喹替尼的全球许可协议，加速了其核心产品的全球化进程，并有望获得高达11.3亿美元的潜在收益，标志着其全球战略的有效执行。 核心产品市场拓展与未来管线潜力 公司核心产品呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼均实现了强劲的销售增长，特别是赛沃替尼成功纳入国家医保目录，预计将加速市场放量。同时，和黄医药拥有丰富的后期管线，多项新药上市申请（NDA）和新适应症有望在2023年落地，为公司未来的盈利能力和市场份额增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩表现与核心产品销售 和黄医药于2023年2月28日公布的2022年全年业绩显示，公司总收入达到4.3亿美元，同比增长20%。其中，肿瘤免疫业务综合收入表现尤为突出，达到1.6亿美元，同比增长37%。具体到核心产品，呋喹替尼市场销售额为9350万美元，同比增长32%；索凡替尼市场销售额为3230万美元，同比增长178%；赛沃替尼市场销售额为4120万美元，同比增长159%。这些数据表明公司核心产品市场表现强劲，驱动了整体收入的增长。 呋喹替尼全球化战略与市场潜力 呋喹替尼的全球化进程显著提速。公司已于2022年12月19日向FDA滚动提交了用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请（NDA），并计划于2023年上半年完成提交。此外，与武田制药达成了一项里程碑式的呋喹替尼中国以外地区许可协议，该协议有望为和黄医药带来高达11.3亿美元的潜在收益，充分展示了公司全球战略的执行力。FRUTIGA研究在二线胃癌中取得了阳性顶线结果，显示出显著的疗效和安全性优势，鉴于二线胃癌新发患者达20万人，该市场潜力巨大。 赛沃替尼医保纳入与市场放量 赛沃替尼作为国内唯一一款用于治疗MET-14外显子跳跃突变非小细胞肺癌的小分子药物，具有良好的竞争格局。该产品已顺利纳入2022年国家医保目录，预计将显著加速其销售放量。赛沃替尼联合奥希替尼治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的联用方案数据显示，客观缓解率（ORR）高达50%，该数据预计在年中披露，有望进一步拓宽其市场应用。 后期管线进展与盈利能力提升 和黄医药正大力推进后期管线的监管批准战略，预计2023年将迎来多项新药上市申请（NDA）的催化，包括呋喹替尼二线胃癌、索乐匹尼布二线及以上免疫性血小板减少症、安迪利塞三线滤泡性淋巴瘤以及索凡替尼日本桥接研究。这些后期管线的成功落地将进一步丰富公司的产品组合，并有望显著提升公司的盈利能力。 盈利预测与投资建议 基于呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼适应症的逐步落地以及赛沃替尼纳入国家医保目录，分析师预计和黄医药2023年至2025年的营业收入将分别达到7.1亿美元、7.7亿美元和9.1亿美元。同期，预计每股收益（EPS）分别为-0.22美元、-0.11美元和-0.1美元。鉴于公司的增长潜力和市场拓展，报告维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 和黄医药在2022年实现了强劲的业绩增长，总收入和肿瘤免疫业务收入均显著提升，核心产品销售额表现突出。公司通过与武田制药的合作，加速了呋喹替尼的全球化布局，并积极推进其在美国FDA的新药上市申请。赛沃替尼成功纳入国家医保目录，预计将带动其销售额的快速增长。此外，公司丰富的后期管线有望在2023年迎来多项监管批准，进一步增强其市场竞争力和盈利能力。尽管面临研发、商业化和市场竞争等风险，但基于其产品管线进展和市场策略，分析师对公司未来营收增长持乐观态度，并维持“买入”评级。

　　主要观点： 　　2023年化工行业3月投资策略：右侧周期，左侧成长 　　成本端，2023年2月，原油、天然气价格呈现分化。 　　原油：2月原油先涨后跌，布伦特原油均价83.5美元/桶，较上月环比下跌0.44%。上旬，美联储预期通胀持续走低，美元指数自高位回落对油价构成一定的支撑，同时中国优化疫情防控政策后，带动亚洲地区经济回暖，市场石油需求前景向好，国际原油价格小幅上涨；步入中下旬，在OPEC稳产背景下，东欧某国计划减少原油出口引市场供应趋紧担忧，但美国原油库存连续累库，叠加通胀高企，美联储继续加息，情绪面偏空，同时美国将释储抵消减产利好，国际原油价格震荡下跌，我们预计3月原油仍存在地缘政治博弈及美联储加息博弈，维持当前偏高位震荡判断。 　　天然气：2月天然气价格单边下行，亨利港天然气交易月均价格2.38美元/百万英热，环比下跌27.08%，暖冬背景下，天然气需求转淡，全球天然气价格下跌。3月，天然气价格预计仍维持弱势。 　　需求层面来看，地产、消费等需求开始修复。2022年下半年以来，政策不断出台驱动楼市转暖预期强烈，同时后疫情时代消费需求逐步恢复正常，化工行业与地产、消费相关性强，将率先受益。2022年12月竣工同比降幅明显收窄，2023年年后，地产链相关的MDI、钛白粉价格节后普遍调涨，纺服、出行相关的化纤、燃油价格已有明显回升，市场心态已有所转暖，下游逐渐恢复采购，产品价差呈现逐步扩大趋势，化工品步入春季行情。 　　我们在2月策略报告中提示，春季行情来临之时，建议加大顺周期配置力度，关注需求修复投资机会。展望3月后市，我们认为目前需求修复仍有空间，顺周期行情仍能延续，同时经济复苏背景下，新材料需求向上，建议布局左侧的成长板块投资机会。 　　建议关注顺周期投资机会：建议关注纺服、地产、农化、食品、出行等赛道的需求复苏。推荐【万华化学】、【卫星化学】、【华鲁恒升】、【宝丰能源】、【龙佰集团】、【新和成】、【云天化】、【华峰化学】、【巨化股份】、【扬农化工】。 　　建议关注成长板块投资机会：经济复苏背景下，带动新材料的需求向上，如消费电子、半导体等国产替代领域，以及新能源材料都将出现需求增长，看好供需格局逐步优化、具备高壁垒的行业。推荐【凯赛生物】、【华恒生物】、【中触媒】、【美瑞新材】、【兴发集团】、【昊华科技】、【信德新材】、【泛亚微透】、【川恒股份】、【山东赫达】。 　　顺周期行情延续，关注需求修复投资机会 　　【万华化学】公司是全球聚氨酯行业龙头，目前处于业绩低位区间，短期看好MDI、TDI在国内地产修复以及海外能源成本高企背景下的价格反弹，目前MDI下游业者库存有限，MDI价格有支撑，而随着地产及出行链的修复，我们预计未来MDI价格具有反弹空间。长期看好公司在MDI、新材料投产方面对公司业绩估值双提升。目前公司乙烯二期审批通过，预计2024年10月陆续投产。万华福建40万吨MDI项目以及尼龙12项目也已经投产，2023HDI、顺酐、NMP等新材料预计会陆续投产，新材料产能释放为公司打开持续成长空间。 　　【卫星化学】卫星化学是具有稀缺性的轻烃化工龙头。轻烃化工在碳中和背景下较其他路线有显著成本、能耗、环保优势。短期看，原料乙烷价格显著下行，乙烷裂解价差已经触底反弹。疫后纺服、地产需求回暖带动乙二醇、环氧乙烷需求已有所复苏，同时聚乙烯、聚丙烯等与宏观经济相关，随着疫情管控放开经济回暖，这些产品的需求将有所恢复。中长期看，公司后续项目规划明确，未来3年成长性确定。 　　【华鲁恒升】公司是国内优质的煤化工龙头，全方位布局化肥、有机胺、醋酸及衍生物、己二酸及多元醇行业，煤气化平台采用气流床工艺对置式多喷嘴水煤浆气化炉，在煤炭种类及碳转化率指标上成本更具有优势，产品毛利率优于同行。短期随着煤价下跌，公司主营产品价差有所修复，未来随着需求逐步回暖，产品价差仍有进一步修复空间。中长期看，公司德州基地尼龙系列产品、高端溶剂产品以及荆州基地项目的陆续投产，为公司业绩打开成长空间。 　　【宝丰能源】公司的规模优势和成本控制领先全行业，盈利情况远超市场平均水平，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。内蒙古项目一期落地将显著增加公司竞争力，未来成长空间广阔。短期看，煤炭价格下跌，焦炭价格稳定，焦化利润增加，同时经济复苏带动聚烯烃需求回暖，业绩回暖趋势明确。 　　【龙佰集团】龙佰集团是钛白粉行业领头羊。当前钛白粉行业景气度低迷，但随房地产扶持政策出台带来的房地产景气度回升、新基建发展叠加国内疫情防控优化，我国钛白粉行业有望迎来复苏。公司在产能扩张带来的显著规模优势、废副产品利用率提高以及原材料钛精矿自给率提高的共同作用下，公司成本处于行业最低水平。在钛白粉行业需求复苏的趋势下，公司凭借自身独有的优势将迎来业绩增长。同时，公司积极布局海绵钛和锂电新材料业务带来新的业绩增长点。公司现有海绵钛产能5万吨/年，位居世界第一。同时，公司还研发出转子级海绵钛，进军高端海绵钛领域。公司首创“钛锂耦合”的生产模式，利用钛白粉生产中产生的废副产品硫酸亚铁，以及富余的烧碱、硫酸、蒸汽、氢气产能等用于锂电池正负极材料的生产。在降低锂电池材料的生产成本的同时，充分利用了公司的剩余产能。 　　【新和成】新和成是国内维生素头部企业。目前国内维生素价格处于低位，短期看，部分企业2022年末停产将改善维生素市场供需格局，叠加下游需求逐步回暖，维生素市场有望得到修复。公司积极在营养品、新材料、香精香料等多领域布局，目前多个项目已形成销售收入，公司不断优化纵深产品矩阵，有利于提高公司综合竞争力，稳固自身行业地位。 　　【云天化】云天化是磷肥龙头企业，丰厚磷矿储量提供优质稳定磷精矿，产业链一体化优势显著，短期看，春节后农资市场开始步入传统旺季，春耕备耕需求加速释放，叠加化肥出口政策利好，新增湖北、云南与四川法检磷肥出口额度近40万吨，公司有望集中受益；同时依托自身磷矿优势，搭建氟化工增值产业链，带来持续业绩增量。此外积极布局电池新材料领域，2×20万吨/年磷酸铁项目将于2023年底建成投产，将有效优化公司产品结构，加速公司产业转型升级。 　　【华峰化学】华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。随着疫后需求复苏，公司主要产品氨纶和己二酸景气度有望边际好转。 　　【巨化股份】巨化股份是制冷剂行业龙头公司，布局“氟化工+氯碱化工”产业链一体化。三代制冷剂配额即将冻结，未来供需缺口将持续扩大。目前三代制冷剂价格处于底部区间，看好配额落地后价格回暖带来的业绩增量。同时巨化布局高附加值含氟产品，打开远期成长空间。氟化工产品附加值和利润率随加工深度递增，未来随着公司含氟新材料领域产能释放，叠加下游需求旺盛，有望为公司长期发展提供成长性。 　　【扬农化工】扬农化工是从菊酯供应商到三大农药全覆盖的综合农药龙头。短期来看，一季度是农药旺季，公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，成本优势明显，且公司优嘉四期项目已全部安装完毕，将充分受益景气度上行。长期来看，公司优创项目有序推进，已完成选址、公司注册和第一次环评公示等工作，远期成长空间广阔。 　　布局左侧成长，看好供需格局优异的新材料品种 　　【凯赛生物】凯赛生物是合成生物学龙头企业，开创性布局生物基长链二元酸以及聚酰胺56等产品。短期看，疫情新政策下纺服、工程塑料行业开工率恢复，需求回暖业绩有望修复，目前公司PA56正向下游积极送样，同时山西生产基地也有望在年中投产，我们看好公司今年生物基PA打开大场景应用，业务有望修复,我们认为“碳中和”下生物制造赛道长坡厚雪，拥有长期配置价值。 　　【华恒生物】华恒生物是全球丙氨酸龙头企业，可广泛应用于日化、医药及食品添加剂等众多领域。短期来看，疫情新政策下国内对下游消费需求有望修复。公司突破厌氧发酵技术瓶颈，是国际首家微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸的企业，有望集中受益。同时横向不断扩展产品矩阵，目前募投项目丙氨酸、缬氨酸已按计划部分投产，开始布局建设生物法PDO等项目，稳固自身合成生物学地位。 　　【中触媒】中触媒是国内分子筛催化剂行业领先企业，与巴斯夫建立了长期合作关系。短期看，国内全新疫情政策下货物运输不再受阻，将带动出行链显著改善；国四柴油车大规模淘汰预期强，脱硝分子筛需求有望持续提升，同时由于公司自身的产品质量及成本优势，巴斯夫不断扩大中触媒的销售区域至全球，业绩有望持续高增；HPPO法制环氧丙烷今年进入放量周期，公司钛硅分子筛也有望实现快速增长；此外公司基于其强大的技术研发储备不断横向扩展产品矩阵，更多催化剂及精细化工品也在稳步推进中，成为公司新的增长引擎。 　　【美瑞新材】公司是国内高端TPU产品头部企业，TPU业务未来有望量价齐升。短期看TPU价格已经处于历史低位，下跌空间有限，未来随着地产链及出行链的修复，TPU在鞋材、管道等领域的应用预计有所修复，价格后续有望反弹。公司膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU处于国内领先水平，未来产销量持续扩增。公司目前具有8.5万吨TPU产能，一期10万吨预计2023年陆续投产，为未来业绩提供增量。12万吨聚氨酯一体化项目已经开工建设，预计2024年逐步投产，HDI作为具有高技术壁垒、高利润回报的特种新材料，随着未来公司HDI项目建设与投产，公司业绩将继续实现高速增长。 　　【兴发集团】兴发集团是国内磷化工优质龙头，后坪磷矿200万吨/年采矿工程预计于2023年建成投产，短期看，国内春耕迎来消费旺季，农化产品需求上涨从而推升化肥、草甘膦等主营产品价格高企，带动公司业绩提升；公司依托丰厚的磷矿储量，构建磷硅盐一体化产业链，成本优势显著。同时新材料板块项目陆续投产，进一步巩固一体化优势增厚利润；携手华友钴业建设新能源项目加速产业转型升级；持续布局湿电子化学品，加速产业升级转型。 　　【昊华科技】昊华科技是由12家国家级科研院所以及昊华气体公司集合而成的研产销一体、产品矩阵丰富的研发创新平台型材料企业。其产品涵盖高端氟材料、电子化学品、航空化工材料及碳减排四大业务板块，选择赛道持续高增长，同时聚焦高端化、差异化，各项业务亮点十足。我们认为公司研发底蕴深厚，已成为研发创新驱动的平台型材料公司。近几年公司资本开支加快，公司进入高速成长期。 　　【信德新材】负极包覆材料龙头，加码布局沥青基碳纤维。公司是全球负极包覆材料龙头企业，现拥有负极包覆材料产能4万吨，在建产能1.5万吨，预计今年二季度末投产，公司产能远超行业竞争对手，规模化优势显著。同时，公司积极研发布局应对锂电池技术更新迭代，重点对硅碳负极进行针对性研发，以期能够通过研发的提前布局，平缓应对未来可能的下游技术更新迭代，为公司未来经营业绩稳定提供保障。同时，公司加大研发投入，向沥青基碳纤维领域扩展，今年600吨产能将会逐步放量，为公司带来新的业绩增量。 　　【泛亚微透】公司围绕ePTFE膜开发面向各种下游的应用产品，为汽车、消费电子及其他领域提供微透材料的解决方案，随着下游各利基市场的逐步突破，公司的成长性将凸显。同时，公司战略性切入气凝胶赛道，开启第二曲线，2023年将成为业绩爆发性增长的一年，公司将成为ePTFE+气凝胶双轮驱动的材料解决方案提供商。公司2022年业绩由于疫情导致的汽车供应链中断受损，2023年业绩将修复。 　　【川恒股份】川恒股份是饲料级磷酸二氢钙龙头企业。短期看，春耕氛围浓厚，农化需求增长带动主营产品价格提升。公司磷矿保有储量合计5.4亿吨，远期产能达1030万吨/年，在磷矿石供需紧平衡的情况下借助上游资源优势打开利润空间。长期看，公司凭借综合优势切入新能源赛道，远期可建成160万吨/年电池用磷酸铁和20万吨/年电池级磷酸铁、2万吨/年六氟磷酸锂和10万吨磷酸铁锂生产线，打开成长空间。 　　【山东赫达】山东赫达是少数与海外巨头直接竞争的新材料龙头，全球唯一拥有HPMC-植物胶囊一体化产业链的企业。短期看，供给端植物胶囊行业

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　多靶点作用机制的优效肝癌、甲状腺癌氘代药物多纳非尼，商业化放量加速推进。针对高发病率（我国每年新发病例40万）、高死亡率（仅次于胰腺癌）的肝细胞癌（HCC），多纳非尼是目前全球唯一一款取得一线治疗主要临床终点OS优效且安全性良好的小分子靶向药物，而且在与PD-1联用的I期临床试验中针对不可切除的HCC，表现出了现有疗法无法企及的抗肿瘤活性（ORR高达74.1%，现有指南推荐疗法基本在30%左右），并有望填补HCC术后辅助治疗的空白。针对是否接受过TKI治疗的放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）均具有临床疗效，填补了RAIR-DTC二线治疗的空白，覆盖人群更为广泛且安全性良好，为中国患者带来了强有力的选择。商业化放量加速推进，2021年6月获批当年销售额1.63亿元，我们预计2022年将实现2.96亿元的收入，同比增长81.60%。 　　新型JAK抑制剂杰克替尼将全面革新骨髓纤维化的治疗面貌。杰克替尼一线治疗中高危骨髓纤维化具有全球“Best-in-Class”竞争力，主要临床终点SVR35达到全球最高的72.3%（非头对头），竞争格局良好，中国仅芦可替尼一款获批上市（SVR35=27%），FDA批准的另外两款竞品SVR35分别是29%、40%。而且杰克替尼有望填补芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化治疗的空白，以上两项适应症目前均已NDA，有望今年获批上市。此外，公司还布局了斑秃、特应性皮炎、强直性脊柱炎三项百万级别患病群体适应症，目前均已在进行III期研究，已有有效性、安全性数据均良好，我们预估峰值销售有望达到28.18亿元。 　　大单品外用重组人凝血酶止血疗效突出，应用前景广阔。局部止血药物市场规模持续扩张，预计2030年有望达到160亿元以上。现有止血方法由于原料来源紧张，安全性风险加之生产成本高，不能充分满足临床需求。公司的重组人凝血酶（泽普凝）由于生产成本低、止血效果突出、安全性和竞争格局良好（同类产品全球仅一款上市且未在国内上市和开展临床试验），应用场景更为广泛，目前处于BLA阶段，有望今年获批上市。 　　已形成合力的三大技术平台构成公司的核心竞争力，公司具备持续推出产品矩阵的能力。公司目前已成功打造且被验证的可以形成合力的精准小分子药物研发和产业化平台、复杂重组蛋白新药及产业化平台、双/三靶点抗体研发平台，具备自主开发小分子、双抗、三抗多种药物形态的能力，广泛布局了肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性及肝胆疾病多种疾病，且研发管线竞争格局均良好、进度领先，具备持续推出产品矩阵的能力。 　　投资建议 　　考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计2022-2024年公司收入分别为2.96亿元、6.82亿元、13.64亿元，分别同比增长55.54%、130.21%、100.09%；2022-2024年归母净利润分别为-4.75亿元、-3.83亿元、-1.61亿元。通过DCF模型对公司保守估值可得公司A股合理市值209.19亿元。我们看好公司目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，更重要的在于公司目前已形成合力的三大技术平台能够持续推出产品矩阵，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示 　　创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球7款新冠口服药获批上市，8款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中1款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid和默克的Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市。2023年1月29日，先声药业、君实生物新冠口服药获NMPA批准上市。开拓药业、众生药业等处于三期临床。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年3月第一周，陆港两地创新药板块共计31个股上涨，29个股下跌。其中涨幅前三为加科思-B(24.88%)、云顶新耀-B(15.61%)、基石药业-B(13.60%)。跌幅前三为益方生物-U(-7.82%)、神州细胞-U(-6.15%)、南模生物(-5.62%)。 　　本周A股创新药板块上涨0.50%，跑输沪深300指数1.21pp，生物医药下跌0.7%。近6个月A股创新药累计上涨8.85%，跑赢沪深300指7.18pp，生物医药累计下跌1.9%。 　　本周XBI指数下跌2.46%，近6个月XBI指数累计下跌2.31%。 　　国内重点创新药进展 　　3月国内1款新药获批上市，0款新增适应症。本周国内1款新药获批上市；0款新增适应症。 　　海外重点创新药进展 　　3月美国1款新药获批上市，本周美国1款新药获批上市。 　　3月欧洲无创新药获批上市。3月日本无新药获批上市。 　　本周小专题——AT2R靶点药物研发概况 　　3月2日，Confo Therapeutics宣布与礼来签署了Confo公司临床阶段CFTX-1554和备用化合物的全球许可协议。CFTX-1554是一款新的血管紧张素II2型受体（AT2R）抑制剂，目前正处于1期临床。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成9起重点交易，披露金额的重点交易有3起。Confo将从礼来公司获得40万美元的预付款，以及每个项目高达590万美元的潜在里程碑付款和分层特许权使用费；艾力斯医药授权向和誉医药支付最高不超过18,790.00万美元的首付款、开发及销售里程碑付款以及相应比例净销售额的许可提成费；Vertex将向ImmunoGen支付15万美元的预付款。ImmunoGen有资格获得高达337亿美元的期权行权费以及每个目标的开发和商业里程碑付款。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。