中心思想 双美驱动与精细运营构建核心竞争力 美丽田园医疗健康（02373.HK）凭借其三十年深耕美业的经验，成功构建了以生活美容（生美）为基础、医疗美容（医美）为增长引擎的“双美驱动”业务模式。公司通过精细化管理、标准化运营和数字化赋能，形成了高粘性会员资产、低成本获客及高留存的独特竞争壁垒。这种模式不仅确保了生美业务的稳健盈利，更有效驱动了医美业务的快速成长，使其在竞争激烈的市场中脱颖而出。 数字化赋能与市场扩张释放增长潜力 公司前瞻性地布局数字化管理，通过数据系统实现会员管理、疗程消费、员工培训、绩效考核及营销布局的全面渗透，显著提升了运营效率和客户管理能力。在疫情后业务强劲回暖的背景下，美丽田园有望通过城市加密、空白区域拓张以及外部流量合作等策略，持续扩大市场份额。随着会员资产价值在各业务协同下逐步释放，公司预计将实现营收和利润的稳健增长，具备显著的投资价值。 主要内容 业务模式与市场地位深度剖析 美丽田园医疗健康作为中国领先的美丽健康综合服务提供商，其业务模式和市场地位通过多年的发展和数据积累得以确立。 三十载深耕与多元业务布局 美丽田园于1993年在海南成立首家门店，是我国第一批成立的生美品牌，定位中高端。公司在1998年将总部迁至上海，并于2010年切入医美赛道，成立“秀可儿”品牌，奠定“双美驱动”模式。2018年，公司进一步布局亚健康评估与干预业务，成立“研源”品牌，实现了从美丽服务向健康服务的延伸，持续挖掘和拓展消费者全生命周期需求。2023年1月，公司成功在港交所上市。 截至2022年底，公司旗下拥有“美丽田园”、“贝黎诗”（生美）、“秀可儿”（医美）和“研源”（亚健康）四大品牌。2022年，公司生美直营和医美业务的收入占比分别约为51.1%和37.9%，明确了其“双美驱动”的基础。公司会员资产丰厚，2022年直营店服务7.8万名活跃会员，同比提升1.2%，活跃会员在直营店累计到店94.7万次，平均到店9.5次，复购率高达83.2%。生美会员向医美服务的导流率达到23.7%，较2021年提高2.0个百分点。截至2022年底，公司合计拥有直营和加盟各189家门店，覆盖全国105座城市，其中一线城市91家，新一线城市76家。 财务方面，2022年公司营收16.35亿元，受疫情影响同比下滑8.2%。尽管如此，公司整体毛利率在2019年至2022年间介于43.9%至50.4%之间，其中医美业务毛利率相对较高，介于55%至62%之间。公司业务模式决定了其优异的现金流，2021年经营性现金流量净额为6.70亿元，净现比约3.2。2022年底公司现金及现金等价物约1.64亿元，且合约负债健康，收入与合约负债的比例持续优化，2022年降至1.16，间接反映了公司未来增长动力相对健康。 竞争优势与增长策略深度分析 美丽田园在生活美容和医疗美容两大核心业务上，通过独特的竞争优势和清晰的增长策略，实现了持续的市场扩张和盈利能力提升。 生活美容：稳固基本盘与单店盈利模式 我国传统美容服务市场规模庞大，2021年达到4032亿元，但行业呈现低连锁化率（美容美体连锁化率约6.45%）、更迭快（每年开店率和闭店率约为20%）和运营社区化的特点。美丽田园将生美业务视为“重管理的长生命周期生意”，其竞争优势在于单店能盈利且门店能拓张，这背后得益于流程标准化和精细化管理。 公司定位中高端，将平均客单价（ASP）定位千元，2022年为943元。通过细致运营，不断提高消费频次，单店能稳定爬坡且盈利。例如，2021年新成立门店（3年以下）、发展中门店（3-8年）和成熟门店（8年以上）的ASP分别为727元、802元和1100元，高于上海平均客单价699元。同时，单店日均到店次数从新成立门店的11次提升至成熟门店的22次，利用率从57.4%提升至64.3%。公司高复购率稳定在80%以上，每名活跃会员年到店次数约9-10次，活跃会员的ASP约1150元，高于生美整体ASP约950元。 在门店拓张方面，公司采取直营和加盟共举的策略，并实行清晰的地理分界：一线和新一线城市主要开设直营门店，二三线城市则开设加盟门店，以避免内部竞争。2019年至2022年，公司门店数量复合年增长率（CAGR）约为10.5%，每年新开门店均值为47家。截至2022年底，一线城市门店数量占总数的48.1%，贡献了61.9%的营收，单店营收超1000万元。公司对加盟商实行完善的管理制度，从授权、运营、采购、营销到质量控制都严格把控，确保品牌声誉和服务质量的一致性。 医疗美容：“双美”正反馈互相导流 我国医美行业渗透率相较海外成熟市场仍处于较低水平，2020年每千人非外科手术类医美项目数为16.1，远低于韩国（50.7）和美国（30.5）。然而，市场规模庞大，2021年合计1892亿元，其中非外科手术类医美占比约51.6%，且预计2023E-2030E的CAGR约为16.1%，高于外科手术类医美（9.1%）。行业竞争格局分散，超9成为民营机构。 美丽田园的“双美”模式在医美获客方面展现出独特优势。公司医美业务的消费群体完全来自生美会员，实现了生美获客渠道的复用。这种纯私域的流量入口，使得公司能够以低成本筛选和获取高粘性客户。2019年至今，公司销售费用率一直低于20%，明显低于大多数直客型医美机构。 医美业务表现出强劲的协同性，其收入占比从2019年的33.1%提升至2022年的37.9%。公司医美业务的活跃会员人数从2019年的1.3万人提升至2022年的1.9万人，ASP也从2019年的10774元提升至2022年的12261元，年消费金额约3.3万元。美丽田园医美业务的客单价明显高于瑞丽、鹏爱、伊美尔等可比公司，体现了其客群的高消费能力。公司前五大秀可儿门店（均为医美门店）在2021年贡献了30.1%的收入和38.0%的毛利，其中上海和北京的两家门店营收超2亿元，坪效分别达到24.8万元/平米/年和14.8万元/平米/年，远超大多直客型医美机构。 此外，公司正积极尝试外部流量入口。随着数字化逐渐成熟和分成制度的理顺，公司开始尝试与外部生美机构或相关美业服务机构（如丝域养发）合作，借助其会员对客源提供补充，有望加速医美业务成长。 制度和管理精细，数字平台驱动 美丽田园的成功离不开其精细化的制度管理和强大的数字化平台支持。公司在组织结构上，将美容师和销售顾问岗位分离，确保服务专业性和获客效率。公司为员工提供完善的职业发展选择和透明的晋升机制，截至2022年底，就职满1年的专业服务人员平均从业经验为6.1年，留任率高达74%，处于行业领先水平。 在门店运营方面，公司实行标准化管理，制定了涵盖库存储存、服务准备、门店卫生、服务流程、员工操守及培训计划等100多项关键运营指标。公司拥有200家优质供应商，并建立专业质控部门，通过门店自检、专业质控部门现场抽查及第三方调研公司暗访的三级监督体系，确保软硬件服务质量。 数字化是公司提升管理效率和客户体验的关键。2019年至2022年，公司合计投入研发费用约7100万元，2022年底研发人员数量达90人。公司数据平台涵盖区域发展、门店运营、客户分析、员工发展模型，其中客户关系管理系统包含96项客户标签，用户画像完整，利于精准挖掘客户需求和唤醒沉睡客户。2020年初上线的“美田在线”小程序，实现了线上预约、信息发布、营销活动、直播体验、线上商城、服务回访等功能，构建了从预约到服务反馈的闭环。 盈利预测与投资评级 基于公司门店拓张、单店成熟、内部导流率提高以及外部合作带来的收入增长，华创证券预测美丽田园2023年至2025年总营业收入分别为21.38亿元、26.41亿元和32.15亿元，增速分别为30.1%、23.5%和21.7%。其中，生活美容直营店预计每年新开15-20家，加盟门店每年新开30家；医疗美容直营店每年新开3-4家；亚健康评估与干预服务直营店每年新开1-2家。 在费用率方面，公司销售费用率预计将维持在16%-17%之间。随着门店数量拓张和新店爬坡，以及数字化能力的提升，公司管理费用率有望摊薄，预计2

中心思想 核心观点：重组人源化胶原蛋白领军者，业绩高速增长 锦波生物作为重组人源化胶原蛋白领域的先行者和领军企业，凭借其在结构生物学和合成生物学国际前沿技术方面的深厚积累，成功开发并上市了国内首个获批的三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（商品名：薇旖美）。公司以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心，构建了“医+美”双轮驱动的业务模式，实现了从功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链布局。近年来，公司财务表现亮眼，主营业务收入和归母净利润均实现高速增长，毛利率和净利率持续提升并保持行业领先水平。薇旖美产品的快速放量以及公司在研管线的丰富，共同驱动了业绩的强劲增长。 市场机遇与竞争优势：蓝海市场拓展与技术壁垒构建 中国重组胶原蛋白市场正处于高速增长的蓝海阶段，预计未来几年市场规模和渗透率将大幅提升，为锦波生物提供了巨大的发展空间。相较于动物源性胶原蛋白，锦波生物的重组人源化胶原蛋白产品在安全性、生物相容性、免疫原性以及大规模产业化生产方面具有显著优势，构筑了坚实的技术壁垒。公司通过持续的研发投入和产学研合作，不断强化技术优势，丰富产品矩阵，并积极拓展直销渠道和大型连锁医美机构，有效提升了市场覆盖率和品牌影响力。募投项目的实施将进一步助力公司在研发创新和市场推广方面巩固竞争力，有望在广阔的市场前景中抢占更多份额。 主要内容 内部驱动：技术创新与运营效率提升 锦波生物成立于2008年，是一家专注于生命健康新材料和抗病毒领域研发的高新技术企业。公司核心业务围绕重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品展开，涵盖各类医疗器械、功能性护肤品的研产销。在重组胶原蛋白领域，公司于2014年推出重组Ⅲ型胶原蛋白产品，并于2021年6月成功获得国内首个重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（商品名：薇旖美）的三类医疗器械注册证。该产品是目前唯一的注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料，正在开展在妇科、泌尿科、外科、骨科、心血管等多种医疗场景的应用开发，有望持续领跑重组人源化胶原蛋白市场。抗HPV生物蛋白产品则基于自主研发的酸酐化牛β-乳球蛋白核心成分，主要为抗HPV敷料和隐形膜。在功能性护肤品方面，公司拥有“164.88°肌频”、“重源”等自主品牌，产品涵盖精华液、面膜、水、霜膏等，并采用ODM模式为樊文花、秀域等客户提供服务。公司已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。 公司股权结构集中稳定，实际控制人为董事长杨霞，直接持股约64%。核心管理团队经验丰富，董事长杨霞兼任研究院院长，具备深厚的研发背景；董事兼副总经理陆晨阳拥有多年药企工作经验，是公司核心研发人员；董事兼总经理金雪坤曾任华熙生物高管，具备丰富的管理经验。这种稳定的股权结构和经验丰富的管理团队为公司的长期发展提供了坚实保障。 锦波生物近年来业绩表现强劲，主营业务收入持续高速增长。2020年至2023年第一季度，公司主营业务收入分别约为1.61亿元、2.33亿元、3.90亿元和1.28亿元，同比增速分别为34.20%、44.75%、67.15%和98.28%；2018-2022年复合年增长率（CAGR）达32.12%。其中，重组胶原蛋白业务是主要增长引擎，2019-2022年收入从0.63亿元增至3.34亿元，CAGR高达74.37%，占营收比重从40.12%提升至85.58%。2022年，公司实现归母净利润1.09亿元，同比增长90.24%。公司的盈利能力也持续向上，毛利率始终保持在80%以上，2023年第一季度达到89.94%；净利率从2020年的20.01%提升至2023年第一季度的33.48%，处于行业领先水平。公司计划募集4.7亿元，其中2亿元用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发，1.5亿元用于品牌建设及市场推广，1.2亿元用于补充流动资金，旨在加快创新研发，巩固核心竞争力，并进一步拓展市场。 公司拥有强大的研发实力和较高的技术壁垒，已形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL-2实验室及临床前应用平台等五项核心技术平台。同时，公司拥有32项发明专利授权，其中包括1项美国发明专利授权。公司研发体系以自主研发为主，产学研合作为辅，与复旦大学、四川大学及重庆医科大学第二附属医院等多所知名院校及医疗机构长期保持合作，持续进行功能蛋白的基础研究和应用开发。研发投入持续增加，2020-2022年研发投入分别为3143.02万元、3583.62万元、5396.59万元，占营收比重分别为19.49%、15.35%、13.83%。公司研发人员共147人，占总员工人数的23.82%，其中57人具有硕士研究生及以上学历。公司在研管线丰富，涵盖重组Ⅲ型、Ⅰ型及Ⅶ型人源化胶原蛋白在妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管等多种临床应用场景的产品，以及广谱抗冠状病毒新药，有望进一步拓展市场空间。 锦波生物自主研发的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）于2021年6月获批上市，是国内首个获批的三类医疗器械重组人源化胶原蛋白产品，具有显著的先发优势。相较于动物源胶原蛋白，薇旖美具有过敏风险低、无病原体污染、生物相容性好、可大规模产业化生产以及优异的修复特性等优点。薇旖美产品上市后快速放量，2022年贡献收入1.17亿元，同比增长309.99%，占主

中心思想 创新管线驱动未来增长 本报告核心观点指出，迈威生物作为一家全产业链布局的创新型生物制药公司，其投资价值主要体现在其丰富且具有市场竞争力的产品管线。公司在ADC（抗体偶联药物）领域拥有全球领先的Nectin-4靶点药物，并凭借先进的IDDCTM平台展现出强大的研发实力。 商业化进程加速，市场潜力巨大 随着地舒单抗（迈利舒®和9MW0321）的商业化进程加速，以及阿达木单抗（君迈康®）等其他生物药的放量，公司有望在骨质疏松、肿瘤骨转移及自身免疫疾病等多个高增长市场中占据重要地位。尽管短期内仍面临研发投入和市场竞争的挑战，但其前瞻性的战略布局、充足的产能储备和持续的商务拓展，预示着公司未来营收将实现快速增长，并有望在2025年实现显著的业绩贡献。 主要内容 公司概况与战略布局 迈威生物成立于2017年，并于2022年1月在科创板上市，致力于成为集研发、生产、商业化于一体的创新型生物制药公司。截至2023年7月，公司拥有2款已上市商业化产品和12个处于临床阶段的核心在研品种，其中包括10个创新药和2个生物类似物，治疗领域广泛覆盖肿瘤、自身免疫、代谢、眼科和感染等。值得关注的是，公司的Nectin-4 ADC（9MW2821）是全球范围内第二个进入临床阶段的同靶点创新药物。公司拥有62项已授权发明专利（其中37项为国内专利），并持续提升技术储备能力，其分子发现与成药性研究体系包含自动化高通量杂交瘤抗体新分子发现平台、高效B淋巴细胞筛选平台、ADC药物开发平台以及双特异性/双功能抗体开发平台。截至2023年一季度，公司现金储备达23.04亿元，为研发和商业化提供充足资金支持。 在产能方面，公司在上海金山和江苏泰州建设了多个生产基地，设计产能可满足多个商业化产品同时生产的需求。泰州生产基地一期已于2019年取得《药品生产许可证》，拥有抗体药物产能8,000L和重组蛋白药物产能4,000L。泰州生产基地二期“中试产业化建设项目”预计在2023年具备ADC药物商业化试生产条件。上海金山生产基地一期建设产能2.7万L，年产1,000kg，预计2023年开展2条抗体药物原液线和1条制剂线的试生产。 商务拓展（BD）方面，公司积极推进全球化合作，授权合约金额累计达35.6亿元，包括8MW0511（长效G-CSF）、9MW1111（PD-1单抗）和9MW3011（TMPRSS6单抗）等项目。2022年，公司签署了多份海外新兴市场合作协议，获得总计0.92亿元的里程碑付款，并有望获得销售提成或外贸收入。例如，地舒单抗（9MW0321、9MW0311）已签署6个国家正式协议和3个国家框架协议，阿达木单抗（9MW0113）已签署7个国家正式协议和3个国家框架协议。 ADC管线：创新平台与领先靶点 公司的ADC管线是其核心亮点之一，特别是Nectin-4（9MW2821）、Trop 2和B7-H3等在研药物。公司自主研发的新一代定点偶联平台IDDCTM，由DARfinityTM定点偶联工艺、MtoxinTM新型拓扑异构酶抑制剂载荷、IDconnectTM技术以及LysOnlyTM结构等四项核心技术组成。该平台采用第三代链间二硫键定点偶联工艺，相较于其他ADC药物，具有更均一的组分、更低的脱靶毒性以及更大的治疗窗口，从而增强载荷药效，全面提升管线药物的活性和安全性。 Nectin-4在研ADC（9MW2821）展现出巨大的市场潜力。Nectin-4作为肿瘤相关抗原，在膀胱癌、乳腺癌、胰腺癌、肺癌、食道癌等多种癌细胞中高表达，而在正常成人组织中几乎不表达，是理想的肿瘤治疗靶点。9MW2821是公司首款靶向Nectin-4的定点偶联ADC新药，主要用于治疗尿路上皮癌（UC）和宫颈癌（CC）。全球每年新发UC和CC病例分别接近50万和60万人，市场空间广阔。全球首个Nectin-4 ADC新药Padcev®（Enfortumab Vedotin）已于2019年和2021年分别在日本和美国获批上市，2022年全球销售额近8亿美元，未来峰值销售额有望达到21.3-28.4亿美元。9MW2821是全球第二个进入临床阶段的Nectin-4 ADC，目前处于II期临床阶段。根据公司2023年4月公告的II期临床数据显示，在推荐2期剂量（RP2D）下，12例尿路上皮癌肿评受试者中，客观缓解率（ORR）达50%，疾病控制率（DCR）达100%；6例宫颈癌肿评受试者中，ORR达50%，DCR达100%。临床前动物试验表明，9MW2821在肺癌、三阴乳腺癌及膀胱癌等适应症中，与Padcev®相比表现出更好的药物均一性、更强的旁杀效应和更优的治疗窗口，且具有更高的MMAE瘤内浓度（Cmax：106pmol/ml vs 76pmol/ml）及瘤内暴露量（AUC 0-t：2452pmol/mLh vs 2116pmol/mLh）。在国内，其他Nectin-4靶点ADC药物（如恒瑞医药、百奥泰、石药等）均处于临床I期阶段，9MW2821具有显著的研发阶段领先优势。 除了Nectin-4，公司的IDDCTM平台还在多个在研品种中得到验证。Trop-2单抗ADC（9MW2921）和B7-H3单抗ADC（7MW3711）均已获批临床试验，后劲可期。7MW3711是一款靶向B7-H3的抗体偶联新药，针对晚期实体瘤，具有结构稳定、组分均一、纯度高、易于产业化放大等特点，并在多种动物肿瘤模型中显示出更好的肿瘤杀伤作用和良好的药物安全性及药代特性。9MW2921是一款靶向Trop-2的抗体偶联新药，针对晚期实体瘤，在内吞活性、血浆稳定性、药物释放特性、旁观者杀伤效应等方面均得到显著改善与提升，体内药效研究显示更好的肿瘤杀伤作用和良好的药物安全性及药代特性。 地舒单抗：市场先机与竞争优势 地舒单抗管线是公司商业化进程的重要组成部分，其骨质疏松产品迈利舒®和肿瘤骨转移产品9MW0321均具有显著的市场优势。 迈利舒®（9MW0311）是地舒单抗普罗力®的生物类似物，于2023年3月获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，成为国产第二家上市的地舒单抗，并于4月底开始发货，有望凭借先发优势快速提升市场占有率。中国骨质疏松患者人数庞大，约9000万，其中45岁以上女性和50岁以上男性的中老年人群中，骨质疏松症的标化患病率为33.49%。迈利舒®通过结合核因子κB受体激动剂的配体（RANKL）抑制其与破骨细胞受体（RANK）的结合，从而抑制破骨细胞的形成，减少骨吸收。该产品为预充式注射器，每6个月皮下注射一次，提高了患者治疗的便利性和依从性。公司预计迈利舒®在2023年有望实现医院准入超过200家，销售不低于30万支，销售金额不低于1.8亿元。预计2023/24/25年收入分别为1.8/3.1/5.8亿元。 地舒单抗的肿瘤骨转移产品9MW0321是安加维®的生物类似物，已提交药品上市许可申请，有望成为第一梯队上市的生物类似物。肺癌、乳腺癌和前列腺癌等高发病率癌症的患者骨转移率较高。9MW0321通过阻断RANKL与受体的结合，抑制RANKL的生理活性，从而抑制肿瘤生长和减少骨破坏。预计9MW0321在2024/25年将贡献收入1.9/3.2亿元。 地舒单抗相较于传统的双膦酸盐类药物具有显著优势。地舒单抗可通过特异性结合RANKL阻断RANKL/RANK/OPG信号通路，发挥对骨转移骨骼相关事件（SRE）的靶向性防治作用。临床疗效优于双膦酸盐类药物，且对双膦酸盐类药物治疗失败的患者仍有效。一项针对1597名癌症患者（肺癌占比49%）的临床研究显示，地舒单抗可显著延迟骨并发症出现时间达6个月（中位时间21.4个月 vs 15.4个月），并降低SRE发生风险19%。此外，地舒单抗不通过肾脏清除，安全性好，且为皮下注射，使用更为便捷。 地舒单抗的市场规模巨大。根据弗若斯特沙利文分析，2020年全球地舒单抗总收入达320亿元，预计未来将维持在300亿元以上。在中国市场，2020年地舒单抗收入为0.64亿元，预计2025年有望达到37亿元。2020年12月，地舒单抗安加维®通过医保谈判降价，从原来的5298元/支降至1060元/支，极大地提高了患者可及性，将助推国内市场进一步放量。 其他生物药管线：阿达木单抗与未来增长点 公司在升白、抗炎等领域拥有丰富的生物药管线，其中阿达木单抗（君迈康®）有望实现放量，长效G-CSF（8MW0511）、ST2单抗（9MW1911）和IL-11单抗（9MW3811）将为未来成长提供持续动力。 阿达木单抗是全球年销售额超过219亿美元的重磅药物。君迈康®是原研药修美乐®的生物类似物，于2022年3月获批，已在国内获批类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病等八个适应症。2022年，君迈康®已实现全国挂网省份18个，医院准入105家。公司公告预计2023年有望新增医院准入超过200家，实现销售约25万支，收入约2.5亿元。预计2023/24/25年收入分别为2.4/4.0/6.8亿元。尽管中国市场阿达木单抗渗透率较低（2020年三大适应症患者接近1700万人，生物制剂使用率仅4%），但随着医保纳入（原研药修美乐®降价至1290元/支，生物类似物价格更低）和院端准入数量的增加，未来市场有望快速扩容。 长效G-CSF（8MW0511）目前处于临床II/III期，有望在2025年初获批上市。该产品已与扬子江药业签约合作，由后者负责合作区域内的独家生产与商业化，产品放量值得期待。8MW0511采用酵母表达系统生产，产品均一性好，工艺简单，生产成本较低。其作用机制是通过人血白蛋白延长rhG-CSF在患者体内的半衰期，从而降低与化疗相关的中性粒细胞减少症的发生率、持续时间和严重程度。公司已完成III期临床496例受试者的入组、随访、数据清理和数据库锁库。预计8MW0511在2025年将贡献收入3.1亿元。 在研管线中，ST2单抗（9MW1911）和IL-11单抗（9MW3811）也备受关注。9MW1911是公司自主研发的致瘤性抑制2（ST2）单抗，通过阻断白介素IL-33与ST2的结合来抑制炎症反应，主要用于哮喘、慢性阻塞性肺疾病和特应性皮炎等。目前全球尚无以ST2或其配体IL-33为靶点的抗体药物上市，9MW1911已完成I期临床剂量爬坡，显示出良好的安全耐受性，目前处于Ib/IIa期临床启动阶段。9MW3811是公司自主研发的白介素-11（IL-11）单抗，可高效阻断IL-11下游信号通路的活化，抑制诱导的病理生理功能，从而达到对纤维化和肿瘤的治疗效果。临床前研究数据表明，9MW3811高亲和力结合IL-11，有效阻断IL-11信号通路活化，有望成为特异性肺纤维化等疾病的有效治疗药物。2023年上半年，9MW3811相继在澳大利亚和中国获批临床试验，用于晚期恶性肿瘤和特发性肺纤维化的治疗。 盈利预测与投资建议 根据对公司现有产品和未来即将上市产品的盈利预测，预计公司2023/24/25年主营业务收入分别为4.3/9.1/19.0亿元。归母净利润预计分别为-9.0/-7.3/-2.

中心思想 双轮驱动业绩高增长，创新研发巩固市场领先 戴维医疗作为一家集自主研发、生产和销售于一体的国家高新技术企业，成功构建了以婴儿保育设备和吻合器业务协同发展的两大核心业务格局。公司在电动腔镜吻合器领域已确立国内领先地位，并通过持续的创新研发，如推出全球首款智能全自动转弯吻合器，显著提升了产品竞争力。2023年一季度，公司营业收入达到1.58亿元，同比增长61.55%；归母净利润达到5001.93万元，同比实现大幅增长，展现出强劲的盈利能力和增长势头。 市场机遇与战略布局并举，加速进口替代与全球扩张 面对中国微创手术渗透率持续增长和吻合器市场广阔的机遇，戴维医疗凭借其电动腔镜吻合器的技术优势和高性价比，在福建省际联盟集中带量采购中全系中标，有望加速市场份额提升和进口替代进程。同时，公司婴儿保育业务通过产品高端化和积极拓展海外市场，保持了稳定的收入贡献，在国内市场占有率超过50%。公司还战略性地投资建设微创外科器械扩产项目，并积极开发海外新客户，完善全球注册证布局，为未来的可持续发展和全球市场扩容奠定了坚实基础。 主要内容 市场机遇与核心竞争力分析 1. 戴维医疗：深耕国内婴儿保育设备领域，国内电动腔镜吻合器领军者 1.1. 深耕新生儿临床学科领域，吻合器业务后来居上： 戴维医疗成立于1992年，是一家国家高新技术企业，专注于婴儿保育设备，并成功拓展吻合器业务，形成双轮驱动格局。公司婴儿保育设备已成为国内主流产品，知名度高。全资子公司维尔凯迪于2018年成功推出国内首创的“一次性腔镜电动切割吻合器”，成为国产首家获批上市的电动腔镜吻合器，打破了国际巨头在该领域的垄断，并持续迭代至第三代电动吻合器。 1.2. 核心管理团队经验丰富，股权结构合理： 截至2023年3月，陈氏家族合计持有公司66.06%的股份，股权结构集中。公司管理团队经验丰富，董事长陈再宏为高级工程师、高级经济师，在行业内具有深厚背景，为公司持续发展提供战略引领。 1.3. 公司业绩稳定增长，2023年一季度盈利能力显著增强： 2022年，公司实现营业收入5.06亿元，同比增长6.73%；归母净利润9757.76万元，同比增长21.66%。2023年一季度，营业收入达1.58亿元，同比增长61.55%；归母净利润5001.93万元，同比大幅增长。吻合器业务收入占比由2020年的25.07%提升至2022年的39.56%，成为公司重要的盈利增长点。公司销售毛利率和净利率均处于较高水平，2023年一季度销售毛利率为59.26%，销售净利率为31.69%，期间费用率持续优化。 2. 婴儿保育业务：稳中求进，产品高端化与拓展海外市场并行 2.1. 婴儿保育业务收入稳定，三大业务持续发力： 戴维医疗作为国内婴儿保育设备细分行业的国家级高新技术企业，主要产品包括婴儿培养箱、婴儿辐射保暖台、新生儿黄疸治疗设备等，年产能约1.6万台，已成为国内主流产品。这些核心产品属于III类医疗器械，准入门槛高，竞争对手少。公司产品相对于进口产品具有高性价比优势，市场需求稳定，毛利率较高。 2.2. 中国对高质量婴儿保育医疗需求旺盛： 尽管2017-2021年中国新生儿出生数持续下降，但随着高龄产妇增多、早产儿和病患儿比例上升，以及基层医院设备配置的完善，中国对高质量婴儿保育医疗设备的需求依然旺盛。2021年中国妇产（科）医院万元以上设备总价值达128.95亿元，显示出母婴相关医疗器械市场需求稳中有升。国家卫健委发布的《母婴安全行动提升计划》和《健康儿童行动提升计划》等政策，进一步支持了儿童健康服务体系建设，有望扩大公司产品销售。戴维医疗在国内婴儿保育设备市场占有率超过50%，其婴儿培养箱在2023年一季度国内市场中标总额达1404.9万元，排名第一，显示出其在技术和功能上的明显优势，具备进口替代潜力。 2.3. 公司布局高端婴儿保育业务，提供新增长点： 公司积极响应国家生育政策，通过加大研发投入和技术更新迭代，推动产品结构向高端化转型。2022年，培养箱、辐射保暖台、黄疸治疗系列产品的平均售价分别同比增长6.98%、14.79%和9.62%，显示出高端产品对销售额增长的驱动作用。公司重点推广TI-2100B婴儿转运培养箱、YP-3100B婴儿培养箱等具有前瞻性和竞争力的产品，以优化产品结构并提供新的增长点。 2.4. 在研项目种类丰富，巩固技术优势： 公司坚持自主研发和高额研发投入，贯彻“以创新加快制造升级”战略。截至2022年末，公司累计拥有专利190项，正在开发的研发项目13项，涵盖新生儿呼吸机、YP-6000婴儿培养箱等，产品技术已逐渐步入第三代水平，部分达到第四代水平，智能化是未来婴儿保育设备行业的发展方向。 业务发展与未来展望 3. 吻合器业务：吻合器市场广阔，电动吻合器助力抢占市场份额 3.1. 吻合器产品：医疗手术过程重要高值耗材： 吻合器是替代手工缝合的高值耗材，已从第一代开放式手术用吻合器发展到第三代电动吻合器。全资子公司维尔凯迪专业生产普胸外科、胃肠外科、泌尿肛肠外科等多系列一次性使用吻合器，拥有全部系列产品的自主知识产权和37项专利。公司于2018年推出国内首家第三代“一次性腔镜用电动切割吻合器”，并于2022年推出全球首款智能全自动转弯吻合器“一次性腔镜用直线型电动转弯切割吻合器”，显著提升了核心竞争力。 3.2. 市场空间广阔，电动吻合器是技术升级迭代的方向 3.2.1. 中国微创手术渗透率持续增长，腔镜吻合器有望替代开放吻合器： 中国微创外科手术需求持续提升，2018年手术人次达6172万。2021年中国微创外科手术渗透率仅为14.2%，远低于美国超50%的水平，市场潜力巨大。预计中国微创外科手术器械及配件市场规模2025年将达420亿元，2020-2025年复合增长率17.1%。腔镜及智能吻合器市场是其中最大的细分市场，2020年占比27.9%，预计2025年将达30.2%。电动腔镜吻合器因其高稳定性、快速操作等优势，将加速替代开放吻合器。 3.2.2. 中国吻合器市场有望呈现稳步增长态势： 预计全球吻合器市场规模2019-2024年复合增长率约5%，而中国吻合器市场同期复合增长率约15%，2024年市场规模预计达190.58亿元。吻合器行业的发展主要受工艺进步、患者医疗消费能力提升及微创外科手术量增加驱动。 3.2.3. 国产吻合器加速进口替代，进一步增加市场影响力： 截至2022年末，吻合器（带钉）有效产品注册总数为1391件，其中国产产品1352件，国产化率高达97.2%。随着国家政策推动和国产厂商技术创新，国产化率有望保持高水平，加速进口替代。 3.2.4. 戴维医疗吻合器收入高增长，有望占据优势竞争地位： 2022年公司吻合器营业收入达1.96亿元，同比增长7.29%，增速与天臣医疗相似，高于东星医疗。电动腔镜吻合器是公司吻合器业务的主要收入来源，2022年收入达1.52亿元，占吻合器业务收入的77.16%。公司吻合器业务毛利率稳定在65%以上，2022年达73.45%，处于相对高位。凭借产品性能、技术优势和高性价比，戴维医疗有望在进口替代浪潮中占据有利地位，提升市场份额。 3.3. 吻合器集采落地，公司市场占有率有望加速提升： 子公司维尔凯迪积极响应福建省药械联合采购中心组织的腔镜吻合器省际联盟集中带量采购，吻合器产品全系中标，而主要竞品天臣医疗和瑞奇均未中标。随着中选结果于2023年4月14日起正式执行，维尔凯迪腔镜吻合器的市场占有率有望进一步加速提升。 3.4. 公司吻合器产品兼具技术和销售优势： 戴维医疗的吻合器产品已进入第三代市场，对占据主导地位的进口品牌发起挑战。维尔凯迪根据临床需求开发产品，拥有开放式、腔镜、电动腔镜吻合器三大类系列产品，以及穿刺器、呼吸回路等。其全球首款智能全自动转弯吻合器具有60°大转角、电动转弯等领先功能，操作便捷，提升手术效果。公司采取渠道销售、目标医院开发和学术推广相结合的销售策略，2022年新进入各级各类医院146家（其中三甲医院74家），吻合器销售量同比增长45.71%。 3.5. 吻合器研发投入加大，高质量的创新产品提升竞争优势： 2022年公司研发投入4586.

中心思想 核心战略驱动 创业慧康正通过多维度战略布局，积极应对医疗信息化行业的深刻变革。公司与全球医疗健康IT巨头飞利浦深度合作，引入并本土化改造“Tasy”电子病历系统，旨在打造新一代EMR产品，以此作为业务增长的核心引擎。同时，公司前瞻性地布局“医疗+数据+AI”战略，通过与顶尖科研机构的产业合作，推动大模型在医疗场景的深度应用，以期显著提升医疗服务的智能化水平和自身的生产力。 市场增长潜力 随着国家数据要素政策的逐步落地和医保信息平台建设的持续推进，创业慧康作为在该领域拥有丰富经验的承建商，有望显著受益于政策红利和不断增长的市场需求。报告预计，公司在2023年至2025年间，营业收入将分别达到19.09亿元、24.81亿元和32.69亿元，归母净利润将分别实现2.38亿元、3.68亿元和4.75亿元，展现出其在医疗信息化领域的强大竞争力和广阔的市场前景。首次覆盖即给予“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价9.50元，对应2024年40倍的动态市盈率，进一步印证了市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 飞利浦合作：电子病历新引擎 战略合作与产品创新 2022年，飞利浦（中国）通过战略入股创业慧康，双方建立了紧密的合作关系，共同致力于拓展中国医院信息化软件市场。飞利浦作为全球领先的医疗健康IT公司，在各类临床场景拥有丰富的数字化和信息学解决方案经验。创业慧康通过引入飞利浦“Tasy软件”的领先技术和理念，并结合中国市场的具体需求进行本地化开发，旨在推出“新一代EMR软件产品”，以满足中国医疗机构日益增长的智能化和精细化管理需求。 市场协同与本土化改造 此次合作不仅限于技术引进，更涵盖了渠道和产品层面的深度协同。创业慧康将充分利用飞利浦提供的增量客户和渠道资源，促进其医疗信息化产品与飞利浦医疗设备的协同销售，力求在新产品和新业务领域实现突破，为公司业务发展注入新的增长动力。根据年报披露，CTasy系列电子病历的本土化改造是当前的核心任务，具体包括：1）合规化：对CTasy系列进行合规和评级相关的改造，以满足国家对医院信息化建设的各项刚性要求；2）信创化：顺应日益重要的信息技术应用创新要求，完成对国产操作系统、数据库、中间件及国产芯片的全面支持；3）云化改造：将CTasy与创业慧康正在大力推动的“慧康云”战略紧密融合，在需求采集、开发、发布、部署、运维等方面实现全面云化，从而更好地服务于客户多层次的需求。公司计划在今年完成CTasy的部分试点工作，并预计在明年1月完成全部研发，为产品的全面推广奠定坚实基础。 AI战略：赋能医疗智能化 AI技术赋能医疗 随着AIGC（人工智能生成内容）技术的快速更新和ChatGPT等大模型的出现，自然语言处理（NLP）和计算机视觉（CV）等方向的应用潜力得到极大提升。这些前沿技术在医疗行业的垂直领域，如智能问诊、医疗文书书写、医学影像解读等方面，展现出巨大的应用前景，有望推动人与内容关系的根本性变革，实现医疗服务的智能化升级。 构建BSoftGPT聚合平台 创业慧康将人工智能视为公司的长线战略布局，以“医疗+数据+AI”为核心要素，充分发挥公司在医卫行业数据生产和应用方面的丰富经验。公司计划通过产业合作的形式，构建“BSoftGPT聚合平台”，旨在掌握通用AI能力，并利用人工智能生成内容，显著提升生产力曲线。今年4月，创业慧康已与浙大计算机创新技术研究院、浙江省智慧医疗创新中心正式达成战略协议，获得授权使用浙大版的医学知识库及“慧康-启真医疗大模型”。公司还可基于该知识库进行大模型的轻量化及适配化，以实现在不同场景及硬件条件下的模型部署。双方将共同推动GPT、ChatGLM、LLaMA、T5、Segment Anything等AI大模型在临床医疗、公共卫生、个人健康等多个场景中的研究与开发，以期重构医疗业务场景，实现医疗服务的智能化、个性化和高效化。 数据要素：医保平台新机遇 政策驱动与市场机遇 随着《中共中央、国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》的发布以及国家数据局的设立，数据要素的发展进入了全新的篇章。这一政策背景为医疗保障信息平台建设带来了前所未有的发展机遇。创业慧康的医保事业群凭借其在医保信息化领域积累的丰富建设经验，已迅速成长为国内优秀的医疗保障信息平台承建商。 全国医保平台建设参与者 公司全面参与了国家、省、市各级医疗保障信息系统的建设。自2019年成功中标国家医保局医疗保障信息平台核心包以来，创业慧康连续三年承担了多个省市医保信息平台系统建设和服务项目。2022年9月，公司再次中标国家医疗保障平台运维服务项目，进一步巩固了其在该领域的领先地位。目前，创业慧康的医保业务已遍及全国7个省份，全面覆盖东北三省，并深度参与了吉林省、黑龙江省以及辽宁省锦州市、营口市、铁岭市等多个省市级平台的建设。分析认为，随着医保数据要素政策的逐步落地，创业慧康有望凭借其在国家、省市级医保项目上的丰富经验和强大的建设能力，显著受益于这一政策红利，进一步扩大市场份额并实现业务增长。 总结 创业慧康正通过前瞻性的多维度战略布局，积极应对医疗信息化行业的深刻变革。与飞利浦的深度合作将为其电子病历业务注入新的活力，通过引入先进技术并进行本土化和云化改造，有望在市场中占据领先地位，打开第二成长曲线。同时，公司在AI大模型领域的深耕，特别是与顶尖科研机构的战略合作，预示着其在智能医疗应用方面将取得突破性进展，赋能医疗服务智能化。此外，国家数据要素政策的推动，为创业慧康在医保信息平台建设领域的既有优势提供了新的增长契机。尽管面临医疗信息化需求恢复不及预期、新产品研发不及预期以及医保数据要素政策推进不及预期等风险，但公司凭借其清晰的战略规划和强大的执行能力，有望在未来几年实现营收和利润的显著增长。预计2023-2025年营业收入将从19.09亿元增长至32.69亿元，归母净利润将从2.38亿元增长至4.75亿元，从而巩固其在医疗信息化领域的领军地位。

中心思想 创新驱动与全球布局的CDMO领导者 仙乐健康作为一家深耕营养保健食品CDMO行业二十余年的企业，凭借创新驱动和全球化战略，已成为国内头部CDMO企业。公司自2016年起高度聚焦CDMO主业，通过内生增长和外延并购（如收购德国Ayanda和美国Best Formulations），成功构建了覆盖中国、美国、欧洲三大核心市场的全球化产能布局。 公司产品剂型丰富，覆盖八大剂型，并持续推出软糖、饮品等创新剂型，这些新剂型在营收中占比不断提升，且毛利率较高，为公司业绩增长注入新动力。 行业扩容与业绩修复的增长机遇 营养健康食品市场空间广阔，中国及成熟市场预计将保持高个位数或中低个位数增长。在行业品类丰富、竞争格局分散、长尾公司众多的背景下，代工模式的必要性凸显，CDMO市场有望同步扩容。目前CDMO行业集中度较低（CR5不足20%，仙乐健康国内市占率约5%），头部企业具备提升市场份额的巨大潜力。 公司内生业务在经历2021-2022年的低谷后，于2023年一季度迎来显著修复，收入端有望回归高增长通道，毛利率因原材料成本回落和内部降本增效而改善

中心思想 西安长安医院收购案驱动海吉亚医疗加速增长 本报告核心观点指出，海吉亚医疗（06078.HK）通过收购西安长安医院100%股权，成功布局西北市场，进一步完善了其三级诊疗网络。此次收购不仅强化了公司在肿瘤医疗领域的优势，更预计将显著增厚公司业绩，加速下半年的整体增长。 盈利能力与估值吸引力提升 基于此次大体量并购及其他在建项目的顺利推进，分析师上调了海吉亚医疗的盈利预测，并维持“买入”评级。预计2023-2025年公司收入将分别达到43.68亿元、63.35亿元和79.76亿元，经调整净利润分别为8.01亿元、10.66亿元和13.32亿元，对应当前市值的PE估值分别为36倍、27倍和22倍，显示出较高的估值性价比和未来业绩的稳定快速增长潜力。 主要内容 西安长安医院收购事件及其战略意义 2023年7月25日，海吉亚医疗宣布以总计人民币16.6亿元收购西安长安医院100%股权。其中，11.62亿元用于收购大唐香港持有的长安医院70%股权，4.98亿元用于直接收购剩余30%股权。长安医院作为一家运营超过二十年、注册床位1000张的三级甲等综合医院，地处西安未央区，人口密集，具有重要的区域影响力。其肿瘤学科优势突出，是全院收入贡献最大的科室，与海吉亚医疗的集团发展战略高度契合。此次收购不仅填补了集团在西北地区的市场空白，更进一步完善了其全国三级诊疗网络的布局。从财务角度看，此次收购的PS约为2.4倍，PE约为17.8倍，并购估值被认为是合理的。 多项目推进与内生外延双轮驱动 除了西安长安医院的收购，海吉亚医疗目前还有多项在建项目正在顺利推进，有望在近期陆续落地并贡献业绩。根据公司2022年报，单县海吉亚二期项目已于2023年5月完工并投入使用肿瘤康复楼，计划扩增床位数500张，预计未来可开放床位数达1500张。德州海吉亚一期规划床位数600-800张，有望在年内开业。此外，无锡海吉亚（计划床位800-1000张）和常熟海吉亚（计划床位800-1200张）预计将在2024-2025年交付使用。这些项目的推进，结合大体量并购的加速落地，预计将共同推动公司下半年内生增速加快，实现显著的业绩增长。 盈利预测调整与投资评级维持 考虑到2023年公司相继并购宜兴医院和长安医院带来的业绩增厚及财务费用影响，分析师对海吉亚医疗的盈利预测进行了调整。预计2023-2025年公司营业总收入将分别达到43.68亿元、63.35亿元和79.76亿元，同比增速分别为36%、45%和26%。归属母公司净利润预计分别为681.85百万元、973.95百万元和1276.58百万元，同比增速分别为43%、43%和31%。经调整净利润（Non-GAAP）预计分别为8.01亿元、10.66亿元和13.32亿元。基于这些预测，公司当前市值的PE估值分别为36倍（2023E）、27倍（2024E）和22倍（2025E）。鉴于公司业绩的稳定快速增长预期和当前估值的吸引力，分析师维持了“买入”的投资评级。 潜在风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括医院扩张进度可能不及预期、医院盈利提升可能不及预期以及政策不确定性风险等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 海吉亚医疗通过成功收购西安长安医院，不仅实现了在西北市场的战略性布局，更进一步巩固了其在肿瘤医疗领域的优势并完善了三级诊疗网络。结合多项在建项目的顺利推进，公司预计将在下半年实现业绩的加速增长。分析师上调了公司的盈利预测，并基于其强劲的增长潜力和合理的估值，维持了“买入”评级。尽管存在医院扩张、盈利提升及政策不确定性等风险，但海吉亚医疗通过内生增长与外延并购双轮驱动的策略，展现出未来两年业绩稳定快速增长的良好前景。

中心思想 业绩短期承压，战略转型显现成效 迈克生物2023年上半年业绩面临短期压力，营收和归母净利润分别同比下降22.51%和56.91%，主要原因在于分子诊断类试剂（特别是新冠相关产品）需求锐减，导致该业务营收同比大幅下滑98.55%，并伴随存货减值计提。然而，公司在战略转型方面取得显著进展，体现在自主大型仪器，尤其是生化免疫和血液流水线的快速装机，上半年出库量达到1601台（条），其中流水线169条。这一积极态势预示着公司正逐步摆脱对单一高增长业务的依赖，转向以自动化流水线为核心，带动常规试剂放量的可持续增长模式。 流水线布局驱动长期增长潜力 尽管短期业绩承压，但公司通过积极布局自动化流水线，成功推动自主常规试剂业务实现12.9%的同比增长，营收达到8.05亿元。这表明公司在体外诊断（IVD）领域的深厚积累和产品多样性（拥有495项自研IVD产品注册证书）正在转化为市场竞争力。分析师维持“买入”评级，并设定目标价21.81元，反映了市场对公司长期增长潜力的认可，尤其是在流水线装机量稳步提升背景下，预计未来常规试剂销售将实现快速放量，从而驱动公司业绩在2024-2025年实现显著复苏和增长。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与挑战分析 迈克生物2023年上半年财务表现显示出明显的短期承压态势。报告期内，公司实现营业收入13.81亿元，同比下降22.51%。归属于上市公司股东的净利润为1.75亿元，同比大幅下滑56.91%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.78亿元，同比下降55.41%。从单季度来看，第二季度（Q2）的业绩压力更为显著，实现营业收入7.04亿元，同比下降17.82%；归母净利润为5796万元，同比骤降71.58%；扣非归母净利润为5797万元，同比下降70.85%。 分子诊断业务急剧萎缩，拖累整体业绩 业绩下滑的核心原因在于分子诊断类试剂（含新冠相关产品）需求的急剧下降。2023年上半年，公司自主产品实现营收8.67亿元，同比下降23.69%，占总营收的比例为62.76%，较去年同期下降0.97个百分点。其中，分子诊断类试剂的营收从去年同期的3.93亿元锐减至仅0.057亿元，同比降幅高达98.55%。这一业务板块的利润贡献大幅减少，叠加市场需求剧烈变化导致公司对分子诊断类相关存货计提资产减值，进一步侵蚀了公司的盈利能力。这反映了后疫情时代，体外诊断市场结构性调整对相关企业带来的挑战，特别是对于在疫情期间受益于新冠检测产品需求激增的公司而言，如何平稳过渡并寻找新的增长点成为关键。 战略转型加速：流水线装机与常规试剂增长 尽管分子诊断业务面临挑战，迈克生物在其他核心业务领域展现出强劲的增长势头和战略执行力，为公司未来的发展奠定了基础。 大型仪器装机量快速增长，奠定市场基础 在设备端，公司自主大型仪器的市场装机势头迅猛。2023年上半年，公司自主大型仪器在市场端的出库量达到1601台（条），其中生化免疫和血液流水线贡献了169条。这一数据表明公司在体外诊断自动化解决方案领域的市场渗透率正在快速提升。自动化流水线是现代医院检验科提升效率、降低成本的关键设备，其快速装机不仅能直接贡献设备销售收入，更重要的是能够带动后续配套试剂的持续销售，形成“设备+试剂”的商业模式，增强客户粘性并创造长期稳定的收入流。 常规试剂业务稳健增长，产品组合丰富 在试剂端，迈克生物的产品组合丰富，具备强大的研发实力。截至报告期，公司自研体外诊断产品已获得注册证书数量达到495项，涵盖生化（136项）、免疫（204项）及其他（155项）多个细分领域。这种多元化的产品布局有效降低了对单一产品线的依赖风险。更值得关注的是，2023年上半年公司自主常规试剂营收达到8.05亿元，同比增长12.9%。这一增长是在整体营收承压背景下实现的，凸显了常规试剂业务的韧性和增长潜力。随着自动化流水线装机量的不断提升，预计未来常规试剂的销售将实现快速放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。 盈利预测、估值与投资评级 基于对公司业务发展趋势的分析，特别是流水线产品持续推广带来的长期利好，以及短期费用端可能面临的压力，分析师对迈克生物未来的盈利能力进行了预测。 业绩预测与增长展望 预计公司2023-2025年的营业收入分别为31.25亿元、33.29亿元和35.75亿元，同比增速分别为-13.40%、6.54%和7.38%。这表明在2023年经历业绩低谷后，公司营收将从2024年开始恢复增长。归属于母公司净利润预计分别为4.93亿元、6.31亿元和7.78亿元，同比增速分别为-30.31%、27.93%和23.25%。净利润的增长曲线更为陡峭，预示着公司盈利能力的强劲复苏。每股收益（EPS）预计分别为0.81元/股、1.03元/股和1.27元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为3.19%。尽管短期内受到分子诊断业务调整的影响，但长期来看，公司通过战略转型有望实现稳健的盈利增长。 估值分析与“买入”评级 分析师认为，鉴于公司流水线装机数量的稳步提升，有望为后续试剂产出提供长期支撑，参照可比公司估值，给予迈克生物2024年21.2倍的市盈率（PE），对应目标价为21.81元。当前股价为15.38元，目标价存在约41.8%的上涨空间。因此，分析师维持对迈克生物的“买入”评级。这一评级反映了市场对公司长期发展前景的信心，认为其在体外诊断领域的战略布局和产品优势将逐步显现，从而推动公司价值的提升。 风险因素分析 尽管迈克生物展现出良好的长期增长潜力，但投资仍需关注以下风险因素： 区域集采与价格压力 国内区域集中采购（集采）政策是体外诊断行业面临的主要风险之一。集采通常会导致产品价格下降，从而压缩企业的利润空间。如果迈克生物的核心产品被纳入集采范围，可能对其营收和盈利能力造成不利影响。此外，集采政策的常态化和区域化也增加了市场竞争的不确定性。 海外市场拓展不足 目前，迈克生物的海外营收占比较小，这意味着公司业务主要集中在国内市场。过度依赖单一市场会增加经营风险，尤其是在国内市场竞争日益激烈和政策环境变化的情况下。如果公司未能有效拓展海外市场，其增长潜力和抗风险能力将受到限制。 新产品推广不及预期 新产品的研发和推广是体外诊断企业保持竞争力的关键。如果迈克生物的新产品研发进度不及预期，或者新产品在市场推广过程中遇到阻碍，未能达到预期的销售目标，将影响公司的市场份额和未来增长。新产品从研发到商业化需要投入大量资源，且面临市场接受度、竞争格局等多重挑战。 财务数据深度分析 通过对公司财务数据的深入分析，可以更全面地理解迈克生物的经营状况和未来趋势。 盈利能力指标分析 从盈利能力来看，公司的毛利率和净利率在2022年和2023年预测值均有所下降，反映了市场竞争加剧和产品结构调整带来的压力。毛利率从2021年的57.95%下降至2022年的54.22%，预计2023年将进一步降至53.13%，但2024-2025年有望回升至54.02%和54.82%，这与常规试剂业务的增长和流水线效应的显现相吻合。净利率也呈现类似趋势，从2021年的25.18%降至2023年预测的16.16%，随后预计在2024-2025年回升至19.41%和22.28%。净资产收益率（ROE）从2021年的22.25%降至2023年预测的7.43%，但预计在2024-2025年将逐步恢复至8.91%和10.20%，表明公司盈利能力在经历短期调整后将逐步改善。 偿债能力与营运效率 在偿债能力方面，迈克生物表现稳健。资产负债率从2021年的30.84%持续下降，预计2025年将降至12.27%，显示公司财务结构持续优化，负债风险较低。流动比率和速动比率均保持在较高水平并呈上升趋势，流动比率从2021年的2.9上升至2025年预测的7.6，速动比率从2.0上升至6.0，表明公司拥有充足的短期偿债能力和较强的流动性。 营运能力方面，应收账款周转率在2021-2025年间保持在1.7-2.1的水平，存货周转率保持在1.6左右，总资产周转率在0.4-0.6之间。这些指标显示公司在应收账款管理和存货控制方面保持相对稳定，但总资产周转率较低，可能反映了公司资产投入较大或资产利用效率有待提升。随着流水线装机量的增加和试剂放量，未来营运效率有望得到改善。 现金流与投资策略 经营活动现金流在2021年达到16.03亿元，2022年降至8.26亿元，但预计2023-2025年将恢复至14.36亿元、9.88亿元和11.46亿元，显示公司核心业务的现金创造能力强劲。投资活动现金流在2021-2022年为负，分别为-6.87亿元和-18.30亿元，反映了公司在固定资产、在建工程和长期股权投资方面的大量投入，这与公司积极布局流水线和扩大产能的战略相符。预计未来几年投资活动现金流仍将为负，但规模有所收窄，表明资本开支趋于平稳。筹资活动现金流在2022年转正，但预计2023-2025年将再次为负，主要用于偿还债务和分红，显示公司在资本运作上趋于保守和稳健。 总结 迈克生物在2023年上半年面临分子诊断类试剂需求锐减带来的短期业绩压力，营收和归母净利润均出现显著下滑。这一挑战主要源于后疫情时代市场结构性调整，以及公司对相关存货计提减值。然而，公司正积极通过战略转型应对挑战，其自主大型仪器，特别是生化免疫和血液流水线的快速装机，成为未来增长的核心驱动力。上半年1601台（条）的设备出库量，以及12.9%增长的自主常规试剂营收，充分证明了公司在体外诊断自动化解决方案和多元化产品组合方面的竞争优势。 分析师维持对迈克生物的“买入”评级，并设定目标价21.81元，反映了市场对其长期增长潜力的认可。尽管短期内盈利能力受到影响，但预计公司业绩将在2024-2025年实现显著复苏，主要得益于流水线装机带来的常规试剂放量。同时，投资者需关注国内区域集采、海外市场拓展不足以及新产品推广不及预期等潜在风险。总体而言，迈克生物正经历从单一业务驱动向平台化、自动化解决方案驱动的战略转型期，短期阵痛后有望迎来稳健的长期增长。

　　投资要点： 　　医药生物（申万）同比上涨 0.73%，表现弱于沪深 300 指数。本月生物制品子行业上涨 5.65%， 医疗服务子行业上涨 5.37%，化学制药子行业上涨0.77%，医疗器械子行业下跌 0.48%，中药子行业下跌 4.06%，医药商业子行业下跌 4.85%。 医保谈判续约相关规则对创新药情绪改善明显、消费信心逐步恢复。 　　7 月行情总结 　　国家医保局发布医保谈判续约相关规则的征求意见稿后，对于创新性高的药物续约价格调整相对友好，创新药情绪好转， 荣昌生物、 百济神州、 三生国健等个股 7 月股价走强； 消费复苏逻辑，随着对经济信心的逐步恢复而持续兑现， 通策医疗、 我武生物 7 月股价表现较好。年内集采政策陆续披露细则， 对于子行业估值压制有所修复。 　　8 月投资策略：关注中报披露 　　进入中报密集披露的 8 月份，业绩端超预期的个股有望获得重点关注。随着医保政策、集采、区间低基数等影响因素逐步落地，三季度短期情绪带来波动或将弱化，对于企业主营业务的活力，以及长期基本面的发展，我们认为应该是更为关注的方面。除了业绩高增长且有持续性的优质企业，部分市值处于低估，主营业务发展良好的个股，也值得持续关注。重点推荐百克生物，新产业、迈瑞医疗、亚辉龙、华厦眼科、爱尔眼科，建议关注各领域竞争优势的企业：科伦博泰生物-B、百利天恒、迈威生物、开立医疗、南微医学。 　　8 月月度金股 　　三生国健（ 688575）： 公司是深耕自身免疫疾病赛道的抗体药生产销售药企。 公司在自免和炎症领域前瞻性布局了 IL-17/IL-4Rα/IL-5 靶点药物，研发进度在同靶点产品中均位居国内前三， 预计这三个品种将于 2024-2026年陆续申报上市，我们认为未来这三个品种峰值销售额合计有望超过 40 亿元。此外，转让肿瘤在研项目使得肿瘤研发费用节省约 1 亿，增厚业绩。对应 7 月 28 日收盘价， 2023-2025 PE 分别为 108， 93， 73，维持“买入”评级。 　　风险提示： 企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险

中心思想 医药市场情绪回暖，结构性行情持续 本周医药生物行业情绪显著回暖，指数实现超跌反弹，但整体市场仍呈现结构性行情。尽管年初至今医药行业表现跑输大盘，但近期生物制品及化学制药子板块的带动，加之估值处于历史低位、二季度业绩改善及机构仓位较低等因素，共同催化了本轮反弹。国家卫健委发布的深化医改重点任务通知，强调以人民健康为中心，促进“三医”协同发展，为医药行业长期发展奠定积极基调。 下半年投资主线聚焦“创新+出海、复苏后半程、中特估” 展望2023年下半年，报告明确看好医药行业的三条投资主线：一是“创新+出海”，即具备创新能力并积极拓展国际市场的企业；二是“复苏后半程”，指受益于疫情后医疗服务恢复和消费升级的细分领域；三是“中特估”，即具有中国特色估值体系优势的国有医药企业。这三条主线有望在结构性行情中提供持续的投资机会。 主要内容 1. 投资策略及重点个股分析 1.1 行业行情回顾与投资策略 本周（7.24-7.28）医药生物指数上涨2.76%，跑输沪深300指数1.71个百分点，在行业涨跌幅中排名第15位。年初至今，医药行业累计下跌4.88%，跑输沪深300指数8.01个百分点，排名第23位。当前医药行业估值水平（PE-TTM）为27倍，相对全部A股溢价率为86.41%（环比+2.54pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为37.83%（环比+1.7pp），相对沪深300溢价率为137.58%（环比+3.59pp）。 子行业方面，本周疫苗板块涨幅最大，达6.3%，其次是其他生物制品，涨幅为5.5%。年初至今表现最佳的子行业是血液制品，上涨6.2%。 从机构持仓来看，23Q2医药板块在全部公募基金中占比11.70%（环比+0.04pp），剔除主动医药基金后占比8.54%（环比+0.30pp），再剔除指数基金后占比7.60%（环比+0.18pp）。申万医药板块市值占比为7.47%（环比-0.42pp），总体仍处于低配状态。 政策层面，国家卫健委于7月24日印发《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务的通知》，明确了六个方面20条具体任务，包括促进优质医疗资源扩容、深化公立医院改革、促进多层次医疗保障衔接、推进医药领域改革创新、健全公共卫生体系以及发展壮大医疗卫生队伍。报告认为，国家层面坚持以人民健康为中心，深化医改的整体方针有利于医药行业长期发展。 1.2 重点组合表现与推荐 报告推荐了四类投资组合，并分析了上周表现： 弹性组合： 上周整体上涨6.7%，跑赢大盘2.2个百分点，跑赢医药指数3.9个百分点。推荐个股包括重药控股、海创药业-U、贝达药业等。 科创板组合： 上周整体上涨3.4%，跑输大盘1.1个百分点，跑赢医药指数0.6个百分点。推荐个股包括首药控股-U、泽璟制药-U、荣昌生物等。 稳健组合： 上周整体上涨4.1%，跑输大盘0.4个百分点，跑赢医药指数1.3个百分点。推荐个股包括恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗等。 港股组合： 上周整体上涨9.1%，跑赢大盘6.5个百分点，跑赢医药指数3.2个百分点。推荐个股包括微创机器人-B、和黄医药、康方生物-B等。 2. 医药行业二级市场表现数据透视 2.1 行业及个股涨跌情况分析 本周医药生物指数上涨2.76%，在申万一级行业中排名第15。年初至今，医药行业下跌4.88%，排名第23。医药行业PE-TTM为27倍，相对全部A股溢价86.41%。子行业中，疫苗（+6.3%）和其他生物制品（+5.5%）涨幅居前；年初至今血液制品（+6.2%）表现最佳。 个股方面，本周A股医药行业（含科创板）376家上涨，100家下跌。涨幅前十的个股包括百利天恒-U（+16.7%）、迪哲医药-U（+16.2%）、康希诺（+15%）等。跌幅前十的个股包括科源制药（-12.3%）、卫信康（-10.5%）、特宝生物（-8.4%）等。 2.2 资金流向与大宗交易动态 本周南向资金合计净买入138亿元，其中港股通（沪）净买入81.5亿元，港股通（深）净买入57亿元。北向资金合计净卖出345.1亿元，其中沪港通净卖出201.6亿元，深港通净卖出143.4亿元。 陆港通持仓方面，益丰药房、艾德生物、理邦仪器、迈瑞医疗、泰格医药为持仓占比前五。增持前五为药石科技、康希诺-U、羚锐制药、润达医疗、华兰生物。减持前五为泰格医药、智飞生物、鱼跃医疗、沃森生物、我武生物。 本周医药生物行业共有39家公司发生大宗交易，成交总金额达22.55亿元。成交额前三名分别为万泰生物（5.75亿元）、甘李药业（3.05亿元）、罗欣药业（1.36亿元），合计占总成交额的45.05%。 2.3 融资融券及其他市场活动 本周融资买入额前五的医药标的为药明康德、恒瑞医药、沃森生物、甘李药业、万泰生物。融券卖出额前五的标的为荣昌生物、恒瑞医药、康龙化成、药康生物、联影医疗。 未来三个月内，有35家医药上市公司计划召开股东大会，其中下周（7.31-8.4）有16家。截至7月28日，有29家医药上市公司已公告定增预案但尚未实施，其中12家处于董事会预案阶段。未来三个月内，有70家医药上市公司有限售股解禁，其中下周有7家。本周有3家医药上市公司存在股东减持情况。股权质押方面，珍宝岛、尔康制药、海王生物等公司质押股份占总市值比重较高。 3. 最新新闻与政策动态 3.1 审批及新药上市进展 近期医药领域新药审批及上市进展活跃： 7月24日，瓴路爱迪思的泰朗妥昔单抗上市申请获NMPA受理，用于弥漫性大B细胞淋巴瘤。 7月26日，智飞生物的四价流感病毒裂解疫苗上市申请获NMPA受理。 7月26日，上海所的贝伐珠单抗生物类似药上市申请获NMPA受理，用于多种癌症治疗。 7月27日，正大天晴的注射用曲妥珠单抗（赛妥）获NMPA批准上市，用于HER2阳性乳腺癌和胃癌。 7月27日，仁会生物的贝那鲁肽新适应症获NMPA批准上市，用于减重。 7月28日，罗氏的奥瑞利珠单抗上市申请获NMPA受理，推测适应症为多发性硬化症。 3.2 研发进展亮点 医药研发领域也取得多项进展： 7月24日，歌礼制药的ASC22联合西达本胺功能性治愈HIV感染的临床结果在IAS HIV科学会议上介绍。 7月24日，同宜医药的全球首款PSMA靶点双配体偶联药物CBP-1018将在2023 ESMO亮相。 7月25日，杭州索元DB107获FDA批准启动Ⅱ期临床试验。 7月25日，逸达生物的Aderamastat 2期研究结果在欧洲呼吸学会国际会议上进行口头报告。 7月25日，荣昌制药的Telitacicept在原发性干燥综合征的Ⅱ期试验中显示出显著前景。 4. 研究报告与风险提示 4.1 报告回顾与风险提示 报告回顾了上周发布的医药行业周报、创新药周报、基金持仓分析及原料药板块跟踪报告等。同时，报告列举了核心公司深度报告和精选行业报告，涵盖了A股、科创板、港股及海外市场的重点公司和细分领域。 报告提示了医药行业面临的主要风险：医药行业政策风险超预期、研发进展不及预期风险以及业绩不及预期风险。 总结 本周医药生物行业呈现情绪回暖和超跌反弹态势，但整体仍是结构性行情。尽管年初至今行业表现不佳，但近期生物制品和化学制药子板块的带动，以及估值低位、业绩改善和机构低配等因素，共同推动了市场反弹。国家卫健委发布的医改重点任务通知，强调以人民健康为中心，深化“三医”协同发展，为行业长期健康发展提供了政策支持。展望下半年，报告建议投资者关注“创新+出海、复苏后半程、中特估”三条投资主线。市场数据方面，资金流向显示北向资金净流出，但大宗交易活跃，新药审批和研发进展持续推进，为行业发展注入活力。投资者需警惕政策、研发和业绩不及预期等风险。