中心思想 奥林巴斯内镜帝国的成功之道与中国企业的启示 本报告深入剖析了奥林巴斯（Olympus）在医疗器械，特别是软镜行业中保持“常青”地位的核心要素，并为中国本土软镜企业提供了宝贵的市场发展策略与借鉴。奥林巴斯的成功得益于其业务的持续聚焦、对底层技术突破后的持续创新、灵活的市场适应能力、卓越的服务体系以及不断巩固的行业壁垒。 中国软镜市场的巨大潜力和国产替代机遇 报告强调，中国软镜市场正处于渗透率提升和国产替代加速的双重机遇期。尽管当前与发达国家存在差距，但政策支持、技术进步以及庞大的本土临床资源将共同推动国产软镜企业实现跨越式发展，并最终走向国际市场。 主要内容 一、业务持续聚焦，打造内镜帝国 （一）从多元化发展路径到聚焦医疗 奥林巴斯成立于1919年，最初以显微镜起家，后逐步拓展至相机、医疗等多元化业务领域。然而，自2012年起，公司战略性地精简业务结构，将重心聚焦于高盈利的医疗业务。这一转型卓有成效，到2023财年，医疗业务收入占比已高达99%，标志着奥林巴斯已基本完成向纯粹全球化医疗科技企业的转型。在转型过程中，公司净利润在2022-2023财年连续创新高，2023财年达到1,434亿日元（约11亿美元）。 （二）医疗业务整体保持稳定增长，收入主要来自发达国家 奥林巴斯的医疗业务展现出稳定的增长态势。在2004-2023财年间，公司医疗业务收入的复合年增长率（CAGR）达到8%，营业利润CAGR达到7%。随着医疗转型的完成和外部干扰因素的消除，2022-2023财年医疗业务的营业利润增速分别达到50%和12%。公司的医疗业务主要由内窥镜解决方案（ESD）和治疗解决方案（TSD）两大部门构成，其中ESD涵盖胃肠镜、硬镜和医疗服务，TSD则包括胃肠镜诊疗耗材、泌尿外科器械等。2022财年，ESD和TSD收入分别占医疗总收入的62%和38%。从地域分布来看，北美、欧洲和日本这三个发达地区/国家是公司ESD和TSD业务的主要收入来源，2023财年其收入之和分别占ESD和TSD总收入的73%和80%。 （三）软镜制霸全球，打造内镜全品类帝国 奥林巴斯从1950年推出世界上首个可实际使用的胃照相机开始，逐步构建了其内镜全品类帝国。公司产品线横跨软镜、硬镜和内镜诊疗耗材，广泛应用于消化内科、呼吸科、泌尿外科、普外科等多个科室。在软镜领域，奥林巴斯是绝对的霸主，2020年占据了全球胃肠镜市场70%以上的份额（胃肠镜占软镜市场规模的95%以上），主要竞争对手为富士和宾得。在硬镜领域，公司市占率约为20-25%，与卡尔史托斯、史赛克等企业同属第一梯队。在胃肠镜诊疗耗材领域，奥林巴斯占据了25%的市场份额，主要竞争对手包括波士顿科学和库克。 二、软镜行业：底层技术突破带来变革，持续创新兑现临床价值 （一）底层技术突破推动软镜行业变革 软镜行业的发展历程可划分为半可屈式内镜、纤维内镜和电子内镜三个主要时期，每一次变革都源于底层技术的突破。半可屈式内镜解决了早期硬管内窥镜难以检查消化道生理弯曲的问题。纤维内镜通过玻璃纤维束传导光源和图像，显著提升了观察效果。电子内镜则在1983年由美国Welch Allyn公司首次将CCD图像传感器应用于内窥镜，将体内图像由光信号转变为电信号，极大地提高了图像清晰度和分辨率，并支持多人同时观看，最终取代纤维内镜成为主流。 （二）变革之后，持续创新兑现临床价值 与大多数医疗设备类似，软镜在底层技术突破后，需要结合临床需求进行持续创新，才能真正实现其临床价值。在纤维内镜时代，通过不断改进，软镜的诊断功能逐渐完善，例如奥林巴斯首创前端弯角结构和四向偏转功能，并参与了早期结肠镜和十二指肠镜的开发。随着诊疗器械通道的出现和附属装置的改进，软镜的功能从诊断拓展到治疗，如Shinya医生首次提出结肠镜息肉切除术，以及内镜下括约肌切开术（EST）和内镜黏膜下剥离术（ESD）等微创治疗术式的发明。此外，软镜还通过与超声、特殊光成像技术（如奥林巴斯的NBI）结合，实现了更精准的诊疗。为了优化医患临床体验，软镜的镜体变得更细、更柔软，可操控性增强，并朝着自动化、数字化方向发展，简化了医生的工作流程。 （三）老龄化趋势下，软镜的卫生经济价值更加凸显 全球主要发达国家自1960年以来老龄人口比例持续提高，导致医疗负担加重。老年人患消化道癌症的风险更高，例如2020年日本消化道癌症患者中大于60岁的人数占比高达88.7%。软镜诊疗功能一体化，可实现早癌筛查和微创治疗，具有显著的卫生经济价值。早期筛查能显著提高患者五年生存率（如胃癌I期治疗生存率超80%）并大幅降低治疗成本（如结直肠癌I期治疗成本仅0.8万元，而IV期高达20.4万元）。微创治疗相比传统外科手术，对病人损伤小、住院时间短、恢复快，整体医疗成本更低。因此，在老龄化趋势下，软镜在降低社会医疗成本方面的价值日益凸显。 三、奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树” （一）变革时期的后进者，在持续创新阶段胜出 奥林巴斯在软镜行业的两次底层技术变革中均非先行者，例如在纤维内镜和电子内镜时代都比竞争对手晚一步推出产品。然而，奥林巴斯在持续创新阶段表现卓越，不断推出契合临床需求的创新成果，如首创前端弯角结构、四向偏转功能、NBI特殊光成像技术、高清电子内镜系统EVIS LUCERA，以及具备EDOF景深扩展技术的EVIS X1。这些创新使其超越了早期的竞争对手，成为行业霸主。其成功原因可归结为日本本土市场环境的独特优势： 日本本土消化道癌症诊疗需求推动临床医学发展，医工结合助力企业创新： 日本是消化道癌症高发区，且老龄化趋势严重，导致消化道癌症诊疗需求旺盛。政府自1983年起将胃癌筛查纳入《老年人健康和医疗服务法》，推动了日本胃肠镜临床医学的快速发展，多项软镜新术式起源于日本。奥林巴斯高度重视医工结合，与本土高水平内镜医生合作，能够抓住前沿需求，快速迭代产品，并借助本土医生的学术影响力助力产品出海。在1969-1993年间，奥林巴斯以630件内窥镜专利数量遥遥领先于其他竞争对手。 日本消费电子行业为软镜提供得天独厚的产业环境： 日本自20世纪50年代以来成为全球消费电子大国，奥林巴斯通过相机业务积累了雄厚的光学技术、电子成像技术和精密制造技术，这些技术与软镜制造高度契合。此外，日企在CCD产业占据主导地位（2000年索尼、松下、夏普等合计占86%市场份额），为奥林巴斯等日本软镜企业提供了高性能CCD传感器的供应链优势，进一步提升了成像质量和竞争力。 （二）顺应市场需求，灵活改变销售模式和产品组合 奥林巴斯根据市场现状灵活调整销售模式和业务重心。在发达国家软镜装机趋于饱和、医疗负担加重的情况下，公司日益重视基于诊疗程序的盈利模式。例如，2004年推出程序收费模式（VPP），允许医疗机构按使用次数付费而非直接购买设备。同时，公司加强内镜诊疗耗材业务拓展，以应对发达国家手术治疗量上升带来的耗材消耗量增加。在产品组合方面，奥林巴斯因地制宜，针对不同地区医师对图像要求的差异，推出了100系列和200系列产品，并最终推出全球统一平台EVIS X1。在新兴市场，公司专门推出了高性价比的软镜系统Axeon，以满足中国县级医院和印度基层疗养院等客户的需求。 （三）产品之外，以服务提高竞争力 除了卓越的产品，奥林巴斯强大的维修服务体系是其重要的竞争优势。软镜结构精密，易损耗，售后服务成为医院采购的重要考量。奥林巴斯建立了行业领先的全球服务网络，在全球拥有200多个维修中心，提供广覆盖、高质量的售后服务，形成产品解决方案的闭环。2022财年，以内窥镜维修、租赁业务为主的医疗服务板块收入已占医疗业务总收入的19%。此外，在新兴市场，奥林巴斯的培训体系是其核心竞争力之一。通过建设培训中心（如在中国设有上海、北京、广州三个中心，2018-2022财年培训约62000名医生），公司在新兴市场培养了医生对奥林巴斯产品的使用粘性，并提高了软镜渗透率，为自身发展奠定了市场基础。 （四）在龙头地位基础上持续筑高壁垒 奥林巴斯通过多方面措施持续巩固其龙头地位并筑高壁垒。其2006年推出的窄带蓝光成像（NBI）染色技术，通过特定波长蓝光和绿光提高图像对比度，有助于发现早期病变。NBI已获得欧洲胃肠镜学会和美国胃肠镜学会的认证，逐渐成为行业标准，形成了深厚的临床壁垒。此外，奥林巴斯采取In-House（内部）生产方式，将软镜镜体、摄像系统等核心组件的生产控制在日本国内工厂，有效防止关键技术外流，进一步巩固了技术壁垒。尽管在2023年，公司宣布在苏州启动中国医疗器械生产研发基地项目，或将打破这一传统，以加速本土化进程。 四、奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示 （一）国产软镜企业未来发展的三个阶段 借鉴奥林巴斯的发展路径，国内软镜企业的发展可分为三个阶段： 阶段一： 以软镜设备销售为主要收入来源，产品在医院端使用频率较低，收入结构单一。 阶段二： 随着设备存量和医院使用频率增加，软镜镜体维保、更换带来的收入逐渐提高，业务结构进入“设备+服务”模式。 阶段三： 业务从软镜拓展到硬镜、内镜诊疗耗材，形成软硬并举、设备耗材协同的发展模式。 目前，国内软镜企业大多处于阶段一，未来随着向更高阶段发展，内镜业务结构将不断丰富，市场空间巨大。 （二）渗透率提升+国产替代，看好国内市场机遇 我国软镜诊疗渗透率与发达国家相比仍有较大差距，提升空间广阔。2019年我国消化内镜诊疗量（每十万人）为2884例，远低于日本和美国。制约因素主要包括：1）国民体检意识薄弱，2020年调研显示“觉得身体还很好，没必要做”是主要原因；2）消化内镜医师和麻醉医师资源匮乏，2019年我国每百万人仅有28名消化内镜医师，每十万人仅有约6名麻醉医师，与发达国家存在显著差距。这些限制因素为国产企业提供了追赶的窗口期。 同时，我国软镜市场国产替代空间巨大，2022年90%以上市场份额被日企占据。政策支持（如《中国制造2025》、分级诊疗制度）和技术进步正加速国产替代进程。国产软镜厂商如澳华内镜和开立医疗已推出4K高清、光学放大、刚度可调等高端镜种，技术水平不断提高。我国庞大的消化道癌症高发人群和老龄化进程提供了丰富的本土临床资源，助力国产企业通过医工结合实现持续创新。 （三）海外市场亦大有可为 全球内镜市场空间广阔，2020年约71%的市场规模分布在美国、欧洲五国和日本等发达地区。长期来看，国内软镜企业走向全球化是实现更高水平发展的必然选择。产品竞争力和营销渠道是出海成功的关键。以国内内镜诊疗耗材龙头南微医学为例，其凭借性能优异、性价比突出的产品（如可重复开闭软组织夹和黄金刀）以及覆盖90多个国家和地区的广泛营销网络（包括在美国、德国等地的直销子公司），实现了2022年海外收入占比42%的佳绩。这表明，未来拥有优秀产品力与渠道建设能力的国内软镜企业有望成功出海。 五、国内可比公司 （一）澳华内镜：匠心专注软镜近三十年，产品持续升级迭代 澳华内镜成立于1994年，专注于电子内镜设备及内镜诊疗耗材的研发、生产和销售。公司深耕软镜领域近三十年，已实现多种内窥镜机型产品的量产和销售。其产品持续升级迭代，2022年发布的4K超高清内镜系统AQ-300对标奥林巴斯最新产品EVIS X1，具备更丰富的内镜配置和更齐全的镜体种类，产品力大幅增强。随着营销和售后服务网络的建设，AQ-300有望在三级医院市场实现放量，开启国产替代进程。 （二）开立医疗：软硬镜全面布局，多产品战略初具雏形 开立医疗成立于2002年，最初以彩超设备及探头核心技术起家。2013年进入内镜领域后，公司逐步完善了软镜、硬镜、内镜耗材的产品布局。2016年推出国产首台高清电子内镜系统HD-500，2018年推出HD-550系统，并陆续补齐光学放大、刚度可调、十二指肠镜等高端镜种。凭借超声技术优势，公司成功推出环阵和凸阵超声内镜，成为全球第四家、国内唯一一家提供超声内镜系统（EUS）的制造商。此外，公司还切入硬镜领域，推出了三芯片2K硬镜、4K硬镜系统等产品。开立医疗的产品线已实现从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断++治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品战略初具雏形。 六、风险提示 报告提示了以下风险：新兴市场增速不及预期；发达国家医保控费；新品研发/销售不及预期。 总结 本报告深入分析了奥林巴斯在软镜行业取得“常青”地位的关键因素，包括其业务聚焦医疗、持续的技术创新、灵活的市场策略、完善的服务体系以及强大的壁垒构建能力。奥林巴斯通过医工结合、利用日本消费电子产业优势、适应市场需求调整销售模式和产品组合、提供卓越的售后服务和培训，并以NBI技术和In-House生产巩固技术壁垒，最终成为全球软镜市场的领导者。 报告进一步指出，奥林巴斯的发展经验对中国软镜企业具有重要启示。国内企业正处于从单一设备销售向“设备+服务”乃至“软硬并举、设备耗材协同”的多阶段发展进程中，未来发展空间巨大。中国市场在渗透率提升和国产替代方面面临双重机遇，尽管存在体检意识薄弱和医师资源匮乏等制约，但政策支持、技术进步和丰富的本土临床资源将加速国产软镜的发展。同时，国内企业也应积极布局海外市场，通过提升产品竞争力和构建高效营销渠道，实现全球化发展。澳华内镜和开立医疗作为国内可比公司，已在产品升级和多产品战略方面取得显著进展，预示着国产软镜的广阔前景。

中心思想 核心业务稳健增长，短期业绩承压 迈克生物2023年上半年业绩受新冠检测产品需求锐减及存货减值准备计提影响，收入和归母净利润同比大幅下滑。然而，公司自主常规试剂收入同比增长12.9%，显示核心主业发展持续向好，展现出较强的内生增长韧性。 战略聚焦自主创新，维持“买入”评级 公司持续加强销售推广活动并重视研发投入，以化学发光和临检业务为核心驱动力，加速进口替代进程。尽管盈利预测有所调整，但基于对公司自主业务板块的积极展望和SOTP估值方法，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价18.51元人民币。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与盈利预测调整 业绩概览： 迈克生物2023年上半年实现收入13.81亿元，同比下降22.5%；归母净利润1.75亿元，同比下降56.9%。业绩下滑主要系国内新冠检测产品市场需求显著降低，叠加公司相关存货计提资产减值准备所致。 核心主业表现： 在整体业绩承压背景下，公司自主产品常规试剂收入同比增长12.9%，表明核心主业发展稳健，持续向好。 盈利预测调整： 考虑到试剂集采对业务收入的影响、流水线等高端新品商业化推广投入增加，以及短期新冠检测产品存货计值准备增加，华泰研究将公司2023-2025年EPS调整至0.84/1.14/1.38元（前值为0.95/1.23/1.55元）。 估值与评级： 基于2023年业绩预测（自产/代理板块净利润占比分别为89%/11%），采用SOTP方法，并参考可比公司估值，给予自产业务23年23x PE、代理业务15x PE，对应目标价18.51元（前值20.86元），维持“买入”评级。 核心业务板块表现及未来展望 销售与研发投入： 2023年上半年公司毛利率为53.4%，同比下降1.0个百分点，推测主要由于产品销售结构变动。销售、管理、研发费用率分别为20.7%、5.0%、9.3%，同比分别增加5.0、1.4、3.5个百分点。在国内疫情防控优化背景下，公司推广活动逐渐恢复，并持续重视研发投入。 化学发光业务： 预计2023年上半年公司化学发光试剂收入同比增长超过15%，新增化学发光仪器装机约500台，预计全年有望实现装机超1000台，仪器装机量稳健释放。展望2023年全年，受益于国内疫后院端常规诊疗复苏以及高速机i3000和i1000市场认可度持续提升，预计化学发光业务收入将同比增长25-30%，加速进口替代进程。 其他业务发展： 生化业务： 预计2023年上半年收入同比增长约5%。考虑到疫情防控企稳向好，叠加公司生化产品定位高端且量值溯源性能突出，预计2023年该板块收入将略有上升。 临检业务： 预计2023年上半年收入同比增长约40%。受益于公司高端血球产品快速放量，预计2023年该板块收入将同比增长40-50%。 代理业务： 2023年上半年代理收入为4.96亿元，同比下降20.8%。公司持续弱化代理业务投入，其收入及利润占比正逐渐降低。 运营费用结构与风险因素 费用结构： 报告详细列出了公司在销售、管理和研发方面的费用投入，显示公司在市场推广和技术创新方面的持续努力。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括产品销售不达预期、研发进度低于预期以及试剂招标降价等，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 迈克生物在2023年上半年面临新冠检测产品需求下降和存货减值准备计提带来的短期业绩压力，但其自主常规试剂业务展现出稳健增长态势，核心主业发展向好。公司战略性地加强销售推广和研发投入，尤其在化学发光和临检等核心业务板块表现突出，预计将加速进口替代并实现快速增长。尽管盈利预测有所调整，但基于对公司自主业务未来增长潜力的信心，华泰研究维持“买入”评级，肯定了公司在调整业务结构、聚焦核心竞争力方面的努力。

中心思想 医改深化与市场分化：机遇与挑战并存 本报告深入分析了2023年下半年中国医药生物行业的市场动态与政策导向。核心观点指出，前期医改已取得显著成效，2023年下半年将继续纵向深化改革，重点关注基层医疗水平提升、公立医院公益性导向改革、中医药传承创新与药品研发创新以及老年医学科规范化建设。这些政策的推进将对行业发展产生深远影响，既带来结构性机遇，也伴随市场竞争加剧的挑战。 业绩表现与子板块展望：结构性增长驱动 从市场表现来看，2023年上半年医药生物行业业绩呈现结构性分化。中药、化学制剂、医院和医疗设备等子板块表现出较好增长，而原料药和体外诊断（IVD）则因外部需求萎靡或疫情相关产品需求锐减而面临挑战。本周医药生物整体上涨2.76%，但跑输沪深300指数1.71个百分点，疫苗板块涨幅居前。展望未来，各子板块将面临不同的发展机遇与挑战，需关注海外需求恢复、手术诊疗复苏、集采政策演变以及人口老龄化带来的结构性需求增长。报告建议投资者关注具备阿尔法属性、估值合理或受益于政策利好的细分领域及个股。 主要内容 2023下半年医改重点与上半年业绩概览 医改政策聚焦基层、公益与创新 2023年7月25日，国家卫生健康委等六部门联合印发《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》，明确了六个方面20条具体任务。与2022年相比，2023年下半年医改工作亮点在于： 加大提升基层医疗水平： 持续推进三级医院对口帮扶县级医院，鼓励探索合作机制；实施社区医养结合能力提升行动和示范项目；拓展乡镇卫生院康复医疗、医养结合、安宁疗护等服务功能，合理发展社区医院。 深化以公益性为导向的公立医院改革： 医疗服务价格改革将开展评估并启动省级试点；公立医院薪酬制度改革要求更为细化和严格，严禁向科室和医务人员下达创收指标，薪酬不得与药品、卫生材料、检查、化验等业务收入挂钩；公立医院高质量发展明确方向，加强以业财融合为核心的运营管理，开展全国医疗卫生机构信息互通共享三年攻坚行动。 加大中医药传承创新、药品研发创新： 促进中医药传承创新发展，加强相关医院、科室建设，推进古代经典名方制剂研发，加快关键信息考证发布及新药审批；支持药品研发创新，引导企业突破关键技术实现产业化，持续推进优先审评审批工作，继续发布鼓励研发申报儿童药品清单和鼓励仿制药品目录。 加强老年医学科规范化建设： 支持职业院校增设老年健康服务、养老服务相关专业，指导各地加强老年护理专业护士和养老护理员、医疗护理员队伍建设，并组织对基层医疗卫生机构护士开展老年人常见病、多发病和心理护理等专业培训。 上半年业绩分化，中药、医院、医疗设备表现亮眼 截至目前，已有超100家医药生物公司发布2023年中报业绩预告，整体呈现分化态势： 原料药板块： 多数公司净利润同比下滑，主要受海外市场需求萎靡和原材料价格上涨影响。但疫情放开后发烧药需求较大，相关标的业绩快速增长。 化学制药板块： 随着医疗机构诊疗全面恢复，多数公司业绩实现增长。然而，国家、省级、地市级三级集采的深化推进导致部分诊疗领域竞争格局变化，部分标的产品销量下滑。 中药板块： 多数标的实现较快业绩增长，企业聚焦优势产品，例如太极集团、康恩贝、云南白药、东阿阿胶等。少数主营院内渠道的中药企业受中成药集中带量采购影响，主营产品销量有所下滑。 医院板块： 受2022年同期基数较低影响，基本实现高增长。 医疗设备板块： 在产品线持续丰富、产品力持续提升下皆实现较快增长。 体外诊断（IVD）板块： 因防疫检测产品市场需求大幅下降，业绩普遍大幅下滑。预计非新冠业务将随院内诊疗正常化而稳健增长。 市场行情回顾与子板块未来展望 医药生物跑输大盘，疫苗板块领涨 本周（7月24日至7月28日）医药生物行业整体上涨2.76%，跑输沪深300指数1.71个百分点，在31个子行业中排名第15位。从月度数据来看，2023年初至今医药生物在6月跌幅较大，7月开始回升。 子板块涨幅： 疫苗板块涨幅最大，上涨6.25%；其他生物制品板块上涨5.45%；化学制剂板块上涨3.62%；医疗研发外包板块上涨3.3%；线下药店、医院、医疗耗材、原料药板块皆上涨2%-3%；医疗设备、体外诊断、中药皆上涨1%-2%；医药流通上涨0.37%。 子板块跌幅： 血液制品下跌0.12%。 各子板块展望：聚焦结构性机会 报告对各子板块的后续发展进行了展望： 上游试剂&CXO： 海外需求陆续恢复，疫情影响基本出清，目前估值合理。建议关注海外收入占比高的标的。 医疗设备： 更看重个股机会（部分标的2022年Q3低基数），建议关注医学影像设备和血透设备赛道，受益于配置政策放松和国内需求释放。 高值耗材： 作为手术诊疗恢复的直接受益板块，集采政策降价幅度逐渐柔和。骨科、血液净化、神外、普外、心内外等领域或迎来强势诊疗恢复和集采共振。 低值耗材： 目前仍有去库存影响，预计延续到2023年Q3。关注已完成去库存且订单体量较大的标的，产能提升速度有待加快。 体外诊断（IVD）： 诊疗持续复苏同迎估值修复，预计Q2诊疗强相关体外诊断个股业绩有望延续Q1高增速。集采政策规则明朗化将降低赛道不确定性。 中药： 6月至今回调明显，目前PE处于行业中等水平，看好下半年有积极政策利好、业绩稳定增长的个股。 医疗服务： 经历上半年回调后目前已企稳。关注具备较强阿尔法属性的体检、面临Q3旺季的眼科、经营稳健的严肃医疗，以及IVF、康复等之前受损严重目前反弹明显的赛道。 零售药店： 建议关注个股机会，看好具有大并购项目落地预期以及估值性价比突出的标的。 推荐及受益标的涵盖中药、零售药店、医疗服务、CXO、科研服务、生物制品、创新药、化药原料药、医疗器械等多个细分领域。 总结 本报告全面分析了医药生物行业在2023年下半年的发展趋势。政策层面，国家将持续深化医药卫生体制改革，重点提升基层医疗水平、深化公立医院公益性改革、加大中医药传承创新与药品研发创新力度，并加强老年医学科规范化建设。这些改革措施旨在优化医疗资源配置，提升服务质量，并推动行业创新发展。 市场表现方面，2023年上半年行业业绩呈现结构性分化，中药、化学制剂、医院和医疗设备等板块实现较好增长，而原料药和体外诊断则面临挑战。本周医药生物行业整体上涨2.76%，但跑输沪深300指数，疫苗板块表现突出。展望未来，各子板块将迎来不同的发展机遇，如上游试剂&CXO的海外需求恢复、医疗设备和高值耗材受益于诊疗复苏、中药的政策利好和稳定增长、以及医疗服务和零售药店的结构性机会。投资者应密切关注政策导向、市场需求变化以及各子板块的业绩表现，把握细分领域的投资机会，同时警惕政策执行不及预期和行业黑天鹅事件等风险。

中心思想 早期业务承压与战略调整 药明生物在2023年上半年面临早期业务的显著压力，收入增速和新签订单均出现放缓，这主要归因于全球生物医药投融资活动的持续低迷、市场竞争的日益加剧以及公司内部工厂的轮流整修。面对这一挑战，公司管理层积极调整策略，下调了全年新增项目数量指引，但通过优化产能利用率和预期下半年商业化项目放量，维持了全年收入增长目标，显示出其应对短期市场波动的韧性与战略灵活性。 商业化项目驱动与新增长动能 为应对早期业务的挑战，药明生物正加速向商业化项目转型，将临床后期及商业化项目确立为中长期增长的核心驱动力，其收入贡献预计将大幅提升。同时，公司拟分拆专注于抗体偶联药物（ADC）合同研究、开发与生产组织（CRDMO）业务的子公司WuXi XDC上市，此举旨在赋予该高增长潜力业务更大的独立性，以抓住ADC市场爆发式增长的机遇，为药明生物整体业务注入新的增长动能。尽管短期内业绩存在一定不确定性，但公司凭借其在全球生物药CRDMO领域的龙头地位和前瞻性战略布局，长期增长前景依然保持乐观。 主要内容 市场环境与早期业务表现 全球生物医药投融资放缓对早期业务的冲击 2023年上半年，全球生物医药行业的投融资活动呈现显著放缓态势，这一宏观经济背景对像药明生物这样的合同研究、开发与生产组织（CRDMO）的早期业务构成了直接且深远的挑战。根据药智数据，2023年上半年全球新药投融资金额为1263.4亿元人民币，相较于2022年上半年下降了2.9%，而与2021年上半年相比更是大幅下滑了55.2%。中国市场的情况更为严峻，同期投融资金额为276.5亿元人民币，同比下降23.5%，较2021年上半年下降60.8%。这种资金面的紧缩直接导致了生物科技初创企业和中小型生物制药公司在早期研发阶段的投入减少，进而削弱了对外部研发服务（CRO）的需求。 药明生物作为行业领先者，亦未能幸免于此轮行业逆风。报告指出，公司面临客户早期研发外包需求下降、签单周期显著拉长以及市场价格竞争加剧等多重压力。例如，竞争对手如三星生物试图通过提供更具竞争力的价格来抢夺项目并提高其产能利用率，这无疑加剧了整个CXO行业的竞争烈度。从具体业务数据来看，2023年1-5月，药明生物新增项目数量为25个，其中临床前项目为17个。这一数据与2022年上半年新增的59个项目（其中54个为临床前项目）相比，呈现出明显的下滑趋势，反映出早期研发阶段新订单获取的难度显著增加。这种早期业务的承压，直接影响了公司上半年的业绩表现，管理层预计1H23收入增长仅为10-15%，远低于此前设定的30%增长指引，凸显了当前市场环境的严峻性及其对公司短期增长的负面影响。 产能利用率调整与全年业绩指引的维持 除了外部市场环境的挑战，药明生物上半年还经历了内部工厂的轮流整修，这导致了产能利用率的短暂下降。然而，管理层对下半年的业绩表现持乐观态度，预计在整修完成后，产能利用率将恢复正常水平，并且新获得的CMO（合同生产组织）项目将开始放量，从而有力支撑公司下半年的收入增长。基于此，公司维持了全年收入增长30%的指引，这意味着2023年下半年的收入增速需恢复至40%以上，以弥补上半年的放缓。尽管如此，考虑到早期业务的实际情况，公司将全年新增项目数量指引下调至100个（原指引为120个），这反映了公司对当前市场环境的审慎评估和对业务策略的灵活调整。 商业化项目成为核心增长引擎 后期项目贡献显著提升，抵御早期业务下滑 面对早期研发外包需求的放缓，药明生物正积极调整业务重心，将商业化项目确立为中长期增长的重要驱动力。这一战略转变的有效性已初步显现：在2023年1-5月新签的25个项目中，有6个是临床三期和商业化项目。这一比例与2022年上半年新增的59个项目中仅有1个为临床三期项目的情况形成鲜明对比，表明公司在获取后期项目方面取得了显著进展。由于后期项目，特别是商业化项目，通常具有更高的收入贡献和更稳定的现金流，它们的增加将在很大程度上抵御临床前新订单数量下滑带来的负面影响，为公司提供更坚实的业绩支撑。 CMO项目数量持续增长，驱动未来收入增长 公司对CMO项目的增长前景充满信心。预计2023年全年CMO项目将增加4-6个，使总数达到21-23个（截至5月底已达到21个）。更值得关注的是，公司将2025年底CMO项目数量指引提高至32-38个，这预示着未来几年商业化生产业务将迎来强劲增长。交银国际预测，2023-2025年临床后期和商业化项目的收入复合年增长率（CAGR）将达到42%，远高于公司整体收入增长预期。到2025年，这些后期项目对公司整体收入的贡献预计将达到65%，凸显其在公司未来收入结构中的核心地位和对整体业绩增长的强大驱动作用。 WuXi XDC分拆上市，释放增长潜力 ADC CRDMO业务的战略独立性与市场机遇 药明生物近日发布公告，拟分拆专注于抗体偶联药物（ADC）CRDMO业务的子公司WuXi XDC于香港联交所上市。这一战略举措旨在赋予WuXi XDC在决策和资源配置上更大的独立性，从而使其能够更灵活、更高效地抓住ADC市场爆发式增长的机遇，最大化其业务增长潜力。ADC作为一种新兴的精准治疗药物，其研发外包率远高于传统生物药（约70% vs 30%+），显示出巨大的市场需求和增长空间。通过分拆，WuXi XDC可以更好地专注于ADC领域的专业化发展，吸引特定投资者，并可能获得更具针对性的融资，加速其技术创新和产能扩张。 分拆后的协同效应与长期财务受益 尽管分拆上市，药明生物仍将维持对WuXi XDC的控股权。这意味着药明生物不仅能够通过股权投资继续受益于WuXi XDC的业务增长和市场价值提升，还能在战略层面保持对这一高增长业务的控制和协同。分拆将有助于清晰化药明生物的业务结构，使其核心生物药CRDMO业务与ADC CRDMO业务各自独立发展，同时又能在技术、客户资源等方面形成协同效应。这种战略布局有望提升药明生物整体的估值，并为股东创造长期价值。 财务预测调整与投资评级 净利润预测下调与短期业绩不确定性 鉴于全球生物医药行业景气度下行、市场竞争加剧以及早期业务承压，交银国际对药明生物的短期业绩持审慎态度，并相应下调了公司的净利润预测。具体而言，2023年至2025年的净利润预测分别下调了7-9%，调整后的预测值分别为50亿元、61亿元和75亿元人民币。这一调整反映了分析师对公司短期内盈利能力可能面临压力的预期，主要考虑到市场环境变化对新签订单和毛利率的潜在影响。 目标价调整与估值分析 基于更新后的财务预测，交银国际采用DCF（现金流折现）模型对药明生物进行了估值，并将目标价下调至55.0港元。新的目标价对应36倍的2024年预期市盈率（PE），这一估值水平低于公司过去三年平均市盈率的0.8个标准差，表明市场对公司短期增长前景的预期有所修正。尽管目标价有所下调，但分析师认为，当前估值已部分反映了市场的不确定性，且相对于其长期增长潜力，仍具备吸引力。 维持“买入”评级及核心风险提示 尽管短期业绩预测和目标价有所调整，交银国际仍维持药明生物的“买入”评级。这一评级是基于对公司长期发展前景的乐观判断，认为全球生物医药行业在长期内仍将保持较为乐观的成长趋势。此外，当前股价相对于55.0港元的目标价，在未来12个月内仍有27%的上行空间，提供了可观的投资回报潜力。然而，报告也明确指出了投资药明生物面临的核心风险，包括新药研发投入下降、行业竞争加剧以及地缘政治因素可能导致的供应链风险，这些因素都可能对公司的未来业绩产生不利影响。 全球新药投融资趋势分析 上半年投融资数据概览与市场低迷 2023年上半年，全球和中国新药投融资市场整体呈现低迷态势。根据药智数据，全球新药投融资金额为1263.4亿元人民币，较2022年上半年下降2.9%，与2021年上半年相比更是大幅下降55.2%。中国市场表现更为疲软，同期投融资金额为276.5亿元人民币，同比下降23.5%，较2021年上半年下降60.8%。这些数据清晰地表明，在宏观经济不确定性和高利率环境下，全球生物医药领域的资本活跃度显著降低，对早期研发项目的支持力度减弱。 6月市场回暖与未来不确定性 尽管上半年整体表现不佳，2023年6月全球和中国新药投融资市场出现了一定程度的回暖迹象。6月全球新药投融资金额达到280亿元人民币，环比5月下降5%，但同比去年6月增长了23%。中国市场表现尤为突出，6月投融资金额为98亿元人民币，环比5月大幅增长332%，同比去年6月更是增长了118%。这一短期回暖可能预示着市场情绪的改善，但交银国际分析师认为，在高利率环境持续的背景下，后续投融资环境的持续性仍存在不确定性。全球CXO行业景气度和生物医药研发外包需求的恢复情况尚需进一步观察，且市场竞争预计将进一步加剧。 长期市场展望与药明生物的竞争优势 尽管短期内市场存在波动和不确定性，交银国际对生物医药行业的长期发展前景依然保持乐观。随着美国通胀逐步降温以及国内经济的持续复苏，预计生物医药融资环境最终将触底反弹。作为全球生物药CRDMO领域的龙头企业，药明生物凭借其卓越的服务质量、领先的技术平台和广泛的客户基础，有望在市场复苏中持续获得市场份额。报告预测，药明生物在未来十年内的收入复合年增长率（CAGR）将达到15%，这体现了分析师对其长期增长潜力和行业领导地位的坚定信心。 总结 本报告对药明生物在2023年上半年的经营状况、战略调整及市场展望进行了深入分析。公司早期业务受全球生物医药投融资放缓、市场竞争加剧和产能整修等因素影响，收入增速和新

中心思想 KN046肺癌开发不确定性与评级下调 康宁杰瑞制药的核心产品KN046在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗的III期临床试验中，尽管无进展生存期（PFS）达到预设终点，但总生存期（OS）尚未达到统计学显著差异，导致试验未能成功揭盲，OS数据读出和新药上市申请（NDA）递交时间均将延迟。鉴于NSCLC市场竞争激烈，KN046在该适应症的渗透面临挑战，这直接导致交银国际下调公司评级至“中性”，并调低目标价。 HER2领域布局的长期潜力 尽管KN046在肺癌领域面临不确定性，公司在HER2靶点领域的布局展现出显著潜力。KN026在HER2阳性乳腺癌一线治疗的II期临床中表现优异，其III期临床研究已启动，有望挑战现有金标准。同时，HER2双靶向ADC JSKN003的开发也正在推进，预计将形成多适应症、差异化的竞争优势，为公司带来长期增长动力。 主要内容 核心产品管线进展与市场策略分析 KN046肺癌开发的不确定性与胰腺癌的商业价值： 肺癌（sq-NSCLC）一线治疗： KN046（PDL1/CTLA4双特异性抗体）联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的III期试验（KN046-301）近期完成第一次中期分析，结果显示试验达到预设的PFS终点。然而，由于OS暂未达到统计学显著差异，试验未能成功揭盲。预计OS数据读出和递交NDA的时间将分别延迟至2023年底和2024年第一季度。报告指出，即使该适应症最终获批，考虑到目前PD-1单抗在NSCLC中已积累的市场定位和激烈竞争，KN046渗透目标患者人群将面临较多挑战。 胰腺癌（PDAC）一线治疗： 报告建议重点关注KN046在胰腺癌III期试验的数据读出，预计在2023年第三季度。在此前的II期临床中，KN046在胰腺癌治疗中表现出显著的生存获益，中位总生存期（mOS）和中位无进展生存期（mPFS）分别达到12个月和6个月，客观缓解率（ORR）达47.9%。若III期试验成功，公司有望在年底前后申报上市。我国胰腺癌年发病人数在10万左右，且PD-(L)1单抗在“冷肿瘤”中的疗效有限、目前渗透率较低，因此KN046在胰腺癌等类似适应症中的临床和商业价值被认为将是其主要体现。 HER2靶点管线布局与长期展望： KN026（HER2/HER2双特异性抗体）： 公司与合作伙伴石药集团近期共同启动了KN026一线治疗HER2阳性乳腺癌的III期临床研究（KN026+白蛋白多西他赛vs. 曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+多西他赛）。此前的II期临床结果显示，KN026的中位PFS和24个月OS率分别达到25.4个月和91.2%，明显高于当前标准疗法的16.5个月和79.5%（非头对头比较）。预计该试验将于2026年前后进行数据读出，若成功，KN026有望挑战曲妥珠单抗+帕妥珠单抗在乳腺癌一线治疗中的金标准地位，长期潜力将十分可观。 JSKN003（HER2/HER2 ADC）： 基于KN026开发的HER2双靶向抗体偶联药物（ADC）JSKN003已相继在澳大利亚和中国开展I期试验。尽管HER2领域竞争日趋激烈，但报告预计康宁杰瑞未来有望凭借KN026和JSKN003这两个双靶点分子，形成多适应症布局，在前线治疗中挑战曲妥珠单抗，并在后线治疗中对Enhertu等HER2单靶点ADC形成差异化优势。 财务预测修订、估值调整及风险提示 收入与净亏损预测的修订： 交银国际下调了康宁杰瑞制药2023/2024/2025年的收入预测14-34%，分别至2.5亿元、4.6亿元和6.5亿元人民币，主要反映了KN046在NSCLC开发上的更多不确定性。相应地，净亏损预测扩大，公司盈亏平衡时间预计将延后至2027年。具体来看，2023年净亏损预测从-3.62亿元调整至-4.60亿元（调整幅度27%），2024年净亏损预测基本持平，2025年净亏损预测从-1.95亿元调整至-3.52亿元（调整幅度81%）。 基于DCF模型的估值调整与核心风险： 基于DCF（现金流折现）模型，交银国际将目标价下调至10.0港元。报告认为，考虑到未来12个月的重磅催化剂已基本反映在股价中，后续上行空间有限，因此将公司评级从“买入”下调至“中性”。DCF估值模型中，永续增长率为2%，WACC为9.7%，股权价值为96.61亿港元，对应每股价值10.0港元。报告提示了康宁杰瑞制药面临的核心风险，包括研发进度不及预期、同类产品竞争加剧以及销售不及预期。 总结 康宁杰瑞制药的机遇与挑战并存 康宁杰瑞制药目前正处于关键的转型期，其核心产品KN046在肺癌领域的开发遭遇不确定性，导致短期财务预测下调和评级调整。然而，KN046在胰腺癌等“冷肿瘤”适应症中展现出显著的临床和商业潜力，有望成为新的增长点。同时，公司在HER2领域的双靶点布局，特别是KN026和JSKN003，具备挑战现有市场格局和形成差异化竞争优势的长期潜力。尽管面临研发进度、市场竞争和销售表现等风险，公司通过优化产品管线策略，仍有望在特定细分市场取得突破，实现长期价值增长。

　　迈克生物(300463) 　　事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现收入13.81亿元（-22.51%），归母净利润1.72亿元（-56.91%），扣非净利润1.78亿元（-55.41%），经营性现金流4.10亿元（-2.92%）；2023年Q2实现营业收入7.04亿元（-17.82%），归母净利润0.58亿元（-71.58%），扣非净利润0.58亿元（-70.85%）。 　　自产分子及代理产品下滑，表观业绩短期承压。1）自主产品：2023H1实现销售收入8.67亿元（-23.69%），占比62.76%（（-0.97pct），主要是新冠分子诊断产品销量回落所致，公司分子诊断试剂收入较2022H1的3.93亿元下降98.55%至571.04万元。此外，受分子诊断产品毛利率下降及存货计提资产减值准备影响，公司表观归母净利润显著下滑，未来随短期影响消退，公司整体盈利能力有望逐步修复；2）代理产品：公司自2022年起主动调整业务结构，代理业务进一步缩减，2023H1实现收入4.96亿元（-20.81%），符合公司以自产产品业务驱动增长的整体战略规划。 　　大型设备装机进展顺利，流水线快速装机有望驱动试剂长期增长。公司持续推进全实验室智能化检验分析流水线，并协同各平台单机终端装机，2023H1自主大型仪器产品出库1,601台（条），其中生免和血液流水线169条，2023H1公司自主常规试剂实现销售收入8.05亿元（+12.9%）。目前公司自主产品用户已覆盖各级医疗机构8,000+，其中二级和三级医院产品覆盖率分别达24%、57%，并与118个国家/地区的528家经销商达成合作，持续拓展海外市场。我们认为，流水线上半年快速装机有望带动后续试剂产品销量进一步增长。 　　多项研发项目稳步推进，持续打造自主产品核心竞争力。公司目前已建立涵盖生化、免疫、临检、分子、病理、快检、IVD原材料等产品的研发平台，2023H1公司研发投入为1.64亿元（+32.76%），新增研发项目41项（其中生化5项/临检6项/分子6项/快检2项/原料12项/仪器10项），新增国内注册证38项，累计达495项，其中2023年7月获证仪器：①全自动血细胞分析仪F680/F680P：血常规检测速度为80样本/小时，F680P整合血细胞分析与特定蛋白分析功能，可实现一次进样同步检测；②全自动凝血分析仪H5000/H5200：最高检测速度可达500测试/小时，支持闭盖穿刺、试剂和耗材在线加载及拼接流水线，可满足中大型实验室多种需求。 　　及流水线解决方案快速落地为公司提供长期增长动力。考虑到减值准备计提等影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至4.79亿元、6.99亿元及8.94亿元，同比-32.39%/+45.97%/+28.01%，每股EPS分别为0.78元、1.14元、1.46元，当前股价对应2023-2025年PE20/13/11倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：化学发光试剂集采降价幅度超预期的风险、流水线装机进展不及预期的风险、海外拓展不及预期的风险。

　　前期医改成效显著，2023下半年纵向推进深化改革 　　7月25日，国家卫生健康委、国家发展改革委、财政部、人力资源社会保障部、国家医保局、国家药监局联合印发《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》，主要包括六个方面20条具体任务，和2022年重点工作任务相比，2023年下半年医改工作亮点在于：（1）加大提升基层医疗水平，加大社区医疗建设；（2）深化以公益性为导向的公立医院改革；（3）加大中医药传承创新、药品研发创新；（4）加强老年医学科规范化建设。 　　本周医药生物上涨2.76%，子板块基本实现上涨 　　本周医药生物上涨2.76%，跑输沪深300指数1.71pct，在31个子行业中排名第15位。疫苗板块涨幅最大，上涨6.25%，其他生物制品板块上涨5.45%，化学制剂板块上涨3.62%，医疗研发外包板块上涨3.3%，线下药店、医院、医疗耗材、原料药板块皆上涨2%-3%，医疗设备、体外诊断、中药皆上涨1%-2%。 　　各子板块后续展望 　　上游试剂&CXO目前海外需求陆续恢复，且疫情影响基本出清，目前估值合理，建议关注海外收入占比高的标的。医疗设备更看个股机会（部分标的2022Q3低基数），建议关注医学影像设备和血透设备赛道。高值耗材为手术诊疗恢复的直接受益板块，骨科、血液净化、神外、普外、心内外等或迎来强势诊疗恢复和集采共振。低值耗材目前仍有去库存影响，产能提升速度有待加快，关注已完成去库存且订单体量较大的标的。IVD诊疗持续复苏同迎估值修复，预计Q2诊疗强相关体外诊断个股业绩有望延续Q1高增速。中药6月至今回调明显，目前PE处于行业中等水平，看好下半年有积极政策利好、业绩稳定增长的个股。医疗服务经历上半年回调后目前已企稳，关注具备较强阿尔法属性的体检、面临Q3旺季的眼科、经营稳健的严肃医疗，以及IVF、康复等之前受损严重目前反弹明显的赛道。零售药店赛道建议关注个股机会，看好具有大并购项目落地预期，以及估值性价比突出的标的。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：中药：太极集团、康缘药业；零售药店：益丰药房；医疗服务：国际医学、美年健康、锦欣生殖、盈康生命、迪安诊断；CXO：九洲药业、诺思格、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯；生物制品：博雅生物；创新药：东诚药业；化药原料药：人福医药、华东医药、九典制药；医疗器械：采纳股份、戴维医疗、迈瑞医疗、翔宇医疗、伟思医疗。 　　受益标的：中药：片仔癀、康恩贝、桂林三金；零售药店：大参林；医疗服务：爱尔眼科、希玛眼科；CXO：普蕊斯；科研服务：阿拉丁、药康生物；生物制品：神州细胞；创新药：荣昌生物、科伦药业、乐普生物；化药原料药：远大医药、恩华药业；医疗器械：华兰股份、新产业、山外山。 　　风险提示：政策执行不及预期，行业黑天鹅事件。

　　戴维医疗(300314) 　　深耕国内婴儿保育设备领域，国内电动腔镜吻合器领军者 　　戴维医疗成立于1992年，是一家集自主研发、生产和销售于一体的国家高新技术企业。公司坚持以婴儿保育设备为主业，同时拓展做强子公司维尔凯迪吻合器业务，经过多年的发展，形成了以婴儿保育设备业务及吻合器业务协同发展的两大业务格局。公司婴儿保育设备已成为国内市场的主流产品，知名度高。吻合器产品逐渐进入第三代电动吻合器市场，处于国内领先地位。2023年一季度营业收入为1.58亿元，同比增长61.55%；归母净利润达到5001.93万元，同比2022年一季度大幅增长。 　　吻合器市场广阔，电动吻合器助力抢占市场份额 　　随着微创手术的广泛应用和医疗基础设施的逐步完善，中国吻合器市场呈现稳步增长态势，年均复合增长率约15%。电动腔镜吻合器是公司吻合器业务的优势产品和主要营业收入来源。2022年，公司电动腔镜吻合器系列营业收入达1.52亿元，占吻合器业务收入的77.16%。2022年公司推出全球首款智能全自动转弯吻合器，进一步提升竞争力。我们认为，公司作为领先的国产品牌，有望凭借产品性能与技术优势、更高的性价比，加速提升市场份额。 　　集采政策落地加速进口替代，海外业务贡献新增量 　　子公司维尔凯迪积极响应福建省药械联合采购中心组织的腔镜吻合器省际联盟集中带量采购，吻合器产品全系中标，吻合器渗透率和市场占有率有望进一步加速提升。公司积极开发海外新客户，针对海内外市场精准制定销售策略。海外注册证较齐全，截至2023年第一季度，一次性腔镜用电动切割吻合器及组件获得FDA认证，有望在海外市场进一步扩容。 　　在研项目丰富，高质量电动腔镜吻合器产品提升竞争优势 　　2022年，公司新增一次性腔镜用直线型电动转弯切割吻合器、一次性电动腔镜用直线型切割吻合器、一次性使用腔镜用直线型切割吻合器组件、一次性使用腔镜用直线型切割吻合器等4项医疗器械注册证。6项腔镜吻合器在研项目中电动吻合器占3项，有望进一步丰富公司产品线。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.31/9.71/12.94亿元，归母净利润分别为2.05/2.76/3.63亿元，考虑到公司腔镜吻合器在电动腔镜领域和海外市场上有较大发展空间，给予公司2023年34倍PE，对应目标价24.16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业监管风险、市场竞争加剧的风险、技术风险、新生儿出生率持续下降导致经营业绩下滑的风险、吻合器集中带量采购导致产品价格下降的风险、原材料价格波动风险。

　　行业周观点 　　本周（2023/7/24-2023/7/28）化工板块整体涨跌幅表现排名第24位，涨幅为+0.75%，走势处于市场整体走势下游。上证综指涨幅为+3.42%，创业板指涨幅为+2.61%，申万化工板块跑输上证综指2.66个百分点，跑输创业板指1.86个百分点。 　　2023年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等 　　行业： 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）多因素作用下供需失衡，草甘膦价格持续上涨。年初至今，在海外库存高位叠加产能持续投放背景下，农药原药价格持续回落，草甘膦、草铵膦价格一度跌至成本线，随着海外高价原药库存持续消耗海外需求逐步恢复，叠加国内原药厂商适度控制开工率，草甘膦原药库存大幅下滑，草甘膦价格已经从最低点反弹到37791元/吨。此外，三季度是农药企业产能检修期，预期草甘膦开工率有望维持低位，草甘膦价格有望持续提升。推荐关注农药领域，重点关注兴发集团、广信股份、江山股份、和邦股份等企业。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。市场空间方面，预计到2025年，全球电子特气市场规模将达到60.23亿美元，行业规模持续增长，未来空间广阔。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比已从2010年的32%提升到2020年的40%，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，重点关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。据百川盈孚数据，氯化钾现价2294元/吨，较去年同期下降53.18%。氯化钾目前工厂库存162.85万吨，同比上升374.99%，行业库存384万吨，同比上升96.83%。氯化钾价格已然逼近中加钾肥大合同307美元的底价，我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。推荐关注钾肥领域，重点关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　（8）维生素B2、B6行业库存低，价格底部或将反转。近年在新进入者压力及供求不匹配情况下，vb2，vb6于年初分别触底至82.5元/kg及107.5元/kg，价格长期低迷下，市场开工率不足50%。目前行业库存处于低位，中小企业产能分散且规模较小，产能复苏重启预计短期内无法实现。Vb6方面，6月28日帝斯曼官宣关停上海星火维生素B6工厂，供大于求关系得到缓解。三季度维生素企业迎来停产检修，后续库存有望迎来短期持续低位。需求端，维生素B2、B6均以出口为主，随着海外家禽价格回升，维生素补库需求有望回升。推荐关注维生素B族领域，重点关注天新药业、广济药业等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　本周化工品价格周涨幅靠前为尿素（+5.60%）、草甘膦（+5.56%）、甲乙酮（+5.44%）。①尿素：需求上升，带动价格上行。②草甘膦：企业惜售，市场供应紧缺，导致价格上涨。③甲乙酮：企业挺价，价格上涨。 　　本周化工品价格周跌幅靠前为液氮（-12.68%）、DMF（-7.55%）、DMC（-3.70%）。①液氮：需求持续低迷，导致价格下跌。②DMF：本周下游市场持续萎靡，供应端利好有限，导致价格下降。③DMC：供应过剩，有机硅DMC价格下跌。 　　周价差涨幅前五：电石法PVC（+341.59%）、醋酸乙烯（+97.91%）、涤纶短纤（+70.18%）、PVA（+67.02%）、热法磷酸（+21.57%）。 　　周价差跌幅前五：PTA（-57.66%）、双酚A（-47.56%）、甲醇（-33.01%）、DMF（-20.97%）、煤头硝酸铵（-12.34%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有128家企业产能状况受到影响，较上周统计数量减少13家，其中统计新增停车检修5家，重启18家。本周新增检修主要集中在合成氨，预计2023年8月上旬共有19家企业重启生产。 　　重点行业周度跟踪 　　1、石油石化：原油供给短缺，油价小幅上涨。建议关注中国海油、卫星化学、广汇能源 　　原油：供给短缺，原油价格上涨。供给方面，上周俄罗斯原油出口继续重挫，目前远低于2月水平，且较4月底触及的近期峰值低近150万桶/日。俄罗斯原油出货量减少31.1万桶/日至273万桶/日，因波罗的海和黑海的西方港口出口量暴跌至117万桶/日，较之前一周减少62.5万桶/日。沙特阿拉伯的原油出口也开始下降，至5月份原油出口量首次每日低于700万桶。库存方面，美国能源信息署（EIA）公布的报告显示，美国原油、汽油和馏分油库存减少。美国原油库存减少60万桶至4.5682亿桶；美国汽油库存减少78.6万桶至2.176亿桶；包括取暖油和柴油在内的馏分油库存减少24.5万桶至1.1795亿桶。需求方面，美国近期一些需求数据表现不佳，在欧元区，调查显示7月企业活动降幅超出预期。且美国能源信息署最近两份报告显示，汽油供应突然大幅放缓。加入情况持续，油价将难以保持目当前的上行轨迹。 　　LNG：供给增加，需求持续不振，LNG价格下跌。供应方面：主产区液厂复工装置增多，市场供应有增加趋势，市场竞争格局变大，继续降价刺激终端采买，国产液价格降至成本线附近。需求方面：淡季期间需求不佳，多按需购买，拿货意愿不高，贸易商基本无囤货操作。整体来看，本周液厂出货压力仍存，海陆互现牵制，供大于求趋势明显，液价疲态难止。 　　油价维持高位，油服行业受益。能源服务公司贝克休斯在报告中称，截至7月21日当周美国能源公司削减7个石油钻井平台至530个，这是自6月初以来的最大规模降幅。 　　2、磷肥及磷化工：一铵、磷酸氢钙价格上涨，磷矿石价格下降。建议关注云天化、川发龙蟒、川恒股份 　　一铵：需求走强，一铵价格上涨。供应方面：本周一铵行业周度开工52.76%，平均日产2.94吨，周度总产量为20.56万吨，开工和产量较上周有较大提升，主要源于华中、西南、华北部分厂家检修结束恢复生产所致。其中，虽四川地区受大运会的影响导致部分企业减量生产，但云南部分厂家检修结束恢复生产，整体来看，西南地区供应面波动有限。需求方面：国内复合肥市场受氮磷钾原料齐涨的利好拉动，市场低端价格货源有所减少，同时，部分厂家秋肥预收优惠政策到期后不再执行，福利缩减，但当前下游经销商接受程度一般，多保持观望态度，谨慎操作。截至目前，3*15氯基市场均价2280元/吨，3*15硫基市场均价2600元/吨，较上周持平。 　　磷酸氢钙：需求走强，磷酸氢钙价格上涨。供应方面：本周磷酸氢钙市场产量预计40880吨，环比上涨了7.35%，开工率40.76%，与上周相比上涨了2.79%。本周贵州1企业装置恢复生产，攀枝花1企业恢复开工，其他企业装置运行相对稳定。下游集中采购之后，磷酸氢钙企业签单充足，部分库存压力所有缓解，行业库存量有明显下降。需求方面：7月20-22日，磷酸氢钙市场开启了新一轮的集中采购、备货需求，市场成交量短时提升明显，随后市场交投逐步放缓，刚需少量补库；终端养殖行情暂无较大起色，促使其对磷酸氢钙市场现货消化速度依然较慢；本周磷酸氢钙市场企业报价陆续提涨，但对于当前市场高价，下游多持观望态度，实单成交尚未落实。 　　磷矿石：需求一般，磷矿石价格下跌。供给方面，本周四川地区陆续开始进行整体生产安全检查和相关培训，涉及企业暂停磷矿开采，产量或有所缩减，但企业库存整体稳定，短时供应正常。需求方面，本周下游工厂开工整体趋稳，对矿石仍然刚需采买为主。据市场反馈，近期市场对低品位矿石需求相对高一些。另外，本周黄磷价格走低，短时黄磷端对矿石需求平稳呈现，未见明显有利

中心思想 医美市场演进与创新驱动 本报告核心观点指出，医疗美容行业正处于由渗透率驱动的高景气周期，其发展方向持续朝着安全性和有效性演进。市场创新不再局限于单一维度，而是呈现出材料、技术、配方和定位等多维度协同创新的趋势。其中，产品材料和技术赋能是中长期发展方向，而配方创新和需求挖掘带来的定位差异化则是中短期内更具可见性的趋势。 政策与供给催生增量赛道 监管政策的趋严有利于行业的长期规范化发展，同时，供给端产品的不断丰富是医美市场扩容的重要驱动因素。报告特别强调了重组胶原、水光针和减重等增量赛道，这些领域在政策支持和产品供给创新的双重驱动下，正迎来快速发展机遇，为医美市场带来新的增长点。 主要内容 前言 医美产品发展回顾与未来展望 自19世纪末以来，医疗美容填充材料历经三阶段演进，始终朝着更安全、更有效的方向发展。新材料对旧材料的替代主要源于对安全问题（如炎症、肉芽肿、栓塞等并发症）的解决和注射效果（如自然度、维持时间）的提升。目前，以透明质酸（HA）为代表的A型填充材料占据主导，以聚左旋乳酸（PLLA）/羟基磷灰石钙（CaHA）为代表的B型材料作为补充。未来，D型填充材料（可能完全可吸收并实现永久性增强效果，通过组织工程或再生医学产品形成新生胶原、ECM甚至再生组织）有望占据市场份额。 展望未来，医美产品创新将是多维度的，涵盖材料、技术、配方和定位。再生医美作为交叉学科，将再生医学技术应用于医疗美容，重点关注干细胞疗法、生长因子（PRP+外泌体）和生物材料（脱细胞真皮基质，ADM）。合成生物技术预计在未来5年内对美容行业的产品端和工艺端产生影响，差异化原料有望成为美妆品牌竞争壁垒。配方创新通过不同材料组合实现效果差异，如濡白天使（HA+PLLA）增加即刻填充效果。需求挖掘则通过精细化适应症拓展和多元化非面部美学需求，实现产品定位差异化，如嗨体系列产品。 政策与供给驱动下的增量市场 增量赛道主要由政策和供给驱动。重组胶原领域，自2021年起政策相继出台，推动行业标准化、规范化，预计2024年起重组胶原蛋白三类械产品将加速获批。水光针领域，2021年以来合规化加速，纯HA型水光针明确为三类械监管，复配型水光针管理属性也已界定，未来功效更丰富的复配型水光针有望替代一二类械甚至妆字号产品。减重领域，2023年7月国内首个获批减重适应症的GLP-1受体激动剂华东医药利拉鲁肽注射液获批，标志着减重市场GLP-1R赛道正式开启。 1. 产品现状：A-主导、B-补充、C-过时、D-趋势 填充材料的安全性与有效性演进 19世纪末至今，注射填充材料经历了免疫原性材料、永久性材料和短效/半永久材料三个阶段，其演进核心在于提升安全性和有效性。理想填充剂需具备不良反应少、安全无残留、即刻填充、外观自然、长效维持以及操作方便、储存便利等特点。 D型填充材料的未来潜力与市场格局 基于安全性与有效性，填充材料可分为A、B、C、D四型。A型（生物可吸收、暂时性填充，如HA）占据主导；B型（生物可吸收、半永久，如PLLA/CaHA）作为补充；C型（不可生物吸收、永久性且不可逆，如PMMA/PVA）因注射难度和并发症应用受限；D型（可能完全可吸收+可能实现永久性增强效果）通过组织工程或再生医学产品形成新生胶原、ECM甚至再生组织，具备未来商业化潜力。全球主流医美市场项目以注射类非手术为主，ISAPS数据显示2021年全球非手术类占比大多超过50%，其中肉毒毒素和透明质酸占据主导地位。美国医美市场中，2005-2020年肉毒素和玻尿酸持续垄断，PRP治疗数量复合增速达18%+，至2020年已达玻尿酸的8.8%。 2. 产品材料：商业化周期或较长 干细胞与生长因子：研究阶段与应用限制 干细胞： 尚处于基础与临床研究阶段，商业化周期较长。干细胞具有自我复制、多向分化、免疫调节等特性，在抗衰/年轻化、脱发等领域有潜在应用。然而，其面临排斥、超敏反应、交叉污染、不可控增殖等风险，且缺乏规范标准。国内监管部门已多次发文规范干细胞宣传，明确指出干细胞技术在医学领域多处于临床研究阶段，且国家药监局未注册或备案任何干细胞相关的化妆品原料。 生长因子： 外泌体： 国内外泌体产品多为“概念”性。外泌体富含多种生长因子和信号分子，在修复抗衰、抗炎、美白等领域有应用价值。但其规模化制备难度大、稳定性差、制剂化困难，限制了商业化应用。日本在再生疗法中外泌体应用案例较多，但国内广东药监局已明确“外泌体”相关化妆品原料未被收录。 PRP： 富血小板血浆（PRP）因取自自体全血，无免疫排斥性，含有多种生长因子，可用于创面愈合、皮肤再生、脱发等。海外应用较广，美国ASPS数据显示2015-2020年PRP治疗数量复合增速18%+，至2020年已达玻尿酸的8.8%。日本医疗美容领域也有较多应用。国内NMPA已批准数款PRP制备器用于膝关节腔注射和创伤修复，但在医疗美容领域尚未有合规产品。 生物材料：ADM的商业化挑战 生物材料已进入活性材料时代，可诱导组织再生修复。脱细胞真皮基质（ADM）作为天然ECM支架的典型代表，通过去除细胞成分保留完整纤维网架结构，可引导宿主细胞长入和组织再生。微粒化ADM更适合精确塑形，相对动物源胶原蛋白，其优势在于植入后可见活性的成纤维细胞，促进胶原沉积。然而，ADM的商业化进展较慢，主要受限于临床应用效果缺乏研究支持、制备方法缺乏统一标准以及免疫排斥风险。海内外仅有数款产品获批，如美国Allergan旗下的AlloDerm与Strattice，以及国内远想生物旗下的爱缇恩（国内唯一获批的三类械可植入微粒化ADM材料）。 3. 技术创新：原料/效果/定位差异化 技术赋能，原料差异化 2000年后生物技术进入合成生物时代，结合生物工程、大数据、人工智能等技术，全面升级生物制造。波士顿咨询预计，未来5年内合成生物学将在产品替代/优化（提高安全性、稳定性、生物活性，实现功能精准化）和工艺改进（生态可持续、规模化量产、供应链稳定性）两方面影响美容领域。合成生物学赋能下的差异化原料有望成为美妆品牌竞争壁垒，上游原料公司与中游品牌商正通过自研或投资合作方式布局该领域。 配方创新，效果差异化 生物材料创新周期较长，但配方层面的不同材料组合可实现微创新，从而达到效果差异化。例如，濡白天使（透明质酸+PLLA）相对艾薇岚（纯PLLA）增加了即刻填充效果。未来配方组合有望进一步丰富，以优化注射填充/皮肤美容效果，包括A类+B类（如艾尔建HarmonyCa的核心成分HA+CaHA）、A类+A类（如HA+PDRN、HA+重组胶原蛋白）以及A类+“X”（如HA+甘氨酸/丙氨酸/脯氨酸）等。NMPA已明确多款复配型溶液的管理属性，预示着这类产品将加速合规化。 需求挖掘，定位差异化 精准洞察市场需求是实现产品定位差异化的关键。嗨体系列产品（颈纹针、水光针、熊猫针、冭活泡泡针）通过覆盖颈部、框周与面部，以及入门级、中高端定价，满足了市场多样化需求，成为差异化定位的典范。玻尿酸适应症将趋于精细化（由鼻唇沟拓展至脸颊、唇部口周、下巴、下颌线、眼周、全面部等）和多元化（耳周、头部、手部、胸部、臀部等非面部美学需求增加）。肉毒素在医美领域适应症有望进一步丰富（眉间纹拓展至抬头纹、鱼尾纹、咬肌肥大等），医疗领域适应症拓展空间较大，艾尔建近3年医疗用途肉毒素收入占美学业务收入比重在50%左右。 4. 增量赛道：政策、供给驱动 重组胶原：三类械产品获批加速 自2021年起，重组胶原蛋白政策相继出台，涵盖行业标准、命名规范、监管分类、原料评价等多个维度，推动行业标准化、规范化进程提速。长期以来，胶原蛋白三类械医美产品以动物源胶原蛋白为主，重组胶原蛋白三类械产品仅有锦波生物的薇旖美（2021年获批）。伴随行业技术突破和龙头企业布局，预计2024年起重组胶原蛋白三类械产品将陆续获批，如巨子生物招股书显示2024Q1有望获批两款三类械产品，江苏创健和锦波生物也有多款产品处于临床试验阶段，重组胶原蛋白注射产品有望持续丰富。 水光：复配型产品监管落地 2021年以来，水光针合规化加速。纯HA型水光针已明确按照III类器械监管。复配型水光针（如透明质酸钠+重组III型人源化胶原蛋白、透明质酸钠+甘氨酸/丙氨酸/脯氨酸、透明质酸钠+多聚脱氧核糖核苷酸）的管理属性也已明确按照药械组合产品判定程序界定。水光针市场竞争关键在于安全性和效果。当前具备NMPA三类械认证的水光针产品稀缺，主要集中在华熙生物、爱美客、昊海生科等少数公司。未来，伴随复配型水光针监管政策落地，功效更丰富的复配型水光针有望对一二类械甚至妆字号产品形成替代。 减重：GLP-1R赛道开启 肥胖人口增加和体重管理意识提升驱动体重管理产品市场快速增长。中国体重管理市场规模（出厂价口径）由2016年的3亿元增长至2021年的21亿元，年复合增长率达47.6%，预计至2026年将增至111亿元。非手术类体重管理方式因风险低、创伤小、恢复时间短，有望成为主流趋势，包括无创类（冷冻、超声、射频等）和微创类（溶脂针、GLP-1受体激动剂）。减重适应症格局方面，海外仅诺和诺德旗下利拉鲁肽与司美格鲁肽获批，国内仅华东医药旗下利拉鲁肽于2023年7月获批减重适应症，成为国内首个获批的GLP-1受体激动剂。爱美客与华东医药均在GLP-1受体激动剂领域有所布局。 5. 行业前瞻与投资建议 医疗美容行业正处于渗透率驱动的高景气周期，监管政策趋严有利于行业长期规范发展，而供给端产品增量是医美市场扩容的重要驱动因素。基于此，建议关注医美上游药械厂商、终端连锁医疗服务机构以及有医美业务布局潜力的化妆品品牌商。这些企业在产品创新、渠道拓展和品牌建设方面具备竞争优势，有望在行业发展中受益。 总结 本报告深入分析了美容护理行业，特别是医美产品创新趋势。报告指出，医美市场正朝着安全、有效的方向演进，并由材料、技术、配方和定位等多维度创新驱动。政策支持和供给端产品丰富催生了重组胶原、水光针和减重等增量赛道。在产品材料方面，干细胞和外泌体仍处于研究阶段，商业化周期较长，而PRP在海外已有一定应用，ADM商业化进展缓慢。技术创新方面，合成生物学有望带来原料差异化，配方创新则实现效果差异化，需求挖掘推动产品定位精细化。随着监管政策的落地和新产品的不断获批，医美市场将持续扩容，为上游药械厂商、中游连锁机构和有医美布局的化妆品品牌商带来投资机遇。