中心思想 核心业务强劲增长与创新驱动 本报告核心观点指出，康辰药业在2023年上半年实现了显著的业绩增长，特别是扣除非经常性损益后的归母净利润同比大幅增长146.93%，表现亮眼。这主要得益于核心产品“苏灵”的快速放量，其销量同比增长49%，带动公司毛利率提升。同时，公司在创新药研发方面取得重要进展，多靶点抑制剂KC1036进入临床2期，初步临床数据显示出优异的疗效和安全性，有望成为同类最佳（BIC）药物，为公司长期发展注入强劲动力。 股权激励机制优化与未来展望 公司通过实施限制性股票激励计划，有效绑定了高级管理人员及核心技术（业务）人员的利益，并设定了稳健的业绩解锁条件，即2023-2025年营业收入或净利润增速分别不低于15%、30%、45%。这一举措不仅有利于激发团队积极性，确保公司战略目标的实现，也体现了公司对未来业绩增长的信心。综合来看，康辰药业凭借核心品种的放量弹性、创新药管线的持续推进以及完善的激励机制，展现出良好的长期成长潜力，维持“推荐”评级。 主要内容 2023H1业绩表现与核心产品放量 财务业绩概览： 2023年上半年，康辰药业实现营业收入4.51亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.93亿元，同比增长13.23%。尤其值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润达到0.85亿元，同比大幅增长146.93%，远超归母净利润增速。 扣非净利润增长原因： 扣非净利润的亮眼表现主要归因于上年同期基数较低，以及2023H1主营业务毛利率和期间费用率的同步改善。2022H1公司非经常性损益高达4768万元，而2023H1仅为806万元，使得主业盈利能力得以凸显。 核心产品“苏灵”放量： 公司核心产品“苏灵”销量同比增长49%，是推动收入增长的关键因素。其快速放量使得公司整体毛利率提升至89.47%，同比增加4.06个百分点。 费用率优化： 期间费用率整体改善明显，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率分别下降1.62、2.59和0.65个百分点，财务费用率提升0.67个百分点至-2.06%，显示出公司在成本控制和运营效率方面的提升。 创新药管线进展与未来潜力 KC1036临床进展： 公司自主研发的AXL、VEGFR、CSF-1R等多靶点抑制剂KC1036已进入临床2期，并在多个临床试验中纳入超过100多例晚期实体瘤患者。2023年3月，中国医学科学院肿瘤医院黄镜教授在中国医药创新与投资大会上介绍了KC1036单药治疗晚期食管鳞癌患者的临床结果：在可评估的27例受试者中，客观缓解率（PR）为8例，疾病稳定（SD）为15例，疾病控制率（DCR）高达85.2%。该药物在晚期食管鳞癌患者中表现出良好的安全性和耐受性，且两项阶段性研究成果入选2023 ASCO，有望成为同类最佳（BIC）药物。 其他创新品种进展： 中药1.2类新药金草片3期临床试验进展顺利，计划入组414例患者，目前入组人数已过半。KC-B173（重组人凝血七因子项目）已进入临床试验用药品制备阶段，将有助于扩展公司在不同凝血机制药品领域的布局。 “苏灵”宠物领域拓展： “苏灵”向宠物领域延伸也取得积极进展，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，宠物市场有望为“苏灵”带来新的增量空间。 限制性股权激励计划与公司治理 激励计划详情： 公司公告了2023年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予437.5万股限制性股票，占公司总股本的2.734%，激励力度较大。首次授予的29名激励对象中，包含2名高级管理人员和27名中层管理及核心技术（业务）人员，旨在绑定核心人员利益。 解锁条件： 激励计划考核年度为2023-2025年，以2022年为基数，解锁条件设定为2023-2025年营业收入或净利润（满足其一即可）增速分别不低于15%、30%、45%。这些稳健的业绩考核指标有助于推动公司持续增长。 长远发展利好： 股权激励计划的实施，将核心员工的个人利益与公司长期发展紧密结合，有利于激发团队的积极性和创造力，为公司的持续创新和业绩增长提供制度保障。 盈利预测与风险提示 维持“推荐”评级： 平安证券维持对康辰药业的“推荐”评级，并暂维持公司2023-2025年净利润分别为1.43亿、1.85亿、2.34亿元的预测。当前股价对应2023年PE为38倍，考虑到公司业绩高增长潜力及创新药管线的弹性，维持积极评价。 主要风险提示： 报告提示了多项风险，包括研发风险（核心在研项目可能失败或不及预期）、“苏灵”放量不及预期风险（受各地医保对接节奏、医院反腐政策等影响）、以及“密盖息”业绩承诺未达成风险（受市场竞争和各地集采等因素影响）。 总结 康辰药业在2023年上半年展现出强劲的增长势头，核心产品“苏灵”的快速放量是业绩增长的主要驱动力，带动公司扣非净利润实现大幅提升。同时，公司在创新药研发方面取得突破性进展，特别是KC1036的初步临床数据表现亮眼，预示着巨大的市场潜力。通过实施限制性股票激励计划，公司有效激发了核心团队的积极性，为未来的持续发展奠定了坚实基础。尽管面临研发、市场放量和业绩承诺等风险，但凭借核心品种的增长弹性、创新药管线的价值以及完善的激励机制，康辰药业的长期成长天花板有望持续提升，公司整体发展前景乐观。

中心思想 业绩稳健增长，集采驱动未来 本报告核心观点指出，尽管公司2023年上半年收入略有下滑，但归母净利润和扣非归母净利润均实现稳健增长，尤其第二季度表现出强劲的盈利能力。公司主要产品维持高毛利率，并通过积极参与集中采购，成功拓展市场份额，为未来业绩增长奠定基础。同时，公司持续优化费用结构，加大研发投入，为长期发展注入动力。 核心产品高盈利，研发创新蓄势待发 公司在口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补片等核心产品上保持了极高的毛利率，显示出强大的产品竞争力和盈利能力。随着可吸收硬脑（脊）膜补片在多省份集采中成功中标或入围，预计将实现持续放量。此外，公司在多个创新产品研发上取得关键进展，预示着未来产品线的丰富和市场竞争力的提升。 主要内容 业绩概览：上半年收入微降，利润逆势增长 2023年半年度财务表现 2023年上半年，公司实现营业收入2.25亿元，同比下降3.0%。然而，归属于母公司股东的净利润达到1.10亿元，同比增长5.5%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.09亿元，同比增长6.0%。这表明公司在收入承压的情况下，通过有效的成本控制和经营优化，实现了利润的逆势增长。 第二季度盈利能力显著提升 分季度来看，2023年第二季度公司表现尤为突出，实现收入1.15亿元，同比增长1.5%；归母净利润0.56亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润0.56亿元，同比增长15.9%。第二季度的显著增长趋势，反映了公司经营效率的提升和市场策略的有效性。 经营分析：高毛利产品支撑，集采贡献增量 核心产品毛利率保持高位 公司主要产品继续保持高毛利率水平。2023年上半年，口腔修复膜产品实现收入1.06亿元，毛利率为90.34%；可吸收硬脑（脊）膜补片产品实现收入0.91亿元，毛利率高达92.73%。在主要产品高毛利率的支撑下，公司总体毛利率达到90.3%，同比提升1.99个百分点，显示出强大的产品盈利能力。 集采中标推动产品放量 集中采购成为公司产品放量的关键驱动力。2023年6月，公司可吸收硬脑（脊）膜补片在江苏省人工硬脑（脊）膜补片接续采购中成功中标。紧接着在7月，该产品在辽宁省医疗机构药品和医用耗材采购联盟的省际联盟带量采购中入围拟中选。随着种植牙集采政策的落地和可吸收硬脑（脊）膜补片集采的陆续中标，预计公司两款主要产品有望持续放量，进一步贡献收入增长。 费用结构优化与研发投入加大 公司在费用控制和研发投入方面展现出积极态势。2023年上半年，销售费用率为23.7%，同比下降2.3个百分点，显示出销售效率的提升。同时，研发费用率增至10.0%，同比提升2.9个百分点，体现了公司对研发创新的重视。净利率达到48.9%，同比提升3.95个百分点。在研发方面，磷酸酸蚀剂、光固化复合树脂以及生物修复膜产品注册申请获得受理；钙硅生物陶瓷骨修复材料临床试验顺利完成全国入组；宫腔修复膜也已正式进入临床试验，这些进展预示着公司未来产品线的丰富和竞争力的增强。 盈利预测与风险提示 业绩增长预期与“增持”评级 基于种植牙集采政策落地和可吸收硬脑（脊）膜补片集采的积极进展，预计公司主要产品将持续放量。报告预测2023-2025年公司归母净利润分别为2.41亿元、3.23亿元和4.16亿元，同比增长30%、34%和29%。对应EPS分别为1.34元、1.79元和2.31元，现价对应PE分别为26倍、19倍和15倍。鉴于此，报告维持公司“增持”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括行业政策风险、市场竞争风险、研发注册不及预期的风险以及股东质押、减持风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响，需要投资者密切关注。 总结 2023年上半年，公司在收入微降的背景下，通过高毛利率产品和费用优化实现了归母净利润的稳健增长，尤其第二季度盈利能力显著提升。核心产品口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补片保持高毛利率，并通过集采成功扩大市场份额，为未来业绩增长提供强劲动力。公司持续加大研发投入，多项创新产品取得关键进展，预示着长期发展潜力。尽管面临行业政策、市场竞争和研发注册等风险，但基于积极的盈利预测和市场拓展策略，公司未来发展前景乐观，维持“增持”评级。

中心思想 2022年香港生物科技上市市场面临挑战与韧性并存 2022年，全球资本市场面临的挑战显著影响了香港生物科技行业的上市活动，新上市公司数量和筹资金额大幅下降。尽管市场环境严峻，香港作为生物科技资本市场的领先地位未变，并展现出吸引更多公司上市的潜力。 成熟企业上市与公司治理持续优化 报告显示，在香港上市的生物科技公司普遍处于相对成熟的发展阶段，拥有较长的成立年限、多轮上市前融资和可观的研发投入。同时，香港联交所持续推动公司治理优化，特别是在董事会多元化方面取得了初步进展，但仍有提升空间。 主要内容 上市生物科技公司基本信息 2022年上市数量与注册地变化 2022年，香港联交所仅有8家生物科技公司上市，远低于2021年的20家。这8家公司共筹资4.73亿美元，与前几年相比大幅减少。值得注意的是，2022年上市的公司中，有6家在中国大陆注册成立并以H股形式上市，与以往多数在开曼群岛注册的情况形成显著变化。截至2022年底，香港上市生物科技公司总市值约为940亿美元。 首次公开发行时的业务状况和成熟度 上市公司成熟度指标 2022年上市的生物科技公司平均成立年限为10年（2021年为9.1年），平均完成4.25轮上市前融资（2021年为4.7轮），平均上市前总融资2.3亿美元（2021年为2.16亿美元）。上市前两个完整财务年度平均研发支出约9,310万美元，高于2021年的3,300万美元。这些数据表明，香港联交所吸引的生物科技公司普遍处于相对较高的发展阶段，符合监管机构的预期。 产品线与知识产权状况 2022年上市的公司平均每家拥有13个候选产品，且大部分公司拥有一种以上符合“核心产品”定义的产品。在知识产权方面，这些公司平均拥有97项专利申请和64.6项专利注册。 上市信息 融资规模与上市策略 2022年香港上市生物科技公司平均融资5,900万美元，远低于2020年的3.45亿美元和2021年的2.43亿美元。融资规模的减少主要由于这些公司选择发行一小部分股本，8家公司中有6家是中国大陆公司，可能出于未来在上海证券交易所A股上市的计划而减少了香港上市规模。2022年上市公司平均市值为12亿美元，与2021年上市公司的16亿美元水平相当。 基石投资者与员工股权激励 基石投资者仍然是香港上市的重要特征，2022年上市的8家公司中有6家包含基石投资者，其认购比例在43%至71%之间。在员工股权薪酬计划方面，2022年上市的8家公司中，只有3家使用了传统的期权或RSU计划，其余5家中国大陆公司则使用了“员工持股平台”或“信托计划”，以应对中国法律和监管对股权激励的限制。 商业化计划 在商业化方面，2022年上市的8家生物科技公司中，有3家表示拟建立自有生产设施，其余5家则计划结合自有设施和外包生产商（CMO），无公司拟完全依靠外包生产。 公司治理 董事会规模与多元化 截至2022年底，在香港联交所上市的56家生物科技公司中，有11家公司聘任了超过最低要求的独立非执行董事（INEDs）。在董事会多元化方面，随着香港联交所新规要求，董事会中至少有一名女性董事的公司比例有所增加。截至报告日，56家公司中有6家（11%）无女性董事，低于2021年报告中的21%。然而，女性董事占董事总人数的比例仍较低，仅为17%（81名女性董事，总计487名董事），显示仍有较大提升空间。 高管团队与董事长兼任情况 报告显示，招股书中披露的高管团队成员人数差异显著，平均为6.5人。在56家上市生物科技公司中，有41家公司的董事长和首席执行官由一人兼任，这可能与核心创始人在生物科技公司中的关键作用有关。 上市后情况 股价表现与后续融资 截至2022年12月31日，2018年至2022年上市的56家生物科技公司中，只有13家的股价等于或高于上市价，所有公司平均股价下跌27%。尽管市场表现不佳，但个别公司因研发和商业化成功而股价上涨130%至200%。在后续融资方面，2022年有9家（上市时间超过6个月的50家公司中）进行了后续股权融资，其中6家的股价高于上市发行价，表明股价表现与后续融资能力存在强相关性。值得关注的是，2022年的九次股权融资中有三次涉及公司通过发行A股并在上海证券交易所上市的方式从中国大陆市场融资。 “B”标记的去除 报告期内，康希诺生物股份公司和再鼎医药公司成功满足财务测试指标，去除了股票名称旁的“B”标记，均在上市后26个月完成。这表明公司在商业化和盈利能力上取得了进展。 总结 2023年世达国际律师事务所的报告深入分析了2022年香港上市生物科技公司的市场表现、业务特征和公司治理状况。报告指出，2022年香港生物科技上市市场面临显著挑战，新上市公司数量和筹资金额大幅下降，但香港作为生物科技资本市场的吸引力依然存在。上市企业普遍处于成熟发展阶段，拥有坚实的研发基础和产品管线。在公司治理方面，董事会多元化有所改善但仍需加强。上市后，尽管整体股价表现不佳，但部分公司通过研发和商业化成功实现了价值增长，后续融资活动也相对健康，且有公司成功去除了“B”标记，标志着其商业化进程的里程碑。报告强调了香港市场在吸引中国大陆生物科技公司方面的独特作用，以及这些公司在上市策略和股权激励方面的创新实践。

中心思想 生物类似药的市场价值与挑战 本报告深入分析了生物类似药在法国及欧洲市场中的重要地位、所带来的显著经济效益以及其推广所面临的挑战。生物类似药作为现有生物制剂的经济替代品，在降低医疗成本、扩大患者用药可及性方面发挥着关键作用。数据显示，生物制剂在欧洲医药支出中占比高达35%，且年增长率是整体医药市场的两倍。在此背景下，生物类似药的推广对于缓解医疗预算压力至关重要。然而，尽管其潜力巨大，生物类似药的市场渗透率在不同国家和不同医疗场景（如院内与院外）之间存在显著差异，尤其是在院外市场，其渗透率远低于预期，这表明现有的激励措施仍有待优化和调整。 激励机制的有效性与未来方向 报告评估了法国及其他欧洲国家为促进生物类似药使用而采取的各种激励措施，包括价值共享、财务奖励和目标设定等。这些措施在提高生物类似药市场渗透率方面已显示出一定成效，尤其是在医院环境中。然而，报告也指出，激励措施的复杂性、缺乏透明度以及未能充分考虑患者和处方医生的具体情况，是影响其有效性的主要因素。为了实现更高的市场渗透率目标，未来的激励机制需要更加简化、明确，并根据不同的治疗路径、患者类型和专业领域进行精细化调整。此外，应对参考生物制剂新剂型带来的挑战，以及确保未来生物类似药的持续开发和可及性，是中长期发展需要重点关注的方向。 主要内容 生物类似药的地位与效益 生物制剂在欧洲医药支出中的显著份额 生物制剂在欧洲医药支出中占据了35%的巨大份额，并且在过去五年（2016-2022年）中，其复合年增长率（CAGR）高达11.3%，几乎是整体医药市场（6.3%）的两倍。这凸显了生物制剂在医疗领域日益增长的重要性及其对医疗预算的巨大影响。欧盟自2006年批准首个生物类似药以来，已成为全球批准生物类似药数量最多的地区，截至2022年底，已有19种参考生物制剂与平均3.8个生物类似药共享市场。 生物类似药在法国的经济效益与市场渗透挑战 在法国，生物类似药的推广带来了显著的经济效益。IQVIA的研究显示，2012年至2022年间，生物类似药累计节省了24亿欧元。法国国家健康保险的报告指出，如果生物类似药能达到80%的市场渗透率，每年可节省1亿欧元，其中2022年和2023年预计可节省4000万欧元。然而，尽管医院环境在2021年已达到80%的市场渗透率，院外市场却仅为31%，这表明院外推广仍面临较大挑战。法国的节约主要来源于生物类似药的使用（67%）和价格效应（33%）。 欧洲范围内的累计节约与供应链安全 在欧洲层面，生物类似药的竞争效应在2022年带来了超过300亿欧元的累计目录价格节约。除了经济节约，生物类似药还通过多样化生产来源和刺激竞争，有助于保障供应链安全，降低药品短缺的风险。 促进生物类似药使用的激励措施 法国案例：院内与院外激励机制的探索 法国为促进生物类似药的使用，引入了多项激励措施： 医院环境： 护理质量和效率改进合同（CAQES）： 旨在通过鼓励医院采购方谈判更低价格来提高效率。可报销药品差额（EMI）机制允许医院将节省的50%资金返还给自身，但其有效性受限于标准价格的定期下调。 第51条测试项目： 在63家医院实施，通过向处方医生支付高达30%的节省资金作为财务奖励，以促进生物类似药的处方。该项目被战略健康创新委员会（CSIS）认定为“成功”，尽管未能完全达到15%的市场渗透率增长目标，但为未来的激励机制提供了宝贵经验。 院外环境： 私人医生与健康保险国家协议的第9号补充条款： 该措施于2022年实施，旨在奖励私人医生在患者从参考生物制剂转向生物类似药过程中所付出的努力和时间。根据患者转换数量，医生可获得报酬，节省的资金在医生和国家健康保险之间按比例分配（2022年医生30%，2023年20%）。该措施已在私人医生中取得了积极且显著的成果，例如依那西普的市场渗透率从2022年1月的35%上升到9月的50%。 欧洲其他国家的激励措施 爱尔兰： 采取简单明确的财务激励措施，每位患者从参考生物制剂转向生物类似药，临床科室可获得500欧元的奖励。该措施在不到一年内产生了显著影响，例如依那西普的渗透率从2%增至45%以上，并节省了2270万欧元。 英国： 生物类似药市场渗透率达72%。其医疗模式鼓励医生使用生物类似药，通过临床委托小组（CCG）控制医生预算，并实施价值共享计划，例如北布里斯托尔NHS信托基金的英夫利昔单抗转换项目。 德国： 生物类似药市场渗透率高达78%。德国健康系统基于药品类别的处方配额，并辅以区域性激励措施，通过设定目标并对达标医生进行奖励来促进生物类似药的处方。 西班牙： 生物类似药市场渗透率达62%。西班牙的激励措施主要集中在医院，因为大部分生物类似药产品组仅在医院药房提供。 欧洲激励措施的共性与差异 这些欧洲国家的激励措施普遍涉及通过价值共享来激励医生处方生物类似药。然而，由于各国医疗系统的差异，其运作方式和计算机制具有高度异质性，使得措施的复制性较差。尽管如此，采用和处方生物类似药是各国医疗系统实现节约的主要手段。 法国生物类似药激励工具的批判性分析 医院：生物类似药推广的主要载体 医院在生物类似药的推广中扮演着核心角色。数据显示，在欧洲，仅在医院使用的贝伐珠单抗生物类似药在上市12个月后市场渗透率达到约70%。相比之下，依那西普等可在院外使用的生物类似药，在上市12个月后渗透率仅为约20%。法国院内市场渗透率高达80%，而院外仅为31%。 医院渗透率高的原因有二： 财务责任： 医院对其预算负责，包括药品采购。EMI等激励措施鼓励医院谈判更低价格，从而倾向于选择生物类似药。 患者透明度： 医院内使用的生物类似药由内部药房配发并由医护人员直接给药，患者通常不会直接参与配药过程，因此对生物类似药的使用可能不那么敏感。 医院对院外环境的影响及法国PHMEV的特殊情况 医院处方在社区药房配发的药品（PHMEV）对院外生物类似药的渗透率有重要影响。医院临床医生在PHMEV中选择处方参考药或生物类似药，将直接影响院外医疗支出和生物类似药的市场渗透率。因此，为PHMEV引入特定的激励措施至关重要。 未针对特定问题的普遍激励措施 已接受参考生物制剂治疗的患者： 对于已接受参考生物制剂治疗的患者，转向生物类似药的复杂性和所需时间更长。尽管初治患者主要开始使用生物类似药（例如英夫利昔单抗78%），但已治疗患者的转换率较低（例如英夫利昔单抗46%）。这需要医生投入更多时间进行患者教育，克服“反安慰剂效应”的风险。 基于治疗目的的生物类似药差异化： 作为支持性治疗（临时、单次处方）的生物类似药更容易被接受。而对于慢性病的长期治疗，患者对现有治疗的依恋使得转换更加困难，需要医生更多的教育和时间。 不同专业领域的生物类似药概览： 医生对生物类似药的熟悉程度和使用经验会影响其采纳。风湿病学等专业领域因早期接触英夫利昔单抗等生物类似药，其采纳率高于其他专业。 证据强度对生物类似药接受度的影响： 3期研究和真实世界数据（RWD）的发布对于增强医生对生物类似药的信心至关重要。例如，阿达木单抗的早期科学出版物促进了风湿病学家和皮肤科医生的采纳。 激励规则的清晰性与易理解性 有效的激励措施应简单易懂，且其财务效益易于计算和追踪。复杂的措施往往效果不佳。此外，医院管理层的支持对于激励措施的成功实施至关重要。支付方在解释、鼓励、监测和支付激励措施方面发挥着关键作用，并需与各方（如医疗专业人员）合作。 适应参考药物新剂型 参考生物制剂新剂型（如皮下注射剂、剂量或配方改变、联合用药）的推出，可能会对生物类似药的市场渗透速度产生负面影响，限制其潜在的节约效益。例如，曲妥珠单抗和利妥昔单抗的皮下制剂，以及兰德士和来得时（甘精胰岛素）的剂量变化，都延迟了生物类似药的市场份额增长。 结论与展望 短期展望：优化现有激励措施 近年来实施的财务激励措施在提高欧洲生物类似药市场渗透率方面已证明其有效性。尽管各国机制不同，但都采取了价值共享的方式。然而，80%的市场渗透率目标尚未完全实现。法国在院外市场仍有最大的提升空间，尤其是在已接受治疗的患者群体中。 为提高有效性，激励措施必须： 适应当地医疗系统。 由支付方和处方医生共同构建。 考虑药品处方、配发和患者治疗路径的特殊性。 明确、公开，并得到所有相关方（处方医生、医疗专业人员和患者）的理解、遵循和鼓励。 对于已上市的生物类似药，目标应更具体地针对已接受治疗的患者。对于新上市的生物类似药，应系统性地引入激励措施，并持续向处方医生和患者提供信息，以优化其市场渗透率。 中期展望：应对未来挑战 到2027年，将有越来越多的生物制剂失去独占性，但其中很大一部分是孤儿药，预计不会有生物类似药竞争。报告预测，最终只有一半的生物制剂会有生物类似药竞争。因此，当前的激励措施必须足够强大，以鼓励制造商开发生物类似药，并确保处方效率政策支持转换。激励措施的复杂性应保持在可接受的水平，数量不宜过多，以确保其有效性和易理解性。此外，必须考虑新的激励措施，以应对参考药物新剂型（如皮下或静脉注射，或与参考治疗联合使用）的出现，以维持生物类似药的市场渗透率动态。 长期展望：市场可持续性与可及性 2014年至2020年间在欧洲获得授权的生物制剂，并非都能在所有欧洲国家的报销清单上找到，这限制了患者的可及性。为了使生物类似药有效渗透市场，参考生物制剂必须首先在市场上存在并获得报销。市场可持续性需要在刺激与竞争、长期节约和对下一波浪潮的预期之间取得微妙平衡。这意味着，为了确保生物类似药的持续使用和医疗成本的可持续性，需要持续的激励措施和前瞻性规划。 总结 本报告全面分析了生物类似药在法国及欧洲医疗系统中的关键作用、经济效益及其推广所面临的挑战。生物类似药通过降低医疗成本和扩大患者用药可及性，为缓解日益增长的医疗预算压力提供了重要途径。数据显示，生物制剂在欧洲医药支出中占比巨大且增长迅速，而生物类似药已为法国节省了数十亿欧元，并有望带来更多节约。 报告评估了法国、爱尔兰、英国、德国和西班牙等国为促进生物类似药使用而采取的各种激励措施。这些措施通常基于价值共享原则，并在医院环境中取得了显著成效，例如法国医院生物类似药渗透率已达80%。然而，在院外市场，渗透率仍有待提高，这凸显了现有激励机制在复杂性、透明度以及对不同医疗场景和患者群体适应性方面的不足。 报告深入剖析了影响生物类似药推广的关键因素，包括医院作为主要推广载体的优势、院外处方（PHMEV）的特殊性、患者对治疗的依恋和“反安慰剂效应”的风险、不同专业领域医生的熟悉程度、以及科学证据的重要性。同时，报告也强调了激励措施应简化、明确，并需医院管理层和支付方的积极支持。此外，参考生物制剂新剂型的出现对生物类似药的市场渗透构成了新的挑战。 展望未来，报告建议短期内应优化现有激励措施，使其更具针对性，尤其是在院外市场和针对已接受治疗的患者群体。中期而言，需要强有力的激励措施来鼓励生物类似药的持续开发，并应对新剂型带来的影响。长期来看，确保新授权生物制剂的可及性和报销，以及在刺激、竞争和节约之间取得平衡，是实现市场可持续性的关键。总体而言，生物类似药的成功推广需要一个多方协作、持续适应和精细化管理的激励框架。

中心思想 医疗系统面临的严峻挑战 本报告的核心观点指出，全球医疗系统正面临前所未有的压力，这主要源于新冠疫情的长期影响、日益稀缺的医疗人力资源、持续紧张的预算以及人口结构变化和先进疗法带来的成本上升。疫情不仅暴露了医疗系统长期存在的脆弱性，还导致了治疗积压、医护人员短缺加剧以及财政赤字等问题。在经济下行和通货膨胀的背景下，各国政府对医疗预算的投入空间有限，使得医院必须在现有资源水平下维持高标准护理、吸引人才并提供优质患者体验。 有效容量管理的核心作用 面对资源稀缺和需求增长的挑战，医院必须大幅提高运营效率。报告强调，有效的容量管理是医院实现资源利用最大化、应对严峻环境并持续发展的关键工具。通过精细化管理患者流量、减少运营变异性、优化资源配置和流程，医院不仅能提升护理质量和患者满意度，还能改善医护人员的工作环境，并最终实现财务上的可持续性。IQVIA Health Flow等集成式容量管理解决方案，正是帮助医院实现这些目标的重要途径。 主要内容 医疗系统承压与疫情后遗症 全球医疗系统面临多重压力 全球医疗系统正因经济危机、人员短缺、疫情后遗症和预算限制而承受巨大压力。这些挑战与人口结构变化和医疗技术进步带来的长期问题交织，共同考验着医疗系统的可负担性。尽管全球经济前景有所改善，但通胀依然高企，增长缓慢，政府在医疗预算上的投入空间有限。 疫情对医疗支出的影响与积压问题 疫情导致政府医疗支出占GDP的比例显著上升，例如美国在2020年从13.8%增至15.9%。疫情后遗症进一步加剧了医疗系统的压力，全球新冠疫苗和治疗的预计成本在2020-2027年间高达5000亿美元。此外，大量未诊断病例和延期治疗的患者积压问题尚未完全解决。由于延误，患者就诊时病情往往更晚期，治疗预后更差，成本也更高。许多医院因择期手术推迟或取消而面临严重的预算赤字，同时为应对疫情采取的措施也产生了额外成本。 医疗人力资源日益稀缺 医护人员短缺加剧与职业倦怠 在疫情之前，医疗系统就已面临人员短缺问题，疫情的冲击更是雪上加霜，导致大量医护人员因身心压力过大而离职，甚至出现高死亡率。留岗医护人员的福祉也受到影响，普遍存在职业倦怠、身心压力、工作积极性下降等问题。调查显示，多数医护人员报告的主要压力源包括劳动力短缺、疫情后患者积压导致的工作量增加以及工作与生活失衡，这严重影响了他们提供护理的能力。 各国医护人员空缺率与内部效率问题 国家统计数据印证了这一趋势。2022年9月，英国NHS报告了133,446个职位空缺，空缺率为9.7%，高于前一年的7.9%。与此同时，等待医院治疗的患者人数持续增加，2023年1月达到720万人。德国的情况类似，2022年普通病房护理人员空缺率为8%（20,600个职位），重症监护病房空缺率为14%（9,500个职位），均高于2021年。尽管英德两国医院员工总数自2010年以来有所增加（英国增长24%，德国增长22%），但医院数量和床位却有所减少，这表明问题不仅在于人员数量，更在于内部效率低下、行政负担过重、缺乏集成IT基础设施等因素，导致医护人员工作过度、等待名单过长和护理水平不足。解决这些低效率问题是医院管理的当务之急。 有效容量管理提升资源利用率 变异性对医疗服务质量与效率的影响 容量和质量管理与变异性密切相关。管理变异性和患者流量不仅对护理质量和安全至关重要，也影响患者体验、满意的工作环境以及资源利用效率。理想情况下，医院可以为高峰需求配备充足人员，但这在财务上不可行，且医护人员数量不足。同时，需求低谷又会导致资源闲置。因此，医院通常按平均需求配置人员，而减少变异性对于最大限度地降低需求高峰带来的压力和质量损失，同时避免宝贵资源闲置至关重要。通过降低变异性实现的容量增益，还能缩短患者住院时间，用相同资源治疗更多患者，从而增加收入并降低每位患者的成本。 变异性的主要驱动因素与潜在容量增益 变异性的主要驱动因素包括患者流量管理不善、规划不足、IT功能缺失以及诊断与治疗团队之间的协调不足。IQVIA对比利时、瑞士和荷兰多家主要医院部分病房的分析显示，医院层面的变异性可从低于10%到高达40%不等，而病房层面的变异性则显著更高。在某些病房，计划入院的变异性在工作日高达48%，若包含周末则高达79%。分析表明，计划入院是床位占用变异性的最大驱动因素。通过改进计划程序的患者流程，可以获得最大的容量增益。将变异性降低30%至40%至约15%，可带来7%至14%的容量增益，相当于释放3至131张床位。即使是20%的适度变异性降低，也能为每个站点释放2至9张床位，使容量增加5%至7%。 IQVIA Health Flow：一体化容量管理解决方案 解决方案的目标与功能 有效的容量管理目标是双重的：短期目标是理解、管理和规划当前的容量利用，涉及协调众多动态要素以确保平衡；长期目标是通过分析变异性来源、优化流程和例程以及模拟可能的需场景，来预测未来需求并优化容量利用。这两个目标都必须在整个医院组织层面解决，尤其是在医院之间合作管理患者负荷的环境中，因为瓶颈往往出现在不同组织单位之间而非单个单位内部。 IQVIA Health Flow旨在实现这些目标： 提供实时容量利用视图和基于实时数据结合预测数据的短期需求详细规划工具。 模拟未来数月的容量需求。基于历史数据和用户提供信息的医院数字孪生（Digital Twin）可进行场景规划，而不影响医院的实时环境。 实时视图结合容量模拟使用户能够预测潜在的危急情况，并在发生前采取纠正措施。 解决方案包含针对医院内特定用户角色定制的仪表板，使员工能够根据其特定角色和需求查看数据并作出响应。 数字孪生还为战术和战略规划以及流程改进提供洞察，以消除患者流程中的障碍。 支持不同场景下的长期和中期容量模拟，例如规划额外手术室、季节性传染病波动的场景规划等。 IQVIA Health Flow完全可定制，实施过程涉及与医院组织密切协商，详细分析医院的具体需求。 IQVIA Health Flow 的核心优势 IQVIA Health Flow将运营、战术和战略规划整合到一个工具中，可根据不同类型和规模的组织（从小型地方医院到涵盖多个供应商的医疗系统）的需求进行扩展和定制。它能生成细致到单个床位的可见性，使各级员工能够及时采取适当行动。该系统利用数据驱动的洞察力，协调整个医院组织的资源、流程和规划，最大限度地减少变异性，优化资源利用。 Health Flow不仅能基于关键指标、绩效目标和预期未来事件进行前瞻性规划，还允许基于历史数据进行场景规划和系统性评估与改进。对于医院而言，这意味着通过更好地协调和规划，可以缩短患者住院时间，用相同资源治疗更多病例，从而减轻财务压力。改进的容量规划还能通过平衡需求高峰，为员工创造一个压力更小的工作环境，帮助医院在日益竞争激烈的市场中成为有吸引力的雇主。此外，需求高峰的减少和员工压力的降低意味着更好的护理质量和改善的患者体验，使医院在日益以患者需求为中心的医疗系统中获得竞争优势。 除了短期效益，有效的容量规划是医院应对当前和未来医疗环境挑战的关键支柱。医院面临着预算更紧张、争夺更少医护人员的竞争更激烈、人口老龄化和医疗进步导致需求增加以及疫情遗留问题等未来挑战。这意味着医院必须更好地管理容量，因为“少花钱多办事”将是可预见未来的准则。 总结 全球医疗系统正处于一个关键转折点，需求增长已超越资金增长，且长期面临预算压力和人力资源稀缺。新冠疫情的后遗症和经济下行进一步加剧了这些既有压力，威胁着医疗系统的长期财务稳定性。在此背景下，医院若想生存和发展，就不能再沿袭过去的运营模式。它们必须学会在资源不增加的情况下满足日益增长的需求，并应对患者对治疗和护理质量以及患者体验和工作环境日益提高的期望。 卓越的容量管理是所有规模医院和多供应商网络运营和战略工具包中不可或缺的一部分。它是通过协调个体供应商和网络间的资源、流程和规划，实现最佳资源利用的关键。在资源日益稀缺和需求不断增长的世界中，容量管理是医院实现未来保障的任何战略的基础组成部分。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　钛白粉：西南高温限电叠加体育赛事影响，钛白粉迎来本年第四轮涨价潮。本周，西南等地受高温天气限电的影响继续，叠加大型体育赛事开展，西南地区开工率低位维持。近期国家出台的多项政策指向旧城改造、家居翻新等，着力从房地产存量市场中挖掘潜在消费需求，有望有力拉动涂料等需求的增长，助力钛白粉市场需求释放。7月26日前后，中核钛白、金浦钛业、大互通钛业、道恩钛业等主流钛白粉企业纷纷宣布上调产品价格，钛白粉迎来今年第四轮涨价潮。本周，化工子行业中，钛白粉板块（3.52%）涨幅排名第一。纯碱：现货紧张状态预期延续，纯碱现货价格小幅上升。纯碱个别厂家近期检修结束复产，但湖北、青海、河南均有厂家因故低产，整体纯碱供应量呈下行趋势，叠加当前现货库存量处于低位，纯碱现货供应紧张，下游玻璃需求较为稳定，本周国内纯碱市场价格小幅上涨。本周，化工子行业中，纯碱板块（1.53%）涨幅居前。 　　2.近期投资建议 　　（1）钛白粉：国家出台的多项政策指向旧城改造、家居翻新等，着力从房地产存量市场中挖掘潜在消费需求，有望助力钛白粉市场需求释放，钛白粉迎来今年第四轮涨价潮，行业龙头公司值得关注。建议关注：龙佰集团、中核钛白、金浦钛业、安纳达。 　　（2）纯碱：下游玻璃需求维持稳定，上游生产企业项目投产进度及环保问题超预期，纯碱价格上涨，行业龙头公司值得关注。建议关注：远兴能源、山东海化、中盐化工、和邦生物。 　　（3）半导体材料：7月24日，日本出口管制政策的正式实施，清单中新增二十三项，包括形成电路图案和测试芯片所需的设备，中国半导体材料国产替代势在必行。本年度chatgpt破圈带动AI、芯片关注提升，需求驱动半导体材料国产替代正当时。建议关注：雅克科技(光刻胶&前驱体)、晶瑞电材（光刻胶&湿电子化学品）、彤程新材(光刻胶)、金宏气体（电子特气）、华特气体(电子特气)、安集科技（抛光液）、鼎龙股份(抛光垫)等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　隆平高科(000998) 　　事件概述：公司于2023年7月27日和31日分别发布了两则公告，一是关于转让长沙隆平农业小额贷款有限公司49%股权的公告，二是关于筹划重大资产重组暨关联交易的提示性公告。我们认为两者均体现了公司加强主业、优化资产结构、提升盈利能力的战略意图，对公司未来发展具有积极意义。 　　转让小贷公司全部股权，聚焦主业发展。公司于2023年7月27日与共赢农科、长株潭金融分别签订《股权转让协议》，拟将持有的长沙隆平农业小贷公司49%股权转让给共赢农科和长株潭金融。本次交易完成后，公司不再持有标的公司股权，意味着本次交易公司将剥离非主营业务，优化资产结构，聚焦主业发展，提升经营效率和盈利能力。 　　筹划重组隆平发展，巩固行业龙头地位。公司正筹划以现金方式购买新余农银持有的隆平发展7.14%股份，交易底价为8亿元。截至2023年7月31日，公司持有隆平发展35.75%股份，隆平发展是公司参股公司。本次交易如能顺利通过有关审批并完成摘牌，公司将持有隆平发展42.89%股份并拟改组其董事会，隆平发展将成为公司控股子公司。公司披露该交易将提升公司的经营规模和业绩，有利于提升公司市场竞争力，巩固行业龙头地位，符合公司及股东利益。 　　23H1业绩实现减亏，主业销售持续向好。公司于2023年7月14日发布2023年半年度业绩预告，2023H1预计实现归母净利润-1.45~-1.20亿元，同比减少亏损51.32%-59.71%，主要因公司种业销量大幅提升，主业毛利同比增长超50%。除此之外，业绩表现还受四方面因素影响：（1）低效、无效资产处置导致计提长期股权投资减值损失约0.25亿元；（2）公司实施员工持股计划导致摊销股份支付费用同比增加0.35亿元；（3）公司承接国家重点研发项目导致研发费用同比增加超0.30亿元；（4）美联储加息导致美元贷款利率上升，进而使利息支出同比增加约0.25亿元。2023H1公司积极应对美元汇率波动的影响，用人民币置换1.5亿美元的外汇负债，减少了汇兑损失。23H2公司管理层计划将剩下的、未到期的外汇负债择期用人民币进行置换，从而解决美元汇率波动对公司所造成的影响。因此，我们预计23年下半年汇兑损失或将进一步下降。 　　投资建议：预计公司2023~2025年归母净利润分别为3.69、4.70、6.45亿元，EPS分别为0.28、0.36、0.49元，对应PE分别为58、46、33倍，受地缘冲突、贸易政策和气候的影响，转基因培育或迎来机遇。公司作为种业龙头企业，在转基因育种上具备先发优势，同时通过重组巩固龙头地位叠加剥离小贷业务聚焦主业，公司业绩有望向好，维持“推荐”评级。 　　风险提示：汇率波动风险、自然灾害风险、贸易政策超预期。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　业绩表现靓丽，激励深度绑定利益。公司发布2023年中报，2023H1实现收入4.51亿元（+21%）、归母净利润0.93亿元（+13%）、扣非归母净利润0.85亿元（+147%）；2023Q2单季度实现收入2.86亿元（+33%）、归母净利润0.67亿元（+89%）、扣非归母净利润0.62亿元（+126%）。受益于疫情后手术量恢复+取消医保报销限制+进一步加大医院开拓力度，2023H1核心产品苏灵销量增长49%，收入增长47%至3.09亿元。公司发布股权激励方案，共计437.5万股，首次向29名核心人员授予350万股，授予价格为17.03元/股，业绩考核目标以2022年为基数，2023-2025年收入或扣除股权激励费用的扣非归母净利润增速分别不低于15%、30%、45%。通过此次激励，深度绑定公司和员工利益，保障公司业绩增长。 　　KC1036末线治疗食管癌疗效优于已上市化学药，预计未来销售额不低于30亿元：KC1036针对既往标准治疗失败的晚期食管癌疗效显著且优于已上市化学药：KC1036的客观缓解率为29.6%，优于其他化学药单药的6-9.8%，KC1036的疾病控制率为85.2%，优于其他化学药单药的34.5-43.2%。PD-1对晚期食管癌患者取得了一定突破，但仍有一定比例患者对治疗无应答及耐受，KC1036能够满足这些为满足的临床需求。我国每年30万例食管癌患者死亡，保守估计KC1036未来渗透率达到10%即3万人，每人年化治疗费用为10万元，销售额有望达到30亿元。 　　投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.29/1.44/1.70亿元，增速分别为27%/12%/19%，对应PE分别为42/38/32倍。苏灵放量+股权激励保障公司业绩快速增长，KC1036创新药前景可期，维持“买入-B”建议。 　　风险提示：KC1036研发失败或进度低于预期；苏灵销售不及预期。

　　康辰药业(603590) 　　事项： 　　公司发布 2023 半年度报告，实现收入 4.51 亿元，同比增长 21.33%；实现归母净利润 0.93 亿元，同比增长 13.23%；实现扣非后归母净利润 0.85 亿元，同比增长 146.93%。公司业绩符合预期。 　　公司同时公告 2023 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予 437.5万股限制性股票，其中首次向 29 人授予 350 万股限制性股票，授予价格为 17.03元/股。激励计划考核年度为 2023-2025 年，解锁条件以 2022 年为基数，2023-2025 年营业收入或净利润（满足其一即可） 增速分别不低于 15%、 30%、45%。 　　平安观点： 　　2023H1 扣非净利润表现亮眼，苏灵快速放量。 2023H1 公司收入 4.51 亿元（ +21.33%），归母净利润 0.93 亿元（ +13.23%），扣非后归母净利润0.85 亿元（ +146.93%）。扣非后归母净利润表现亮眼，主要是上年同期基数较低，同时 2023H1 主业毛利率和期间费用率均有所改善。 2022H1 公司非经常性损益高达 4768 万元，其中包括“金草片”项目转让收入 1568万元，和北京锦伦投资收益 2199.44 万元，而 2023H1 非经常性损益仅806 万元。 2023H1 公司毛利率 89.47%（ +4.06 pp），我们认为主要受益于苏灵的快速放量，其销量同比增长 49%。 期间费用率整体改善明显，销售费用率 48.70%、管理费用率 10.27%、研发费用率 8.94%，分别下降1.62 pp、 2.59 pp、 0.65 pp；财务费用率为-2.06%，提升 0.67 pp。 　　创新药 KC1036 进入临床 2 期，有望成为 BIC。 KC1036 是公司自主研发的 AXL、 VEGFR、 CSF-1R 等多靶点抑制剂，目前已在多个临床试验中纳入超过 100 多例晚期实体瘤患者。 2023 年 3 月 29 日，中国医学科学院肿瘤医院主任医师黄镜教授在中国医药创新与投资大会介绍了既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌患者接受 KC1036 单药治疗的临床结果：在可评估的 27 例受试者中， 8 例为 PR， 15 例为 SD， DCR 为 85.2%。 KC1036在晚期食管鳞癌患者中表现出良好的安全性和耐受性。同时， KC1036 两项阶段性研究成果入选 2023 ASCO。其他品种方面，中药 1.2 类新药金草片 3 期临床开展顺利，计划入组 414 例，目前入组人数过半。 KC-B173 是源自德国生物技术公司的重组人凝血七因子项目，目前已进入临床试验用药品制备阶段，有助于扩展公司不同凝血机制药品布局。苏灵向宠物领域延伸也取得积极进展，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，宠物市场有望给苏灵带来更大增量。 　　限制性股权激励绑定核心人员利益，利好公司长远发展。本次股权激励计划共授予限制性股票 437.5 万股，占公司总股本的2.734%，激励力度大。首次激励的 29 人当中，含高级管理人员 2 人、中层管理及核心技术（业务）人员 27 人，绑定核心人员利益。同时提出稳健解锁条件，以 2022 年为基数， 2023-2025 年营业收入或净利润（满足其一即可）增速分别不低于 15%、30%、 45%。 　　公司核心品种放量弹性大，创新药提升长期成长天花板，维持“推荐”评级。我们暂维持公司 2023-2025 年净利润分别为 1.43亿、 1.85 亿、 2.34 亿元的预测，当前股价对应 2023 年 PE 为 38 倍，考虑到公司业绩高增加，及创新药弹性，维持“推荐”评级。 　　风险提示。 1）研发风险：公司核心在研项目存在失败或不及预期可能。 2）苏灵放量不及预期：各地医保对接节奏、医院反腐政策等或对苏灵放量产生影响。 3）密盖息业绩承诺未达成风险： 受市场竞争，和各地集采等因素影响，密盖息存在业绩承诺未达成的可能。

　　隆平高科(000998) 　　历史包袱加速处置，收购优质资产并表经营向好，维持“买入”评级 　　2023年7月31日公司发布公告，筹划以现金方式购买新余农银持有的隆平发展7.14%股份。截至公告披露日公司持有隆平发展35.75%股权，本次交易若能成功，公司将持有其42.89%股权并拟改组其董事会，使隆平发展成为控股子公司。鉴于美元债务拖累、低效资产出清带来额外支出，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.08（3.37）/4.07（4.21）/4.71（4.84）亿元，EPS分别为0.16/0.31/0.36元，当前股价对应PE分别为102.3/52.2/45.1倍。公司种业版图进一步完善，转基因技术优势突出，维持“买入”评级。 　　战略规划层面积极扩展国际种业业务版图，内生+外延发展两头并进 　　2022年隆平发展实现营业收入38.43亿元（+61%），净利润5.2亿元（+298%），按照35.75%持股比例贡献投资收益1.86亿元，经营能力不断向好。若隆平发展成功并表，公司旗下优质控股子公司将再添一员，成为继北京联创、河北巡天、三瑞农科等又一表内优质种业资产，有望在内外部热带种质资源协同共享，转基因推广先例参考方面发挥重要作用。目前公司旗下已获四个玉米及一个大豆转基因性状生物安全证书，技术储备位居行业前列。内外部协同的战略加持下，公司有望在转基因商业化元年抢占技术制高点。 　　股权层面不断理顺经营结构，加快低效、无效资产处置 　　2023年7月28日公司发布公告，拟将持有的长沙隆平农业小额贷款有限公司33%股权转让给共赢农科、16%股权转让给长株潭金融，预计本次交易产生处置损益-727.22万元，交易完成后公司不再持有标的公司股权，并有望重启定增计划。公司不断出清历史包袱，预计2023H1计提长期股权投资减值损失约0.25亿元，其中1.5亿美元债已完成置换，减少汇兑损失的负面影响；世兴科技及小贷公司等非主业资产加速清理出表。促进公司聚焦主业，执行在传统种业深耕，在转基因种子领域领跑行业的战略目标。 　　风险提示：商品粮价格变动影响制种植情绪、制种成本上升、股权收购失败等。