药明康德系列研究一：CDMO高增长望延续，ATU可能超预期

中心思想 小分子CDMO加速增长与ATU业务拐点兑现，一体化平台奠定长期高增长基石 药明康德小分子CDMO业务受益于漏斗效应持续超预期兑现，商业化项目加速增长，预计2022年收入有望延续高增长，2023-2025年受益于全球管线市占率提升和产能释放，高增长确定性较强。 ATU（细胞和基因治疗CDMO）业务正迎来商业化拐点，2022-2023年有望实现项目上市，质粒和病毒载体产能加速投放，订单高景气，潜在业绩弹性可能超预期。 公司通过CRDMO和CGTCTDMO一体化平台整合，从药物发现到商业化全链条协同，强化客户粘性和导流效应，是长期增长的核心驱动力。 业绩与估值匹配度高，当前估值具备安全边际 基于2021-2023年盈利预测（EPS分别为1.83、2.62、3.53元），当前股价对应2022年PE仅45倍，经调整Non-IFRS归母净利润对应2021年主业PE约66倍，处于相对低估位置，维持“买入”评级。 主要内容 CDMO：兑现持续超预期，22-25年高增长可期 漏斗效应兑现超预期，商业化项目加速 2019-2021Q3年新增商业化项目数分别为5/7/9个，呈现加速趋势，带动小分子CDMO收入增速从2018年24%提升至2020年41%，预计2021年增速达48%。 2022年加速基础：订单、项目、产能三重支撑 订单基础：2021Q3存货45.20亿（较年初增加值同比+196%），合同负债25.48亿（较年初增加值同比+152%），均指引2022年订单加速。 项目基础：2021年前三季度新增9个商业化项目，考虑交付周期，2022年收入有望兑现。 产能基础：常州、无锡、泰兴等生产项目工程进度过半，2021H2-2022年陆续转固，支撑订单执行。 2023-2025年高增长的订单与产能支撑 全球管线占比从2019Q4的12%提升至2021Q2的14%，全球市占率仅2.4%-3.3%，提升空间大（有望至10%+）。 2021年资本开支预计80亿+，合全药业固定资产占比约50%；美国产能布局进一步支撑高端API和制剂订单。 ATU：拐点渐现，潜在超预期业务 2022-2023年商业化拐点临近 截止2021Q3共326个测试项目，其中10个III期，4个即将递交上市申请，预计2022-2023年迎来商业化项目，带动ATU高速增长，2023年盈亏平衡可期。 质粒和病毒载体产能加速投放 2022年国内员工人数和质粒产能有望同比2021年底翻倍，订单高景气叠加产能释放，国内CGT业务高增长确定性高。 一体化：集大成者，CTDMO平台加速兑现 CRDMO协同效应持续放大 公司整合药物发现与CDMO业务为化学业务部，强化从CRO到CDMO的导流，提升客户粘性和订单转化率。 CGTCTDMO平台发展潜力大 公司正打造从CGT“Testing”到CDMO的全产业链平台，高壁垒下竞争优势显著，有望获得更多订单和长期增长动力。 盈利预测及估值 预测2021-2023年EPS为1.83/2.62/3.53元，对应2022年PE 45倍；经调整Non-IFRS归母净利润2021年约52亿，对应主业PE 66倍，估值相对低估，维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺、竞争风险、汇兑风险、公允价值波动等。 总结 药明康德作为全球领先的一体化CRDMO/CGTCTDMO平台，核心增长引擎小分子CDMO业务受益于漏斗效应持续超预期，商业化项目加速，订单、产能及全球管线市占率提升共同支撑2022-2025年高增长。ATU业务迎来商业化拐点，产能投放加速，有望成为新的业绩弹性来源。公司通过一体化整合强化协同，客户粘性强，长期天花板高。当前估值合理，具备安全边际，维持“买入”评级。主要风险需关注行业景气度变化及国际化进展。