康龙化成（300759）：业务版图快速扩张的全流程一体化研发生产服务龙头-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

全流程一体化龙头，四大业务驱动高增长

康龙化成作为全球唯二的全流程一体化医药研发生产服务龙头，依托其深度融合的实验室服务、小分子CDMO、临床CRO以及大分子与细胞基因治疗四大业务板块，在2020年实现营业收入51.34亿元、归母净利润11.72亿元，同比增速分别达36.6%和114.3%。报告认为，公司未来有望在较长周期维持30%以上的高速增长，向全球一体化研发生产服务巨头迈进。

规模效应与全球市占率提升空间显著

当前公司在全球药物发现及临床前CRO市场的市占率仅约2%，而全球市场规模已接近250亿美金且保持10%以上增速。随着商业化产能逐步落地（绍兴工厂2021年下半年投产，总反应釜体积200立方米）及临床后期订单突破（2020年临床III期项目增至47个，商业化项目实现零的突破），公司增长潜力和利润弹性值得高度期待。首次覆盖给予“推荐”评级，目标价区间172.2-196.8元。

主要内容

一、业务版图快速扩张的全流程一体化医药研发生产服务龙头

公司于2004年成立，通过国际化并购与自建实现中、美、英服务网络布局，覆盖小分子化学药、大分子生物药和细胞及基因治疗从研发到生产的全流程。截至2020年拥有超过11000名员工，2018年以来业绩加速增长，收入CAGR达31%（2015-2020年）。公司通过每年股权激励（2019-2021年共激励555万股）保障团队稳定与人才流入。

二、实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期

（一）实验室化学：全球比较优势明确，业务拓展的重要抓手

实验室化学团队4300余人，2020年收入约18亿元（占总收入35%），为全球提供从苗头化合物设计到克级合成的临床前全流程化学服务。依托该优势，2020年约77%的CMC收入、80%以上的生物科学收入来源于实验室化学现有客户的导流。

（二）生物科学服务：能力边界不断拓宽，进入发展快车道

生物科学服务团队1600余人，2020年收入13.49亿元（同比增速约58%），涵盖体内外药代、毒理、生物学等。该业务毛利率>50%，高于实验室化学（约38%），随着占比提升（从2015年16%升至2021H1的45.8%），整体实验室服务毛利率持续提高至43.6%（2021年前三季度）。

三、CMC（小分子CDMO）服务：商业化产能及订单进入兑现周期

2020年CMC业务收入12.22亿元（占总收入24%），2021年前三季度同比增47.4%，毛利率升至35.2%。短中期依靠客户群体快速增长（2016年623家→2020年1759家）及实验室导流维持高增长；中长期随着绍兴工厂（一期200m³反应釜2021年下半年投产，二期400m³ 2022年投产）等商业化产能落地，临床后期及商业化订单成为主要驱动力。绍兴环评项目达产后可实现年销售收入12.35亿元。

四、临床CRO服务：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期

2020年临床CRO收入6.26亿元（同比大幅增长），2021年前三季度收入6.65亿元（同比增60.6%），但毛利率仅12.6%，提升空间大。公司通过收购康龙英国、思睿、联斯达等快速建成中美一体化临床服务平台，2021年成立康龙成都深度整合。未来与临床前CRO、CDMO协同强化，有望实现收入与毛利率双升。

五、细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期更大成长空间

2021年上半年大分子和细胞基因治疗收入0.72亿元（较2020年同期几乎翻倍），人员从128人增至270人。通过收购AccuGen Group（0.3亿美金）、Absorption Systems（1.42亿美金）、ABL（1.2亿美金）快速切入CGT赛道。全球CGT外包市场2020年达23亿美金，CAGR>25%；公司宁波生物药CDMO基地计划2022年下半年投产，远期成长空间巨大。

六、看好公司成长潜力，给予“推荐”评级

预计2021-2023年归母净利润14.99/19.54/25.96亿元，对应EPS 1.89/2.46/3.27元，当前股价对应PE 67/51/38倍。参考可比公司（药明康德、凯莱英等）2022年平均PE 56倍，给予2022年70-80倍PE，目标价172.2-196.8元。

七、风险提示

CDMO产能建设不达预期；实验室业务拓展不达预期；临床CRO业务开拓不达预期；原料药产品竞争加剧。

总结

四大业务协同发力，长周期高增长确定性强

康龙化成凭借实验室服务（2020年收入32.63亿，占比64%）、小分子CDMO（收入12.22亿）、临床CRO（收入6.26亿）及大分子/细胞基因治疗（起步阶段）四大板块，构建了全球稀缺的全流程一体化服务平台。实验室服务通过化学导流实现生物科学高增长（5年CAGR 58%）；CDMO商业化产能释放叠加客户项目向后推进（临床III期+商业化项目2020年达50个）；临床CRO整合进入盈利提升期；CGT布局打开远期天花板。结合全球CXO市场超1000亿美金且持续扩容，公司有望持续超越行业增速。