药明康德2021年业绩预增点评：收入符合预期，看好22-23年高成长

中心思想 业绩超预期，CDMO漏斗效应持续兑现 药明康德2021年业绩预增显示：全年收入228.19-229.01亿元（同比+38%-38.5%），归母净利润49.73-50.31亿元（同比+68%-70%），其中Q4收入端符合预期，但归母净利润超预期约5亿元，主要得益于非经常性损益（ADC资产处置收益及H股可转债公允价值变动）。核心驱动来自小分子CDMO业务的项目漏斗加速兑现——2021年底商业化项目数较2020年翻倍（+14个），全部由III期项目导流，Q3/Q4各新增5个商业化项目，为2022-2023年收入高增长提供确定性。 ATU业务拐点临近，构成2023-2025年新增量 截至2021Q4，公司ATU业务管线中有4个项目处于即将递交上市申请阶段，预计2022-2023年将迎来商业化CGT CDMO项目，带动ATU业务实现高速增长并有望在2023年附近盈亏平衡。整体看，公司2022-2025年收入高增长持续性较强，经调整Non-IFRS归母净利润对应2021年主业PE仅66倍，处于相对低估位置。 主要内容 收入与利润：Q4收入符合预期，归母净利润超预期 收入端：2021全年收入228.19-229.01亿元，同比+38%-38.5%；Q4收入62.98-63.8亿元，同比+33.4%-35.1%，符合预测。 利润端：全年归母净利润49.73-50.31亿元，同比+68%-70%；Q4归母净利润14.11-14.69亿元，同比+138%-148%，超出预期。超预期部分主要来自Q4非经常性损益5.1-5.2亿元（ADC业务处置净收益2.74亿+H股可转债公允价值亏损减少）。 扣非净利润：全年扣非40.07-40.55亿元，同比+68%-70%；Q4扣非9.01-9.49亿元，同比+23.26%-29.82%，符合常规运营节奏。 小分子CDMO业务：商业化项目翻倍，漏斗效应加速 项目数量：2021年底商业化小分子CDMO项目较2020年增加14个（同比+100%），全部由III期项目导流兑现。 季度趋势：2021Q3和Q4各新增5个商业化项目，考虑到项目执行周期，将保障2022-2023年收入高增长。 行业意义：漏斗效应（早期项目向后期转化）持续超预期，反映公司技术平台和客户黏性优势。 ATU业务：拐点临近，弹性业务蓄力 管线进展：截至2021Q4，共53个临床前/I期、8个临床II期、11个临床III期项目，其中4个即将递交上市申请。 商业化预期：预计2022-2023年迎来CGT CDMO商业化项目，ATU业务有望在2023年附近实现盈亏平衡，成为2023-2025年业绩增长新引擎。 整体影响：ATU业务弹性将逐步显现，支撑公司整体收入高增长持续性。 盈利预测与估值 EPS预测：上调后预计2021-2023年EPS分别为1.69、2.27、3.00元/股。 估值水平：以2022年1月18日收盘价￥117.80计算，对应2022/2023年PE分别为52倍/39倍。若考虑经调整Non-IFRS归母净利润（2021年约52亿元），主业PE仅66倍，处于相对低估位置。 评级：维持“买入”。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑 国际化拓展不顺造成业务下滑 各细分领域竞争加剧 汇兑风险 公允价值波动带来的不确定性 总结 药明康德2021年业绩预增报告的核心结论是：收入符合预期，利润超预期，核心CDMO业务产业化兑现加速，ATU业务拐点临近。 2021Q4单季商业化项目新增5个，使得全年商业化项目数翻倍，为2022-2023年小分子CDMO高增长提供确定性；同时ATU业务管线中4个项目接近商业化，预计2023年前后实现盈亏平衡，打开中长期成长空间。公司整体盈利预测上调后，当前估值（2022年PE 52倍，主业PE约66倍）仍具备安全边际，维持“买入”评级。投资者需关注创新药研发景气度、国际化拓展、竞争格局及汇率等风险因素。