固生堂（02273）：连锁中医医疗服务头部企业，创新模式未来可期

中心思想 连锁中医龙头受益政策与需求，OMO模式构建核心护城河 固生堂作为中医连锁头部企业，通过线上线下融合（OMO）平台和强大的医师资源，解决了传统中医诊疗的痛点，实现了高质量扩张和患者引流。 国家政策密集支持中医药发展，居民认知提升推动需求快速释放，但供应端存在医师资源不足和供需错位，OMO模式成为最优解，公司有望持续受益于行业增长。 公司标准化管理带来高效扩张，盈利能力持续提升，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 创新模式与资源壁垒驱动长期成长 公司依托自建与并购双轮驱动，优先布局发达地区，标准化管理缩短盈亏平衡周期，线上业务快速放量，整体经营稳定增长。 通过多元化获医方式（与高校、三甲医院合作、吸纳退休专家、聘请国医大师）和合伙人机制留医，构建了难以复制的医师资源壁垒，复诊率持续提升，引流效果显著。 主要内容 一、中医连锁头部企业，注重创新探索中医诊疗新模式 1.1 固生堂为中医连锁头部企业，已有10年以上发展历史 固生堂自2010年成立，已在全国11座城市开设42家中医馆，服务覆盖340个城市，聘请包括4名国医大师在内的近2万名医师，并建立产地直采、名家验药的药品质量控制体系，成为国内领先的中医连锁品牌。 公司股权结构清晰，实际控制人涂志亮先生持股36%，NEA、Long-Hill Capital等知名机构持股，为扩张提供支持。 1.2 固生堂整体经营稳定，盈利能力持续提升 2020年疫情下收入仍逆势增长3.15%至9.3亿元，2021H1收入同比增长78.18%，经调整后净利润增长222.52%，实现快速复苏。 销售费用率下降、毛利率提升（2020年47.3%）带动经调整净利率提升至9.1%，规模效应和云HIS系统助力成本管控。 二、国家重视中医中药发展，需求快速释放推动行业增长 2.1 国家重视中医药行业，政策密集出台为行业发展提供支持 2021年12月国家医保局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，将中医医疗机构纳入医保定点、扩大支付范围、完善支付政策等，推动需求释放。 近年来国务院、药监局等多部门持续出台政策，从战略规划、法律保障、科技创新到医保支持，全方位促进中医药高质量发展。 2.2 中医药行业历史悠久，居民认知度的提升推动需求快速增长 中医药在慢病管理方面优势显著，叠加居民可支配收入提升和非典、新冠疫情期间的疗效验证，认知度不断提高。 2019年中医医院诊疗人次达5.86亿（同比+6.9%），沙利文估算整体中医诊疗人次11.64亿，渗透率13.3%，预计2030年达19.77亿人次，渗透率19.6%。 2.3 供应端看中医药行业医生供不应求，医疗资源供应与需求产生错位 2019年中医师日均门诊人次13.1人，较一般医师高45.6%，资深中医师占比下降，供给严重不足。 中医院仅获得1%中医医疗资源却需满足37%患者需求，供需错位导致资源利用效率低下。 2.4 线上与线下结合或为中医药供应端问题的最优解 国家鼓励线上医疗服务，支持医保报销，线上线下结合可扩大服务范围、连接更多资深医师，均衡资源分配。 线下医疗机构仍不可替代（针灸、按摩等需要线下操作），线上线下协同提升资源利用效率。 三、线上线下结合+充足的医师资源构建固生堂护城河 3.1 线上线下高效结合，搭建中医OMO平台 3.1.1 线下诊所：优先布局发达地区，标准化管理带来高质量扩张 公司42家线下医馆主要布局北京、上海、广州、深圳等经济发达城市，居民支付能力强、中医认知深，有利于快速盈利。 自建与并购并行（自建10家，收购32家），通过云HIS系统实现标准化管理，门店可复制性强，前五大门店收入占比从2018年35%降至2021H1的25%，后续门店快速放量。 自建门店如广州荔湾门诊部仅5个月盈亏平衡，投资回收期18个月；未来计划2022-2025年在华东、华南等地区继续扩张。 3.1.2 线上诊疗：线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验 2018年起拓展线上服务，通过微信公众号、小程序及“固生堂App”提供预约、复诊、开方、送药等，覆盖340余城市，1.9万名医师在线问诊。 线上平台助力“三步走”战略（线下品牌→OMO平台→医疗健康生态），2021H1线上收入占比提升至9.5%，成长可期。 3.2 强大的获医能力与充足的医师资源保障公司扩张 多元化获医：与知名中医药大学合作培养人才、与三甲医院合作、吸纳退休优秀医生、聘请4名国医大师并通过其口碑吸引人才。 留住医生：通过合伙人机制（医生持股30%）和市场化考核（诊疗费用50%-80%抽成），激励医生积极性；复诊率从2018年50.9%提升至2021H1的61.5%，次均消费稳定提升。 医生资源引流效果显著：2020年前五名医生贡献收入6.6%，新客户数量和就诊次数稳定增长，品牌口碑不断增强。 四、盈利预测与拆分 现有门店：2021-2023年预计收入增速分别为37.3%、27.9%、25.5%，线上整合效率持续提升。 新建门店：2022-2023年计划新增19家（自建6家，收购13家），带来增量收入约0.47亿元和1.53亿元。 综合预测：2021-2023年主营业务收入增速分别为37.3%、31.6%和31.1%，EPS分别为-1.43、0.94、1.36元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 五、风险提示 扩张不达预期的风险：扩张进度影响业绩。 疫情反复风险：医疗服务业务可能受监管趋严影响。 医患纠纷风险：口碑可能受影响。 总结 固生堂作为中医连锁头部企业，凭借线上线下融合的OMO模式，有效解决了传统中医诊疗的资源错位和医师短缺问题。公司线下诊所通过标准化管理和优先布局发达地区实现高质量扩张，线上平台则扩大服务半径并提升患者体验。强大的获医能力和合伙人机制构建了坚实的医师资源壁垒，复诊率和次均消费持续提升，引流效果显著。在政策支持和需求释放的行业背景下，公司未来成长可期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。但需关注扩张不确定性、疫情反复及医患纠纷等潜在风险。