中心思想 商保目录首次纳入创新药，政策驱动行业格局重塑 本报告的核心观点指出，2025年国家医保局首次制定商业健康保险创新药品目录，旨在纳入高临床价值但超出基本医保定位的创新药，并计划于10-11月公布结果。这一政策突破将为创新药企业开辟新的支付渠道，显著提升药品可及性与市场空间，推动生物医药行业结构性机遇。 创新药崛起具备持续性，多维度布局迎来价值重估 报告强调，从BD（商务拓展）、商业化落地和政策支持三个维度看，创新药领域的增长具有长期可持续性。同时，研发投入稳中有升、海外布局进入收获期、设备库存消化等趋势，为CXO、上游及器械板块带来改善拐点。建议投资者关注管线丰富、单品潜力大及前沿技术领先的企业。 主要内容 行业观点：2025年医保与商保目录调整方案落地 政策框架：2025年7月10日，国家医保局发布调整工作方案，首次制定商业健康保险创新药品目录，重点纳入创新程度高、临床价值大、因超出“保基本”定位暂无法纳入基本目录的药品。商保目录推荐商业健康保险、医疗互助等体系参考使用，基本医保不予支付。 关键流程：6-7月准备，7月申报，8月专家评审，9-10月谈判/竞价，预计10-11月公布结果。商保目录药品可不计入基本医保自费率指标和集采可替代品种监测范围，符合条件的商业保险覆盖的创新药应用病例可不纳入按病种付费范围。 医保续约：2017年纳入的谈判药品，截至2025年12月31日仍为协议期内且连续纳入8年的，可转入常规目录乙类。 投资策略：创新药崛起具备持续性，关注三大方向 创新药：建议关注管线布局丰富的恒瑞医药、百济神州、中国生物制药；单品潜力大、价格有望重估的一品红、三生制药、凯因科技、千红制药；前沿技术平台领先的东诚药业、远大医药、科伦博泰。 CXO：研发投入稳中有升，创新环境转暖，新兴领域带来增量，关注凯莱英、药明康德、药明生物、博腾股份。 上游与器械：优质企业海外布局进入收获期，关注奥浦迈、药康生物、百普赛斯、百奥赛图；设备渠道库存消化迎来改善拐点，关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗。 行业要闻：重点品种进展与突破性疗法 正大天晴TQB2102：HER2双抗ADC拟纳入突破性疗法，新辅助治疗HER2阳性乳腺癌tpCR率达73.1%（6mg/kg组76.9%），超越标准疗法（56%-66%），已启动III期注册临床。 荣昌生物维迪西妥单抗：申报新适应症联合特瑞普利单抗治疗HER2表达尿路上皮癌，III期研究显示显著改善PFS和OS，安全性良好。中国尿路上皮癌新发病例预计2030年达10.6万人。 亚盛医药APG-2575：中国首个附条件批准上市的Bcl-2抑制剂，用于BTK抑制剂治疗后的CLL/SLL，具备广阔联合治疗潜力。 百济神州塔拉妥单抗：拟优先审评用于广泛期小细胞肺癌二线/三线治疗，已被专家共识纳入推荐，计划年内递交上市申请。 行情回顾：医药板块表现分化，估值仍有空间 A股：本周医药板块上涨1.82%，跑赢沪深300（+0.82%）。子行业中医疗服务涨幅最大（+6.46%）。医药板块估值为29.03倍（TTM），相对于全部A股（剔除金融）估值溢价率为32.94%。 港股：本周医药板块下跌0.05%，恒生综指上涨1.09%，医药板块在11个行业中涨跌幅排名第1位。 个股表现：A股涨幅前三为前沿生物（+41.43%）、美迪西（+38.92%）、联环药业（+38.58%）；跌幅前三为未名医药（-18.51%）、神州细胞（-13.36%）、舒泰神（-11.61%）。 风险提示 政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大。 研发风险：医药研发投入大、难度高，存在失败或进度慢的可能。 公司风险：公司经营情况不达预期。 总结 商保目录落地开启创新药支付新通道，行业景气度有望持续提升 本报告系统梳理了2025年首次商保目录制定的政策细节与工作流程，明确创新药将被纳入多层次医疗保障体系，这一制度变革将显著拓宽创新药的市场空间和支付来源。同时，报告中列举的多项创新药临床进展（如TQB2102在乳腺癌中超越标准疗法、维迪西妥单抗在尿路上皮癌中的突破）印证了国内创新药企的研发实力，叠加近期行情回暖（医药板块上涨1.82%），行业正处于政策、临床与市场多重利好共振的阶段。 关注政策催化与基本面改善的双重主线 总结来看，投资者应重点关注商保目录带来的支付端增量机会，尤其是管线丰富、临床价值突出的创新药公司；同时，CXO、上游及器械板块在海外拓展和国内招采推进下有望迎来业绩拐点。需警惕医保控费及研发失败等潜在风险，但整体上，生物医药行业维持“强于大市”评级，具备中长期配置价值。

　　行业观点：随着GLP-1赛道竞争日益白热化，未来潜力赛道的布局至关重要。减脂增肌赛道、超长效制剂以及口服制剂有望成为新的增长点，值得重点关注。 　　减脂增肌赛道：GLP-1RA在减脂方面表现出色，但肌肉流失的问题亟待解决。为解决GLP-1药物导致的肌肉流失问题，国内外药企纷纷布局减脂增肌赛道。未来，减脂增肌药物有望成为GLP-1药物的“黄金搭档”，不仅能够巩固GLP-1药物的市场地位和生命周期，还能通过组合药物带来新的市场增长点。ActRII通路是目前减脂增肌赛道火热的研发方向，国内外药企纷纷布局。 　　口服制剂：口服制剂相比注射剂具有显著的便利性，减少了患者的注射痛苦和心理负担，提升了患者依从性。当前竞争格局由诺和诺德和礼来主导，诺和诺德在口服GLP-1RA领域占据领先地位，其口服司美格鲁肽已获批上市；礼来研发的Orforglipron是目前全球临床进展最快的小分子口服GLP-1RA，已进入临床III期。国内药企也在加速布局。 　　超长效制剂：超长效GLP-1RA制剂通过延长药物作用时间，减少给药频率，极大提升了患者依从性。司美格鲁肽每周给药一次，而一些在研的超长效制剂如安进的产品有望每四周给药一次，国内部分药企有望实现双周给药一次，这种长效化趋势已成为GLP-1RA药物发展的重要方向。 　　投资建议：建议关注“减脂增肌赛道”、“超长效制剂”以及“口服制剂”国内药企相关投资机遇。减脂增肌赛道建议关注来凯医药等；口服制剂建议关注恒瑞医药、华东医药、歌礼制药等；超长效制剂建议关注众生药业、甘李药业、通化东宝等。 　　风险提示：1）产品研发不及预期风险。2）市场竞争加剧风险。3）产品产能不及预期风险。4)政策变化风险。5)仿制药风险。6）集采风险。

　　投资要点 　　设备更新不断深化，县域医共体持续发力。 　　2025年以来，经过前期项目审批、采购意向等多个环节，大量设备更新项目开始进入招投标环节。同时，自今年3月下旬以来，越来越多的县域医共体在各地卫健委的牵头下开始医疗设备更新项目，多次出现一次性采购数百台医疗设备、总规模数亿元的采购大单，采购范围覆盖64排及以下CT、各类超声影像诊断设备、1.5TMRI等设备。5月以来安徽、宁夏、福建、黑龙江、湖北、新疆等地县域医共体持续发力，呈现预算高、批次多、采购量大等特点，带动整体医疗设备招投标持续恢复。 　　据众成数科统计，国内整体新设备招投标规模受益于设备更新的快速落地、25年以来整体呈现逐月改善趋势，25年1月/2月/3月/4月/5月采购规模分别为174亿元/113亿元/140亿元/153亿元/134亿元，同比分别+41%/+77%/+113%/+85%/+69%，招投标恢复显著，目前5月份招投标规模仍保持高位旺盛水平。 　　头部公司受益于设备更新招投标复苏显著。 　　分设备来看，采购规模进入25年后逐月有所提升，单五月份来看，超声采购规模16.63亿元（yoy+103%）、CT18.54亿元（yoy+108%）、MRI15.06亿元（yoy+102%）、DR4.12亿元（+236%）、DSA6.96亿元（yoy+79%）、消化道内镜3.81亿元（yoy+58%）。 　　从国产各公司招投标趋势来看，基本上与行业趋势趋同，由于份额提升表现略好于行业，25年Q1逐渐迎来招投标拐点。单5月份来看，迈瑞8.19亿（yoy+56%）、联影7.83亿元（yoy+11%）、开立1.10亿元（yoy+137%，其中超声0.52亿、yoy+137%，内镜0.58亿、yoy+137%）、澳华0.35亿元（yoy+242%）。 　　投资建议：关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业。 　　展望2025年，设备更新政策仍然值得期待，2025年政府工作报告提到增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模，有望对行业招投标增长起到较大的正向影响。而国务院提出推动优质医疗资源下沉，县域医疗设备更新项目将持续发力；设备更新更多采购需求趋向由各省市卫健委牵头集中采购，对于企业成本控制、创新价值、配套服务等方面也提出了更高的要求。建议关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。 　　风险提示：数据统计偏差、政策落地不及预期、招投标恢复不及预期、价格波动等风险。

　　投资要点 　　医疗设备更新密集推进，招投标恢复显著。 　　2025年以来，医疗设备更新项目密集推进、逐步进入落地阶段，部分省份设备集采陆续开展，较多订单密集发布。据众成数科测算，自2024年底第一波设备更新招标热潮后，近两个月设备更新进入密集启动期，截至目前累计公开招标金额已经达到118亿元。此外，从目前大批设备更新的项目可以明显看到，大部分项目均是以省、市一级卫健委牵头，下属医院将需求集中上报，经历采购前需求及市场调研后集中立项并采购，这种形式类似于医疗设备集采，采购方往往有较大的议价权，利好型号齐全、高端化布局完善的头部企业。 　　据众成数科统计，国内整体新设备招投标规模受益于设备更新的快速落地、25年以来整体呈现逐月改善趋势，25年1月/2月/3月/4月采购规模分别为174亿元/112亿元/140/153亿元，同比分别+42%/+76%/+113%/+84%，招投标恢复显著，目前4月份招投标规模差不多已恢复至2023年同期水平。 　　头部公司受益于设备更新招投标复苏显著。 　　分设备来看，采购规模进入25年后逐月有所提升，单四月份来看，超声采购规模13.71亿元（yoy+67%）、CT25.25亿元（yoy+242%）、MRI22.70亿元（yoy+191%）、DR2.57亿元（+75%）、DSA7.69亿元（yoy+133%）、消化道内镜3.91亿元（yoy+74%）。 　　从国产各公司招投标趋势来看，基本上与行业趋势趋同，由于份额提升表现略好于行业，25年Q1逐渐迎来招投标拐点。单4月份来看，迈瑞6.24亿（yoy+51%）、联影11.87亿元（yoy+207%）、开立1.35亿元（yoy+200%，其中超声0.75亿、yoy+263%，内镜0.61亿、yoy+148%）、澳华0.37亿元（yoy+170%）。 　　投资建议：关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业。 　　展望2025年，设备更新政策仍然值得期待，2025年政府工作报告提到增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模，有望对行业招投标增长起到较大的正向影响。而2025年新一轮财政补助资金发放，县域医疗设备更新项目有望持续推进；部分项目要求全部国产，利好国产头部企业不断提升份额。建议关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。 　　风险提示：数据统计偏差、政策落地不及预期、招投标恢复不及预期、价格波动等风险。

　　行业观点 　　2025ASCO摘要全文陆续公布，国产新药闪耀ASCO2025，建议关注国内相关企业投资机遇。5月30日-6月3日，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将在美国芝加哥举行。ASCO年会是全球肿瘤领域最权威的学术交流盛会，每年都会展示当前国际最前沿的临床肿瘤学科研成果和治疗技术。多款国产新药披露了亮眼的临床数据。据不完全统计，2025年ASCO大会上，中国专家的发言数量再创新高，共有71项原创性研究成果入选口头发言环节（OralAbstractSession），其中有11项研究将以重磅研究（LBA）形式公布。我们挑选部分药物进行整理，建议关注相关药企投资机遇。 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。

中心思想 国产新药ASCO 2025表现亮眼，驱动生物医药投资机遇 本报告核心观点指出，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，多款国产新药披露了亮眼的临床数据，中国专家发言数量再创新高，共有71项原创性研究成果入选口头发言环节，其中11项为重磅研究（LBA）。这充分展现了中国生物医药创新的国际竞争力，为国内相关企业带来了重要的投资机遇。 聚焦四大投资主线，把握行业发展趋势 报告强调了“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”四大投资主线。在创新方面，建议关注具备全球竞争力的创新药品种；“出海”则着眼于海外市场的长期机会；“设备更新”受益于政策支持；“消费复苏”则看好眼科、口腔、医美等优质消费医疗赛道。这些主线共同构成了当前生物医药行业的主要增长动力和投资方向。 主要内容 ASCO 2025国产新药临床数据亮点 创新药物临床数据揭示显著疗效与安全性 2025年ASCO年会成为国产新药展示其研发实力的重要平台。多款创新药物的临床数据表现突出： 泽璟制药ZG005 (PD-1/TIGIT双抗)：在晚期宫颈癌患者中，10mg/kg和20mg/kg剂量组的未确认客观缓解率（ORR）分别达到69.2%和80.0%，显示出良好的抗肿瘤活性。安全性方面，3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为27.6%，无4-5级AE发生。 同源康医药艾多替尼 (EGFR T790M抑制剂)：研究者评估的颅内客观缓解率（iORR）高达93.1%，其中EGFR敏感突变患者的iORR为92.6%。中位颅内无进展生存期（iPFS）尚未达到，但达到12个月的患者比例为96.6%。总人群中位PFS为13.5个月。安全性方面，3级及以上TRAE发生率为27.6%，未出现间质性肺炎、心肌病变和角膜炎。 正大天晴TQB2102 (HER2双抗ADC)：在HER2低表达乳腺癌Ib期研究中，总人群ORR为53.4%，疾病控制率（DCR）为86.3%。7.5mg/kg剂量组HR阳性和HR阴性亚组患者的ORR分别为66.7%和46.7%。安全性方面，3级及以上TRAE发生率为41.1%，未出现间质性肺炎。 科济药业舒瑞基奥仑赛 (CLDN 18.2 CAR-T疗法)：作为全球首个实体瘤CAR-T确证性随机对照试验，CT041组较标准治疗显著延长PFS（3.25个月vs 1.77个月，HR=0.366，p<0.0001），患者疾病进展/死亡风险显著下降63%。OS也显示出明显的获益趋势。安全性良好，仅4例发生3级细胞因子释放综合症（CRS），无4-5级CRS及任何免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）。 泽璟制药ZG006 (CD3/DLL3三抗)：在可评估疗效的27例患者中，总体ORR为66.7%，DCR为92.6%。在DLL3低/中表达患者中，ORR为71.4%。安全性方面，3级及以上TRAE发生率为12.5%，无患者因TRAE停药或死亡。 恒瑞医药SHR-1501 (IL-15-Fc融合蛋白)：I期研究未出现DLT和MTD。队列B可评估疗效患者的3个月或6个月CR率为90.9%。安全性方面，3级及以上TRAE发生率较低，无4-5级TRAE和SAE发生。 投资策略与行业热点 四大投资主线指引行业布局 报告建议投资者关注以下四大投资主线： 创新主线：布局具备全球竞争力的创新药品种及“空间大”、“格局好”的品类，如百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 出海主线：关注海外市场可能孕育的中长期机会，如新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、同和药业、健友股份、苑东生物等。 设备更新主线：受益于中央财政和地方专项债对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 消费复苏主线：在消费提振政策影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 行业要闻聚焦创新与市场合作 近期行业要闻显示创新药研发和市场合作活跃： 辉瑞引进三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707：三生制药与辉瑞达成独家许可协议，辉瑞将获得SSGJ-707在全球（不含中国内地）的开发、生产和商业化权利，三生制药将获得12.5亿美元首付款及最高48亿美元的潜在里程碑付款，并保留中国内地权益。SSGJ-707已获中国突破性疗法认定。 众生睿创甲流新药「昂拉地韦」获批上市：该1类创新药用于成人单纯性甲型流感治疗，临床前研究显示其对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于奥司他韦和玛巴洛沙韦，并对耐药株有效。 加科思KRAS G12C抑制剂「艾瑞凯」获批上市：该药用于至少经历过一种系统性治疗的KRASG12C突变的非小细胞肺癌，ORR为49.6%，DCR达86.3%，中位PFS达8.2个月，中位OS达17.5个月。 中国生物制药“得福组合”一线肺鳞癌研究取得显著阳性结果：贝莫苏拜单抗联合化疗序贯联合安罗替尼（“得福组合”）头对头战胜替雷利珠单抗联合化疗，mPFS达10.12个月，疾病进展/死亡风险降低36%，安全性可控。这是全球首个对比免疫检查点抑制剂联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌取得阳性结果的Ⅲ期临床研究。 市场行情回顾与风险提示 医药板块表现强劲，估值溢价显著 本周（截至2025年5月27日），医药板块表现强劲： A股市场：医药板块上涨1.78%，同期沪深300指数下跌0.18%，医药行业在28个申万一级行业中涨跌幅排名第1位。医药子行业中，化学原料药涨幅最大（4.03%），中药涨幅最小（0.19%）。 港股市场：医药板块上涨5.54%，同期恒生综指上涨1.13%，医药行业在11个WIND一级行业中涨跌幅排名第1位。 估值情况：截至2025年5月23日，A股医药板块估值为39.98倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为110.93%。港股医药板块估值为15.24倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部H股的估值溢价率为49.12%。 个股表现：A股涨幅TOP3为三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）。跌幅TOP3为拱东医疗（-9.90%）、拓新药业（-8.68%）、*ST目药（-8.65%）。 投资风险提示 报告提示投资者需关注以下风险： 政策风险：医保控费、药品降价等政策可能对行业产生负面影响。 研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度缓慢的可能。 公司风险：公司经营情况可能不达预期。 总结 本报告全面分析了当前生物医药行业的市场动态和投资机遇。2025年ASCO年会上国产新药的卓越表现，特别是多项创新药物在肿瘤治疗领域取得的亮眼临床数据，充分彰显了中国生物医药的创新实力和国际竞争力。报告建议投资者紧密围绕“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大主线进行布局，并列举了各主线下的重点关注企业。同时，近期多项创新药获批上市及重磅合作的达成，进一步印证了行业发展的活力。尽管本周医药板块在A股和港股市场均表现强劲，但投资者仍需警惕政策、研发和公司经营等潜在风险，审慎决策。总体而言，国产新药的崛起和多重利好因素共同驱动生物医药行业持续向好，值得长期关注。

　　通化东宝(600867) 　　事项： 　　2024年，公司实现营业收入20.10亿元，同比下降35%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.43亿元，同比减少104%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-0.09亿元，同比减少101%。公司2024年业绩下降主要系以下一次性或短期因素影响：1）胰岛素集采降价，库存一次性冲销返还；2）研发项目（可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液）终止，计提2.2亿元；3）诉讼赔偿共计6131.21万元。不利因素已全面释放，公司2025年有望迎来业绩反转。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。 　　平安观点： 　　2025年一季度收入恢复势头良好，胰岛素类似物销量大增。2025年一季度，公司实现营业收入6.52亿元，同比增长10%；实现归属于上市公司股东的净利润1.09亿元，同比减少49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.10亿元，同比减少49%。受益于在新一轮集采取得的成功，公司胰岛素产品的准入与放量得到极大加快，尤其是胰岛素类似物系列产品，2025年一季度销量大幅增长123%，其中门冬系列胰岛素销量更是同比增长超260%。随着胰岛素类似物销量的快速提升，公司产品结构进一步优化，胰岛素类似物占公司总收入比例已接近40%。 　　创新出海稳步推进，有望迎来新的利润增长点。2024年实现海外收入1.03亿元，同比增长近80%；2025年一季度海外收入已达0.58亿元，同比显著增长。胰岛素方面精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)在乌兹别克斯坦获批上市，人胰岛素原料药通过欧盟EMA上市批准前GMP检查。目前公司4款产品已迈入III期临床试验阶段，3款一类创新药已推进至II期临床试验阶段。XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片）IIa期临床试验结果达到主要终点目标，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）获得降糖和减重Ib期临床试验积极的顶线结果，减重适应症II期临床试验完成首例受试者给药。 　　看好公司业绩恢复，借助集采实现快速入院，加速国产替代，维持“推荐”评级。考虑到公司主业受集采扰动，我们将公司2025-2026年净利润预测调整至5.32亿、7.13亿元（原预测为8.52亿元、11.68亿元），预计2027年净利润为8.77亿元。但考虑到公司国内胰岛素头部企业，借助集采有望加速国产替代步伐，抢占更多的市场份额，我们维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：核心产品存在研发失败或进度不及预期可能。2）降价风险：核心产品存在集采降价风险。3）竞争风险：核心产品市场竞争有加剧风险。

　　行业观点 　　2024年化学制剂和血制品板块业绩表现突出，2025Q1CXO与医疗服务（医院）板块收入及利润端均正增长 　　截至2025年4月30日，A股生物医药板块上市公司已披露2024年年报以及2025年一季报，剔除北交所上市公司以及B股公司，选取467家公司作为样本，统计2024年年报以及2025年一季报情况。2024年年报，收入端看，有28家公司收入增速大于30%，50家公司收入增速大于20%，113家公司收入增速大于10%，约有220家公司收入保持正增长，246家公司收入负增长；利润端看，约有102家公司利润增速大于30%，132家公司利润增速大于20%，172家公司利润增速大于10%，218家公司保持利润正增长，249家公司利润负增长。 　　2025年一季报，从收入端看，收入增速大于30%的有24家，大于20%的有52家，大于10%的有109家，收入保持正增长的有214家，收入负增长的有251家；利润端增速大于30%的有100家，大于20%的有120家，大于10%的有159家，利润保持正增长的有220家，有240家公司利润负增长。 　　从细分板块看，2024年年报，化学制剂板块与血制品板块，收入以及利润增速均保持正增长，2025年一季报，CXO以及医疗服务（医院）板块收入及利润均保持正增长。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 　　诺诚健华-U：2024年奥布替尼突破十亿元体量，血液瘤、自免、实体瘤等领域全面开花。 　　2024年公司整体实现收入10.09亿元，2024年度核心品种奥布替尼销售额达10亿量级，同比增长49%。2024年度公司毛利率达86.3%（同比增长3.7pct）。2024年公司销售/研发/管理费用分别为4.2/8.1/1.7亿元，同比增速分别为14.5%/7.6%/-8.5%。2024年公司亏损大幅缩窄，2024年整体亏损4.5亿元（2023年同期亏损6.5亿元）.截至最新公司现金结余77.6亿元，强劲的现金流有助于加速临床试验开发。 　　血液瘤管线进展：奥布替尼国内1LCLL/SLL于2024年8月国内NDA已获受理，预计2025年内获批一线适应症；Tafasitamab联合来那度胺治疗不符合ASCT条件的复发难治DLBCL成年患者预计2025上半年国内获批；ICP-248（BCL-2抑制剂）联合奥布替尼1LCLL/SLL进入临床3期；ICP-B02（CD20*CD3）治疗R/RNHL临床1/2期中；ICP-490治疗多发性骨髓瘤临床1/2期；ICP-490分子胶靶向蛋白降解剂国内治疗多发性骨髓瘤和NHL患者临床1/2期中；ICP-B05（CCR8单抗）治疗R/RNHL临床1期等。

　　皓元医药(688131) 　　事项： 　　公司发布2025年一季报，报告期实现收入6.06亿元（+20.05%），实现归母净利润0.62亿元（+272.28%），扣非后归母净利润0.59亿元（+323.19%）。 　　平安观点： 　　前端业务出海加速，收入结构改善提振毛利率 　　2024年，公司前端业务（分子砌块、工具化合物及生物试剂）实现营收14.99亿元（+32.41%），毛利率回升至62.21%（+3.97pct），规模、盈利向好主要因为前几年公司强化海外销售及物流的措施开始见效，高毛利率的海外市场收入占比提升。后端业务（原料药、中间体、制剂）则竞争相对更为激烈，全年实现收入7.55亿元（+2.49%），毛利率为20.05%（-5.63pct）。 　　25Q1，公司实现营收6.06亿元（+20.05%），综合毛利率为48.58%（yoy+7.78pct，qoq-0.34pct），延续了此前的改善状态。25Q1整体费用率同比稍下降1.91pct，销售、管理、研发费用率分别为9.09%（+0.44pct）、11.19%（-0.17pct）、8.86%（-1.75pct）。上述因素叠加后，25Q1净利率为10.09%，盈利能力改善但尚未回到理想状态。 　　各基地利用率爬升，产能进入兑现期 　　公司过去几年持续投入建设的基地已陆续投入使用，利用率处于爬升阶段。前端包括合肥研发中心、烟台基地、南京晶型研发中心等，均已在正常运营状态。 　　后端包括上海研发中心、药研、马鞍山基地、启东制剂工厂及菏泽产业化基地等，在过去1年中接受了众多客户或是官方审计，后续有望承接更多项目。位于重庆的抗体偶联基地在25Q1投产，将公司ADC业务拓展至抗体和制剂端，实现全产业链供应能力。 　　iFinD，平安证券研究所 　　维持“推荐”评级。基于公司前端业务海外开拓顺利，调整2025-2026年并新增2027年盈利预测为归母净利润2.44、3.33、4.43亿元（原2025、2026预测2.28、3.18亿元）。随公司海外高毛利率业务占比提升，盈利已处于持续改善趋势中。维持“推荐”评级。 　　风险提示：若药物创新、科研开发发展迟滞，可能影响公司产品需求；药物的研发、销售存在不确定性，可能引起公司各项业务需求波动；高速扩张期若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

中心思想 业绩驱动：前端业务引领增长与盈利能力提升 皓元医药在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，特别是归母净利润同比增幅高达272.28%。这一增长主要得益于公司前端业务（分子砌块、工具化合物及生物试剂）的海外市场拓展加速，高毛利率的海外收入占比提升，从而有效改善了整体毛利率水平。公司通过强化海外销售及物流措施，成功将前端业务的盈利能力推向新高，成为业绩增长的核心驱动力。 战略深化：产能布局优化与全产业链拓展 公司持续推进的产能建设和战略布局正逐步进入兑现期。多个前端和后端研发生产基地已投入运营并利用率爬升，为未来业务承接奠定基础。尤其值得关注的是，重庆抗体偶联（ADC）基地的投产，标志着公司将ADC业务拓展至抗体和制剂端，实现了全产业链供应能力，这不仅增强了公司的市场竞争力，也为未来的创新药研发服务提供了更全面的支持。公司通过优化业务结构和深化产业链布局，为持续增长和盈利能力改善提供了坚实支撑。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 收入与净利润实现高速增长 根据公司发布的2025年一季报，皓元医药在报告期内实现了营业收入6.06亿元，同比增长20.05%。更引人注目的是，归属于母公司股东的净利润达到0.62亿元，同比激增272.28%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.59亿元，同比大幅增长323.19%。这些数据表明公司在营收和盈利方面均取得了显著的进步，尤其是在净利润端的爆发式增长，反映出公司经营效率和盈利能力的显著提升。 盈利能力持续改善 2025年第一季度，公司综合毛利率达到48.58%，同比提升7.78个百分点，延续了此前持续改善的良好态势。尽管环比略有下降0.34个百分点，但整体盈利能力仍处于上升通道。在费用控制方面，25Q1整体费用率同比下降1.91个百分点，其中研发费用率下降1.75个百分点至8.86%，管理费用率下降0.17个百分点至11.19%，销售费用率小幅上升0.44个百分点至9.09%。各项费用率的优化叠加毛利率的提升，使得公司净利率达到10.09%，尽管尚未回到理想状态，但盈利能力改善趋势明确。 业务结构与毛利率分析 前端业务驱动高毛利增长 2024年，公司前端业务（包括分子砌块、工具化合物及生物试剂）表现强劲，实现营收14.99亿元，同比增长32.41%。该业务的毛利率回升至62.21%，同比提升3.97个百分点。前端业务规模和盈利能力的向好，主要得益于公司前几年强化海外销售及物流的措施开始显现成效，高毛利率的海外市场收入占比显著提升，有效拉动了整体毛利率的增长。这表明公司在国际市场的拓展策略取得了成功，并有效利用了海外市场的更高价值空间。 后端业务面临市场竞争压力 相比之下，后端业务（包括原料药、中间体、制剂）在2024年实现收入7.55亿元，同比增长2.49%，增速相对平缓。该业务的毛利率为20.05%，同比下降5.63个百分点。后端业务毛利率的下降，反映出该领域市场竞争更为激烈，对公司的盈利能力构成一定压力。公司需在后端业务上寻求差异化竞争优势或成本优化策略，以应对市场挑战。 产能建设与战略布局 研发与生产基地利用率逐步提升 公司过去几年持续投入建设的多个基地已陆续投入使用，并处于利用率爬升阶段。前端业务方面，合肥研发中心、烟台基地、南京晶型研发中心等均已正常运营，为前端业务的研发和生产提供了坚实支撑。后端业务方面，上海研发中心、药研、马鞍山基地、启东制剂工厂及菏泽产业化基地等在过去一年中接受了众多客户或官方审计，后续有望承接更多项目，预示着后端业务产能的逐步释放和项目承接能力的增强。 ADC业务拓展全产业链能力 2025年第一季度，位于重庆的抗体偶联（ADC）基地正式投产。这一战略性举措将公司的ADC业务拓展至抗体和制剂端，实现了从抗体到偶联再到制剂的全产业链供应能力。这不仅提升了公司在ADC领域的综合服务能力和市场竞争力，也为客户提供了更高效、更全面的解决方案，有望成为公司未来新的增长点。 财务预测与投资建议 未来业绩增长展望 平安证券研究所基于公司前端业务海外开拓顺利，调整了对皓元医药的盈利预测。预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到27.29亿元、32.81亿元和39.36亿元，同比增长率分别为20.2%、20.2%和20.0%。归属于母公司股东的净利润预计将分别达到2.44亿元、3.33亿元和4.43亿元，同比增长率分别为21.1%、36.4%和33.2%。毛利率和净利率预计也将持续改善，到2027年分别达到51.4%和11.3%。这些预测数据表明，随着公司海外高毛利率业务占比的提升，盈利能力将处于持续改善的趋势中。 维持“推荐”评级及风险提示 鉴于公司前端业务的成功拓展和盈利能力的持续改善，平安证券研究所维持对皓元医药的“推荐”评级。当前预测的2025-2027年EPS分别为1.16元、1.58元和2.10元，对应的P/E估值分别为35.2倍、25.8倍和19.4倍。 同时，报告也提示了潜在风险： 药物创新与科研开发迟滞风险： 若药物创新和科研开发进展缓慢，可能影响公司产品需求。 药物研发与销售不确定性风险： 药物的研发和销售存在不确定性，可能引起公司各项业务需求波动。 管理能力挑战风险： 在公司高速扩张期，若管理能力提升未能跟上节奏，可能影响运营质量。 总结 皓元医药在2025年第一季度取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，其中归母净利润同比增幅高达272.28%。这一强劲表现主要得益于公司前端业务在海外市场的成功拓展，高毛利率的海外收入占比提升显著改善了整体盈利能力。公司持续推进的产能建设和战略布局，特别是重庆ADC基地的投产，进一步完善了全产业链供应能力，为未来业务增长奠定了坚实基础。尽管后端业务面临市场竞争压力，但整体盈利能力改善趋势明确。平安证券研究所基于此上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“推荐”评级，同时提示了药物创新、市场不确定性及管理能力等方面的潜在风险。