微创医疗（00853）点评报告：新旧动能切换开启

中心思想 新旧动能切换，集采风险出清驱动增长 微创医疗2021年收入实现双位数增长（同比+15.4%至7.49亿美元），但受手术机器人、心脏瓣膜等研发及商业化费用增加、冠脉支架集采冲击及海外扩张成本等影响，净利润亏损扩大至2.78亿美元（同比-45.4%）。报告核心观点指出，公司正处于新旧动能切换关键期：冠脉支架与骨科关节集采风险已基本出清，未来销量稳定增长；而腔镜手术机器人、MRI兼容起搏器等创新产品获批放量，将驱动2022-2023年收入加速增长（预计2022/2023年收入增速30.6%/37.6%）。尽管短期利润承压，但毛利率有望从2021年64.19%回升至2023年68.4%，费用率趋于下降，公司正步入盈利改善通道。 短期亏损为战略性投入，长期成长逻辑清晰 2021年业绩亏损主因手术机器人、心脏瓣膜等高潜力板块研发注册费用（约0.5-0.8亿美元）及股权激励成本增加，属于战略性投入。分析认为，随着产品线完善（12大医疗产品线），大型并购减少，资本化开支下降，叠加收入规模效应，2023年归母净利润亏损有望收窄至0.37亿美元。报告维持“增持”评级，核心逻辑是集采出清后主业企稳、创新产品商业化开启第二成长曲线。 主要内容 事件：收入增速回正，业绩亏损扩大 2022年3月4日，微创医疗发布业绩预告，2021年销售收入实现双位数增长（同比+15.4%），但业绩亏损在2.75-2.85亿美元区间（最终披露-2.78亿美元）。亏损扩大主要由于：（1）手术机器人、心脏瓣膜等板块研发、注册、商业化费用增加；（2）海外市场开拓费用增加；（3）股权激励成本增加；（4）冠脉支架集采导致收入回撤及利润率下降。 冠脉支架与骨科关节集采风险出清，未来销量或将稳定增长 冠脉支架：集采加速放量，海外驱动增长 2021年为集采支架供应首年，中标支架销量快速提升至约百万根，但整体收入仍下滑。报告预计，得益于集采加速放量及Firehawk海外销量提升，2022/2023年该板块收入增速有望达18%左右。 骨科关节：国内集采提升市占率，海外稳步增长 公司骨科产品88%收入来自海外，2021年国内关节集采中标后，市占率有望由0.6%提升至3.0%。预计2022-2023年国内关节销量同比增长150%-200%，海外销量稳定增长，整体出厂价下调10%-20%背景下，拉动该板块营收15%-20%的稳定增长。 心脏起搏器、手术机器人等高研发投入产品获批，或将快速放量 心率管理：MRI兼容起搏器获批在即，国产替代加速 公司有望成为首个获批的国产MRI兼容起搏器厂商。预计2021-2023年国内收入CAGR达204%，海外收入恢复疫情前水平，拉动心率管理板块CAGR达34.8%。 手术机器人：图迈腔镜机器人已获批，鸿鹄关节机器人待批 2022年1月末，公司图迈腔镜手术机器人获批，为首个国产四臂腔镜手术机器人厂商；鸿鹄关节置换手术机器人有望2022年获批。依托国内关节产品进院量提升及国产腔镜机器人渗透率提升，预计2023年手术机器人板块收入可达5亿元。 收入增长或将加速，资本化开支、费用化开支占比有望下降 毛利率：集采冲击后逐步回升，2023年有望达68.4% 受冠脉支架及骨科集采影响，2021年毛利率下滑至64.19%。但随着降本增效及创新产品（高毛利）占比提升，预计2023年毛利率回升至68.4%。 资本化开支：产品线完善，大型并购减少 公司已布局12大医疗产品线，未来两年大型并购将减少，商誉及无形资产有下降趋势。 费用率：研发及管理费率随收入增长下降，销售费率维持稳定 产品创新持续带来研发投入稳定提升，但收入增长带动研发费用率与管理费用率下降。新产品推广提升销售费用，集采压缩销售费用，预计2022-2023年销售费用率维持34%-35%。 盈利预测及估值 基于2021年冠脉支架出厂价降幅过大、骨科集采致国内收入不达预期、汇率变动等调整，上调销售费用率、管理费用率及研发费用率。预测2021-2023年营业收入分别为7.49/9.78/13.46亿美元，同比+15.4%/30.6%/37.6%；归母净利润分别为-2.78/-1.47/-0.37亿美元，维持“增持”评级。关键财务指标：2021-2023年毛利率64.19%/65.14%/68.40%，净利率-41.26%/-17.71%/-3.24%，资产负债率64.25%/69.92%/73.27%。 总结 微创医疗2021年业绩印证了集采冲击与创新投入的双重压力：收入增长15.4%但亏损扩大至2.78亿美元。展望2022-2023年，公司正经历从冠脉支架、骨科等传统业务集采出清，向手术机器人、心脏起搏器等创新产品放量的动能切换。核心看点包括：（1）冠脉支架与骨科关节集采风险出清，销量稳定增长，其中骨科国内市占率有望从0.6%提升至3.0%；（2）心率管理（CAGR 34.8%）与手术机器人（2023年收入目标5亿元）等高研发投入产品获批后将快速放量；（3）随着收入规模效应显现，毛利率从2021年64.19%回升至2023年68.4%，费用率下降，2023年利润亏损大幅收窄至0.37亿美元。尽管短期盈利承压，但公司产品线趋于完善（12大线），并购放缓，资本化开支与费用化开支占比有望下降。风险需关注新产品商业化不及预期、集采降价超预期、海外市场波动等。维持“增持”评级，对应2022-2023年收入增速30.6%/37.6%，成长逻辑清晰。