傲农生物（603363）：养殖新星，蓄势待发

中心思想 双轮驱动战略下的业绩爆发潜力 傲农生物正从饲料企业转型为“饲料+养猪”双主业驱动的养殖新星，生猪养殖业务已进入放量收获期。2021年公司生猪出栏量同比增长141.1%至324.59万头，母猪存栏达32万头，未来出栏目标2022年600万头、2023年800万头养殖规模快速扩张。同时，饲料业务在禽料、水产料等品类扩张中重拾增长动力，2021年上半年非猪料销量同比增长57.43%，毛利率明显回升。随着育肥配套率提升和成本优化（部分满产场断奶仔猪成本已降至350元/头），公司有望在2023年周期回升时实现归母净利润16.25亿元，业绩弹性巨大。 周期底部布局的逆向投资逻辑 当前生猪养殖行业正处于深度亏损阶段（2021年末以来行业连续11周亏损，自繁自养最大亏损近500元/头），能繁母猪自2021年7月起持续去化（累计降幅达6.9%），猪价反转预期逐步发酵。公司凭借强劲融资能力（2022年拟申请授信额度80亿元、2021年完成10亿可转债发行并获批14.4亿定增），在行业寒冬中保持现金流安全，为产能扩张和成本优化提供了资金保障。从历史复盘看，猪价下跌形成的产能去化预期正是生猪养殖板块股价上涨的触发点，当前配置正处于高胜率位置。 主要内容 傲农生物：冉冉上升的养殖新星 公司自2011年以猪饲料起步，2014年延伸至生猪养殖，2020年布局屠宰食品，形成以“猪”为核心的产业链一体化。 2021年前三季度营收133.22亿元，同比增长81.6%，饲养板块收入占比从2018年的5%升至2021年上半年的26%。 生猪饲养已成为主要利润来源（2021年上半年毛利占比54%），综合毛利率受猪价波动影响扩大。 生猪养殖进入投资收获期 投资迎收获期，出栏放量增长 公司拥有完整自繁自养体系，2022年3月初母猪存栏32万头，2月末总存栏183.28万头，同比增长56.9%。 2021年出栏324.6万头，同比增长141.1%；出栏结构以仔猪为主（2021年上半年仔猪占比67%），随着育肥栏舍投产，未来育肥配套率目标：2022年50%、2023年75%、2024年基本全育肥。 养殖模式以自繁自养为主，自有和租赁猪场数截至2021年3月达118个，较2020年8月增长71%。 成本亟待优化，资金储备充足 当前出栏生猪毛成本约24.2元/公斤（2021年上半年），处于历史高位；但部分满产母猪场断奶仔猪成本已降至350元/头，部分平稳养殖单位完全成本可达16元/公斤左右，未来降本空间显著。 公司融资能力强：2021年完成10亿元可转债发行，14.4亿非公开发行已获批；2022年拟申请授信额度80亿元，较上年增加10亿元，为行业寒冬提供资金缓冲。 猪价持续下跌，反转预期发酵 2021年末以来猪价持续低迷，猪粮比价降至4.2-4.5，行业深度亏损。 能繁母猪自2021年7月开始去化，截至2022年2月累计环比降幅6.9%，未来供应减少、价格反转概率大。历史经验显示，猪价下跌时的产能去化预期是配置生猪养殖板块的最佳节点。 饲料业务焕发新活力 目前饲料产能700多万吨，2021年上半年销量127.70万吨，同比增长49.9%。其中猪料占比59.8%（销量同比增103.11%，产能利用率恢复至65.9%）、禽料占比28.1%（毛利率从2020年的0.28%回升至2.09%）、水产料及其他占比12.1%（销量同比增57.43%）。 非猪料业务（禽料、水产料等）经过2年低毛利培育已初具规模，未来将成为饲料板块新增长动能。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年出栏量324.6/600/800万头，同比分别增长141.1%/84.8%/33.3%；预计2021-2023年归母净利润-11.78/-4.53/16.25亿元。 参考可比公司2023年11倍PE，目标价26.07元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫病风险、生猪价格波动风险（敏感性分析显示猪价每变动1元/公斤对2022年归母净利润影响约2-4亿元）、现金流风险（资产负债率79.96%）、原材料价格波动风险、食品安全风险。 总结 傲农生物正处于从饲料企业向养殖龙头转型的关键期，生猪出栏量高速增长（年复合增速超80%），已位居行业前列。尽管当前猪价低迷、成本偏高导致2021-2022年业绩承压，但公司凭借资金储备、产能扩张和成本优化能力，有望在2023年周期反转时实现盈利爆发（归母净利润预计16.25亿元）。同时饲料业务多元化发展（禽料、水产料毛利率回升）提供额外增量。从投资视角看，当前行业深度亏损、产能持续去化，猪价反转预期强烈，为左侧布局提供了良好时机。主要风险在于猪价持续低迷、成本控制不及预期及资金链压力。首次覆盖给予“买入”评级。