李宁（02331）2021年业绩点评：21年业绩超预期，期待国产运动头部品牌健康增长

中心思想 李宁2021年业绩全面超预期，盈利能力与运营效率显著提升 李宁2021年实现营业收入225.72亿元（同比增长56.1%），归母净利润40.11亿元（同比增长136.1%），远超预期。业绩高增长主要来自毛利率的显著提升（同比+3.9PCT至53.0%）以及良好的费用控制，带动净利率同比提升6.1PCT至17.8%。各渠道（经销、直营、电商）收入均实现50%以上增长，零售流水强劲，存货周转加快，经营现金流同比大增136.1%。 国产运动龙头战略深化，国潮趋势下长期成长可期 公司持续推进“单品牌、多品类、多渠道”战略，在产品、渠道、供应链端多维度深化内功。跑步、健身、篮球等核心品类流水高增，童装业务快速放量，线上会员突破4000万。尽管2022年面临高基数和疫情不确定性，但公司品牌力与健康度持续提升，有望受益于国潮趋势实现稳健长期增长，维持“买入”评级。 主要内容 21年业绩超预期，营业收入、归母净利润分别同比增长56%、136% 财务核心指标 2021年公司实现营业收入225.72亿元（同比+56.1%），归母净利润40.11亿元（同比+136.1%），EPS 1.60元，拟派发每股现金红利0.46元（派息率30%）。分上下半年看，21H1/H2收入分别同比+65.0%/+49.5%，归母净利润分别同比+187.2%/+101.8%。 盈利质量分析 归母净利润增速显著高于收入增速，主要由于毛利率同比提升3.9PCT至53.0%，经营利润率同比提升7.6PCT至22.8%，净利率同比提升6.1PCT至17.8%。 各渠道收入均实现快速增长 分品类收入 2021年鞋类、服装、器材及配件收入占比分别为42.1%、52.4%、5.5%，同比增速分别为+50.0%、+60.5%、+64.9%。 分渠道收入 经销、直营店、电商收入占比分别为48.1%、22.2%、28.4%，同比分别增长+56.7%、+53.5%、+58.4%。分上下半年，经销H1/H2同比+47.6%/+64.2%，直营+88.6%/+29.1%，电商+77.8%/+44.8%。 线下网点与内生增长 截至2021年末，总销售网点7137家（净增2.9%），其中李宁品牌5935家（+0.4%），李宁YOUNG1202家（+17.7%）。内生方面，21Q2-Q4总同店（含电商）实现超40%增长，零售、批发、电商分别实现40-50%中段、30-40%中段、45-50%增长。门店总面积增加15-20%，平均月店效提升55-60%。 零售流水与童装业务 整体零售流水同比增长55-60%，新品零售流水加速增长65-70%，零售折扣改善超3.5PCT，6个月售罄率同比改善约14PCT。分季度，21Q1-Q4总零售流水分别增长85-90%、90-95%、40-45%、30-35%。童装业务零售流水提升70-75%，平均件单价提升15-20%，同店销售增长30-40%中段。 毛利率明显提升、控费良好，存货和应收账款周转加快，现金流大幅增长 毛利率驱动因素 2021年毛利率53.0%（同比+3.9PCT），主要驱动力为：电商毛利率提升贡献约2.0PCT，直营渠道新品折扣改善贡献约0.9PCT，库存拨备及研发费用收入占比下降贡献0.3PCT。 费用率变化 期间费用率32.0%（同比-4.4PCT），其中销售费用率27.2%（-3.4PCT），管理费用率4.9%（-0.6PCT），财务费用率-0.1%（-0.4PCT）。广告及市场推广开支占比7.9%（-1.0PCT），研发费用率1.8%（-0.4PCT）。 其他财务指标 存货：账面价值17.7亿元（较年初+31.8%），周转天数54天（同比-14天）。库龄结构优化，6个月及以下渠道存货占比提升14PCT。渠道总库存3.9个月，店铺库存3.2个月。 应收账款：总额9.0亿元（+37.0%），周转天数13天（同比-4天）。 经营净现金流：65.3亿元（同比+136.1%）。 持续推进“单品牌、多品类、多渠道”策略，多维度深化内功 产品维度 核心品类跑步、健身、篮球、运动生活零售流水分别增长53%、57%、46%、71%。童装快速成长，推出高端运动时尚子品牌“李宁1990”。深耕专业运动领域，融合潮流元素。 渠道维度 线下：成交率提升低单位数，零售折扣提升中单位数，平均件单价提升10-20%低段，连带率提升10-20%高段。大店数量超1200家（平均月店效约60万元），高层级市场和购物中心流水占比提升。 线上：线上直营流水增65-70%，会员数量突破4000万，会员销售贡献提升10-20%低段。全渠道O2O跨店营业额增长70-80%高段。 供应链维度 总体产能提升50%（鞋类55-60%高段，服饰40-50%中段）。核心供应商占比超45%（鞋类超40%，服饰超50%），供应商数量净增4家。 着眼长期持续打磨李宁式体验价值，健康增长可期 展望与盈利预测 2021年净利率达到高双位数水平，账面资金147.4亿元。2022年面临高基数及疫情挑战，但公司品牌力、产品力与渠道优化将持续驱动业绩增长。上调22-23年净利润预测（+8%、+9%），预计22-24年EPS分别为1.79、2.21、2.64元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情超预期、渠道库存恶化、行业竞争加剧、电商增速放缓、费用管控不当。 总结 李宁2021年报呈现全面的超预期表现：收入增长56%、净利润增长136%，毛利率与净利率显著提升，运营效率优化（存货周转加快14天，应收账款周转加快4天）。各渠道（经销、直营、电商）收入增速均超50%，线下同店与零售流水强劲，童装业务高增长，线上会员数与O2O贡献扩大。公司在产品（专业运动+潮流）、渠道（大店+高效线下+线上整合）、供应链（产能提升50%）三方面持续深化“单品牌、多品类、多渠道”战略，增强品牌力。尽管2022年面临高基数和疫情风险，但公司现金流充裕、库存健康、折扣改善显著，长期受益于国潮趋势和消费者对国产运动品牌的认可，有望继续实现健康增长。光大证券维持“买入”评级，上调盈利预测。