康龙化成（300759）2021年年报点评：股权激励调动骨干积极性，端到端布局持续完善

中心思想 股权激励与业绩高增长双轮驱动，端到端布局强化竞争力 康龙化成2021年营收74.44亿元（+45.00%），归母净利润16.61亿元（+41.68%），扣非净利润13.41亿元（+67.46%），业绩符合预期。同时发布2022年A股股权激励计划，覆盖403名核心骨干，考核目标以2021年营收为基数，2022-2025年增长率不低于20%/40%/60%/80%，深度绑定员工利益。在实验室服务、CMC、临床研究及大分子CGT四大业务板块均实现高增长，尤其海外CGT业务需求强劲，端到端一体化服务能力持续完善，强化导流逻辑。 盈利预测上调，维持“买入”评级 基于小分子产能释放加速、大分子和CGT业务超预期，上调2022-2023年归母净利润预测，并新增2024年预测。预计2022-2024年EPS分别为2.77/3.65/4.83元，对应PE 42/31/24倍，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现：营收净利润双增，扣非净利润增速突出 2021年公司实现营业收入74.44亿元（+45.00%），归母净利润16.61亿元（+41.68%），扣非归母净利润13.41亿元（+67.46%），非经常性损益贡献约3.2亿元。从财务指标看，毛利率36.0%（2020年37.5%），主要受临床研究业务超前投入影响；净利率22.3%（2020年22.8%），基本稳定；ROE为16.4%（2020年13.2%），盈利能力持续提升。经营性现金流20.58亿元，同比增长24.8%，现金流质量良好。 股权激励计划：绑定403名核心骨干，考核周期长 公司拟授予限制性股票154.88万股（占总股本0.20%），激励对象403人，包括核心管理人员、中层及技术骨干等，不含董监高。业绩考核目标：以2021年营收为基数，2022-2025年收入增长率分别不低于20%、40%、60%、80%，四年增速CAGR约15.8%，兼顾激励性与挑战性，有助于调动骨干积极性，保障中长期发展。 各业务板块分析：四大业务全面高增长，CGT超预期 实验室服务：稳健增长，生物科学增速领先 2021年实现营收45.66亿元（+41.09%），毛利率43.47%（+0.70pct）。生物科学收入增速高于实验室化学，显示一体化交叉服务导流效果。人员扩张积极，期末员工7,136人（+1,579人），宁波、北京实验室扩建中，并布局青岛、重庆。预计实验室服务将维持高增长。 CMC（小分子CDMO）：产能释放加速，后期业务贡献有望提升 2021年实现营收17.46亿元（+42.90%），毛利率34.92%（+2.20pct）。约80%收入来自临床前至临床II期，后期业务占比低。产能方面：绍兴一期200m³于2022年1月投产，预计Q2再增400m³；2022年1月收购英国Cramlington基地增加超100m³产能。2022年产能释放提速，小分子端到端服务能力强化，CDMO后期业务收入贡献有望增加。 临床研究服务：营收高增长，毛利率承压因超前投入 2021年实现营收9.56亿元（+51.96%），毛利率10.31%（-8.48pct）。毛利率下降主因在人员、资源方面的超前投入，随着项目推进与规模效应，毛利率预计逐步改善。公司持续强化全球临床资源的并购整合。 大分子和CGT服务：增速超预期，海外需求强劲 2021年实现营收1.51亿元（+466.58%），远超市场预期。国内大分子业务：宁波在建2条2000L产能，2023H1承接GMP项目。海外CGT业务：美国Absorption提供分析测试服务，下游需求强劲；英国ABL于2022年开始对外服务，预计2022年亏损收窄。CGT业务有望成为公司中长期增长新引擎。 盈利预测与估值：上调预测，估值具备吸引力 预测2022-2023年归母净利润为21.96/29.00亿元（较原预测分别上调2.2%/下调1.4%），新增2024年预测38.32亿元，对应EPS 2.77/3.65/4.83元。当前股价114.78元，对应PE 42/31/24倍，低于行业平均。基于公司导流逻辑与产能释放，维持“买入”评级。 风险提示：需关注疫情、景气度及竞争格局变化 报告提示风险包括：国内疫情反复影响经营；下游医药研发景气度不及预期；行业竞争加剧；新业务（大分子、CGT）推进不及预期。 总结 业绩与激励双驱动，端到端布局持续深化 康龙化成2021年营收与净利润均实现超40%增长，扣非净利润增速更高达67%，各业务板块全线高增长，尤其是海外CGT业务同比增466%成为最大亮点。股权激励覆盖403名骨干，考核目标体现稳健增长预期，有助于绑定核心团队。小分子CDMO产能释放加速，大分子和CGT布局进入收获期，端到端一体化服务能力显著提升，导流逻辑强化。 估值合理，维持买入评级 基于盈利预测上调，当前P/E为42倍（2022E）、31倍（2023E），具备安全边际。公司作为全球临床前CRO领先企业，在产能扩张、技术平台和全球化布局方面持续领先，维持“买入”评级，建议投资者关注产能释放节奏与新业务进展。