天士力（600535）年报点评：医药工业实现稳健增长，全年业绩符合预期

中心思想 基本面和投资收益双重驱动，医药工业价值凸显 天士力2021年年报显示，公司医药工业主业实现稳健增长，经营质量显著提升。剔除处置天士营销的负面影响后，医药工业收入同比增长4.25%至66.54亿元，毛利率稳定在73.50%，应收账款降至近年低点，经营性现金流大幅改善至28.01亿元。同时，投资收益（出售天境生物股权及公允价值变动）推动归母净利润同比大增109.51%至23.59亿元。整体看，公司核心业务基本面夯实，非经常性收益短期增厚利润，但长期增长仍依赖主业与研发管线。 研发高投入构建管线壁垒，创新药布局是核心竞争力 公司2021年研发投入达7.61亿元，占医药工业收入比例11.44%，处于行业领先水平。通过“四位一体”研发模式，公司拥有94款在研管线，涵盖46款1类创新药，52款已进入临床阶段，其中19项处于临床II、III期。现代中药与生物药协同发展，复方丹参滴丸糖网新适应症获批、普佑克脑梗适应症申报等关键进展，为长期增长注入动力。 主要内容 核心观点 医药工业稳健增长，经营质量持续提升 2021年全年营收79.52亿元，同比下降41.43%（主要因处置天士营销），但剔除此影响后医药工业收入66.54亿元，同比+4.25%，实现稳健增长。归母净利润23.59亿元，同比+109.51%，主要来自对天境生物股权出售及公允价值变动损益。医药工业毛利率73.50%，同比提升0.03个百分点；期末应收账款12.95亿元，同比-30.85%，创近年新低；经营性现金流28.01亿元，同比+56.39%，经营质量显著优化。 不惧集采，中药和生物药板块增长亮眼 公司聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大领域。2021年中药板块收入50.8亿元，同比+13.74%，复方丹参滴丸发货量1.22亿盒（+13.12%），重回两位数增长，并于2021年Q4获批糖尿病视网膜病变新适应症。生物药板块收入2.51亿元，同比+16.52%，普佑克持续放量，脑梗适应症已提交上市申请。化药板块受蒂清、文飞集采影响，收入13.22亿元，同比-22.88%。 持续加大研发投入，创新药布局引领市场 2021年研发投入7.61亿元，占医药工业收入11.44%，占营收9.58%。在研管线94款，包括46款1类创新药，52款进入临床阶段，19款处于临床II、III期。现代中药与生物药研发并进，重点品种二次开发加速。 盈利预测与投资建议 调整2022-2024年EPS分别为0.78/0.89/1.00元（原22-23 eps预测为0.89/1.00元，因投资收益波动）。给予2022年22倍市盈率，目标价17.16元，维持“买入”评级。 风险提示 生物药产品研发进展不达预期；中药销售不及预期；天士力生物上市进度不达预期等风险。 主要财务数据概览 2021年营业收入79.52亿元，归母净利润23.59亿元，每股收益1.56元。预测2022-2024年营收复合增长率约12%，归母净利润2022年因投资收益减少预计下降50.2%，2023-2024年恢复增长。毛利率维持在66%-68%，净资产收益率预计8.6%-9.5%。 总结 天士力2021年年报显示公司医药工业主业实现稳健增长，经营质量持续向好。中药和生物药板块表现亮眼，复方丹参滴丸重回两位数增长并获批新适应症，普佑克脑梗适应症申报打开市场空间，化药受集采影响承压。研发投入高，在研管线丰富，创新药布局领先。短期业绩受投资收益波动影响较大，但主业基本面扎实，长期成长逻辑清晰。盈利预测体现主业稳健增长假设，给予“买入”评级，目标价17.16元。需关注生物药研发、中药销售及子公司上市进度等风险。