药明生物（02269）：公司开启商业化元年，经营持续向好

中心思想 药明生物2021年业绩超预期，商业化驱动增长潜力释放 报告核心观点是药明生物2021年营收与利润均超市场预期，正式迈入商业化元年，综合项目数高速增长且客户结构持续优化，经营基本面持续向好。尽管面临UVL风险，但移除进展顺利，风险有望逐步解除。基于DCF估值法，报告维持目标价111.0港元及“买入”评级，看好公司未来业绩持续增长。 多重积极因素共振，估值具备上行空间 报告强调以下几点：北美与欧洲收入超预期拉动整体增长；临床后期及商业化收入占比提升带动毛利率上升；大型制药公司客户占比从20%跃升至40%，行业地位显著提升；商业化项目储备丰富，非新冠管线提供长期动力。当前股价对应2022年PE约75倍，较目标价仍有约59.7%上涨空间。 主要内容 2021年业绩超预期，盈利能力持续改善 2021年营收102.90亿元，同比增长83.3%；归母净利润33.9亿元，同比增长100.6%；经调整归母净利润33.2亿元，同比增长92.6%。 毛利率从45.1%提升至46.9%，主要受临床后期及商业化收入、里程碑收入占比提升推动。 公司维持2022年全年营收和净利润45%增长指引。 项目数高速增长，客户结构显著优化 总项目数达480个，涵盖单抗（243个，+38.9%）、双抗（72个，+67.4%）、ADC（60个，+50%）、融合蛋白（62个，+59%）及疫苗（9个，+125%）。 全年新增156个综合项目（138个内生+18个并购），临床三期项目增至32个，新增7个商业化生产项目。 未完成订单135.97亿美元（+20.1%），其中三年内未完成订单29亿美元（+98.2%），潜在里程碑付款订单56亿美元（+20.4%）。 客户总数超470家，大型制药公司客户占比从2020年20%提升至2021年40%，全球行业地位显著提升。 商业化元年开启，多平台协同发力 2021年临床三期及商业化项目收入49.3亿元，同比增长293%，收入占比接近一半，正式进入商业化元年。 预计2022-2023年每年新增2-4个CMO项目，之后每年新增4-6个。 非新冠项目涵盖双抗、FcRn单抗、CD47单抗、TIGIT单抗、肿瘤ADC、庞贝氏项目等，为商业化提供持续增长动力。 UVL移除进展顺利，业务拓展未受影响 2022年2月上海和无锡子公司被列入未经核实清单（UVL），公司已与客户充分沟通，业务拓展未受影响，事件后1个月内新签11个综合项目。 中国商务部已与美国BIS沟通，BIS同意委托驻北京官员进行现场核查，移除工作进展顺利。 目标价与评级 采用DCF估值法（折现率10%，永续增长率4%），12个月目标价111.0港元，对应2022/2023/2024年PE分别为75/54/44倍。 较当前股价69.5港元有59.7%上涨空间，维持“买入”评级。 总结 本报告基于药明生物2021年年报数据，全面分析了公司业绩表现、项目组合、客户结构及商业化进展。核心结论是：公司已进入商业化收获期，收入利润超预期增长，项目储备充足，客户结构从中小型向大型制药公司迁移，增强了业绩确定性；UVL风险在积极沟通下有望解除；估值虽较高但业绩增速可支撑。报告维持买入评级，目标价111.0港元。