博瑞医药2021年报点评：规模效应提升，新老品种衔接

中心思想 2021年业绩高增长，利润率创新高 公司2021年收入达10.5亿元，同比增长34%；归母净利润2.4亿元，同比增长43.6%；净利润率22.6%，同比提升1个百分点，符合预期。 资本开支达9.1亿元，为上市以来最高，表明产能扩张加速；在建工程占总资产比例约38.1%，泰兴、山东厂区有望陆续投产。 产能释放与品种衔接驱动未来成长 存量优势品种（芬净类）全球市占率高，欧美日专利到期背景下2021-2022年仍有望保持较高增速，后续或放缓。 高增长品种（磺达肝癸钠）在国内集采及一带一路市场推动下有望维持高速增长；奥司他韦、米卡芬净等制剂品种参与第七批集采，贡献增量。 技术转让业务依托ADC平台推进，关注创新药临床与里程碑进展，有望贡献新增量。 主要内容 财务表现 2021年归母净利润同比增长43.6%，净利润率提升至22.6%；单季度2021Q4收入3亿元，同比增长10.6%，净利润率22%，同比提升4.7个百分点。 资本开支9.1亿元，在建工程占比创新高，产能规模效应逐步显现。 成长能力 存量品种市占率提升，新品种动能衔接 抗真菌类等产品收入增量占比最高；2021年产品销售板块收入增量占总收入增量的91.5%。 芬净类品种全球市占率较高，受益于欧美日专利到期，2021-2022年保持较高增速，后续增速可能放缓。 磺达肝癸钠在集采推进和一带一路市场开拓下有望保持较高速增长。 奥司他韦口服制剂、磺达肝癸钠注射剂、米卡芬净注射剂参与第七批集采，预计从原料药和制剂角度贡献增量，制剂收入占比有望提升。 技术转让业务：积极开发ADC药物技术服务，关注临床/milestone进展。 盈利能力 毛利率：规模效应下有望提升 2021年国外毛利率略有下降，源于吡美莫司原料药及中间体销售量下降及权益分成收入占比下降；国内毛利率因恩替卡韦等品种提升。 主要芬净类品种在规模优势和工艺优化下毛利率提升。预计2022年芬净类毛利率稳定、制剂毛利率提升、权益分成收入占比提升，整体毛利率有望提升。 净利率：费用率变化，预计保持稳定 2021年销售费用率提升、研发费用率略降。2022年制剂收入占比提升或推高销售费用率；转债发行导致财务费用率上升；研发费用率保持较高水平并略有提升。 预计2022-2024年净利润率虽有下降，但基本保持稳定。 观点：看好产能释放、高壁垒品种动能 边际变化：产能释放前期，新品种衔接与管线投入增加 2021年在建工程占总资产约38.1%，资本开支9.1亿元，为上市以来最高。泰兴、山东厂区有望陆续投产，规模制造收入占比提升。 吸入制剂、铁剂等高壁垒品种预计2023-2025年陆续获批，增长动能衔接。 盈利预测及估值 预计2022-2024年EPS分别为0.73、0.96、1.25元/股，对应2022年4月15日收盘价29.5倍PE。 公司正从利基原料药放量向国内外市场并行、大小品种兼顾过渡；高难度吸入类API及制剂的稀缺性及带量采购下业绩弹性有望超预期，维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期；创新药投入过大或项目失败；汇率波动；订单交付波动性风险。 总结 产能释放与品种升级的双轮驱动 2021年博瑞医药实现净利润高增长，规模效应和品种结构优化推动利润率提升。存量芬净类品种受益专利到期维持高增长，磺达肝癸钠及集采制剂品种成为新增长极，技术转让业务依托ADC平台提供弹性。 盈利能力方面，规模效应下毛利率有望持续改善，费用率虽有上升但净利润率整体趋稳。产能扩张进入集中释放期，泰兴、山东厂区投产将提升规模制造能力，吸入制剂等高壁垒品种储备支撑2023-2025年成长动能。 综合来看，公司凭借高技术壁垒原料药及制剂平台，在集采和国际化背景下具备持续增长潜力，产能释放与品种衔接是未来业绩核心驱动。