稳健医疗跟踪点评：医疗耗材业务走向品牌化，全棉时代稳扎稳打

中心思想 防护产品需求收缩，国内市场与品牌化战略成为新增长极 稳健医疗2021年全年收入80.4亿元（同比-35.9%），归母净利12.4亿元（-72.6%），主因2020年防疫产品需求爆发导致高基数效应。2022年一季度收入23.2亿元（+2.4%），归母净利3.57亿元（-25.7%），利润下滑主要源于海外防护订单同比下降。核心结论：医疗耗材业务海外出口大幅收缩（境外销售-72%），但国内医院渠道快速拓展（+12.5%至12.5亿元），覆盖面从3000家扩至4000家；健康消费品业务（以全棉时代为主）总收入40.5亿元（+15.3%），若剔除口罩产品则增长24.8%，展现品牌化与渠道下沉的韧性。 高端敷料并购与私域流量运营构筑长期竞争力 公司通过收购隆泰医疗55%股权（高端敷料领域强强联合，标的2021年净利率24%）强化医疗耗材产品矩阵，同时全棉时代全域会员达3500万，私域会员1684万（+32%），有纺产品收入增长43%领跑。整体战略从“防疫红利”转向“品牌+渠道”驱动，盈利预测显示22-24年归母净利复合增速约14%，但需警惕海外贸易摩擦及消费环境波动风险。 主要内容 医用耗材业务：出口拖累表观，国内渠道与高端敷料突破 整体表现：2021年收入39.2亿元（-56%），其中境外销售16.9亿元（-72%），境内销售受益品牌力提升，医院渠道收入12.5亿元（+12.5%），覆盖医院从3000家增至4000家；国内医疗C端（药店+电商）突破10亿元（同比单位数增长，较2019年+400%）。 产品结构：疾控防护/手术感控/消毒清洁/传统伤口护理收入分别下降66%/37%/24%/5%，高端敷料逆势增长+23%。毛利率同比降14.0pp至47.5%，主因疾控产品单价回落。 2022Q1：收入14.07亿元（-1.7%），境外销售3.28亿元（-48%，高基数），境内销售10.79亿元（+34%），其中国内医院收入增长59%，电商渠道持平（优先供给线下）。 战略并购：拟收购隆泰医疗55%股权（预计Q3并表），隆泰2021年收入/净利润/扣非净利分别为3.55/0.86/0.82亿元，净利率24%，核心产品为高端伤口敷料。协同效应：利用稳健品牌力、3500万会员、成熟渠道及数字化供应链巩固高端敷料龙头地位。 健康消费品业务：多渠道多点开花，有纺产品增速领跑 整体表现：2021年收入40.5亿元（+15.3%），毛利率52.2%（-3.0pp，成本上升），剔除口罩相关产品后其他产品增长24.8%。 渠道拆分： 线下门店收入12.3亿（+29.3%），2年以上老店同店增长15%，全年净增81家门店至345家（全棉时代320家）。 商超渠道收入2.03亿（+51%），新增大润发380+家、步步高239家、屈臣氏4000+家网点。 电商收入25.4亿（+8.7%），其中自有平台（官网+小程序）收入5.6亿（+45%），私域会员1684万（+32%）。 产品细分：有纺/无纺收入增速分别为+43%/-2%，无纺中棉柔巾收入96亿（+2%），卫生巾5.5亿（+32%）；有纺中婴童用品/婴童服饰/成人服饰/其他分别增长30%/39%/52%/46%，反映品牌力与居家消费升级。 2022Q1：收入8.9亿元（+8.8%），线下门店+14.3%（同店驱动），商超+45.5%（新增客户贡献），电商-8.0%（物流受限+传统平台流量下降），自有平台+29.4%；受益折扣收窄及控费，盈利能力提升。 盈利预测与估值：业绩稳健增长可期，估值具备安全边际 预测22/23/24年收入91/106/123亿元（同比+13%/+17%/+15%），归母净利13.5/15.9/18.4亿元（+9%/+17%/+16%），对应PE 19/16/14X。 评级：维持“增持”，基于医疗耗材品牌化转型与健康消费品持续增长，估值溢价相对合理。 风险提示 贸易摩擦风险；行业标准变化；黑天鹅事件冲击消费环境。 总结 稳健医疗在2021年面临防疫产品高基数退潮带来的表观压力，但实质上实现了业务结构的优化：医疗耗材从出口导向转向国内医院及C端渠道，并借并购隆泰医疗抢占高端敷料蓝海；健康消费品以全棉时代为核心，通过门店扩张、商超渗透、私域运营三管齐下，有纺产品（婴童、服饰等）增速亮眼，同时主动管控折扣与费用提升盈利能力。2022Q1数据进一步验证国内医疗渠道的高增长（+59%）和消费品的韧性（线下+14.3%）。未来增长驱动力来自：医疗业务国内份额提升与高端产品放量、消费品线下同店增长及私域复购。尽管短期仍受海外需求萎缩及物流扰动，但公司品牌力和渠道壁垒持续强化，盈利预测显示22-24年归母净利复合增速约16%，当前PE 19X（2022E）处于历史低位，具备配置价值。风险关注海外贸易政策变动及消费复苏节奏。