稳健医疗（300888）2021年年报及2022年一季报点评：21年业绩受高基数影响，22年期待回归稳步增长

中心思想 业绩波动源于基数效应，战略转型驱动长期韧性 本报告核心观点是：稳健医疗2021年业绩大幅下滑，主要系2020年防疫用品需求爆发形成的高基数所致，叠加全球海运成本上升、原材料价格上涨及费用增加等因素。进入2022年一季度，公司收入已恢复正增长，但净利润仍受高基数影响。长期来看，公司医疗及消费品双轮驱动战略成型，2022年收购隆泰医疗切入高端敷料领域，有望打开新增长空间。核心数据支撑：2021年营收同比-35.87%，归母净利润同比-67.48%；22Q1营收同比+2.37%，归母净利润同比-25.69%。 双主业分化明显，健康消费品成增长支柱 2021年医用耗材业务收入同比下滑56.03%，而健康生活消费品业务同比增长15.27%，后者占比提升至50.44%，首次超过医用耗材。这表明公司正从疫情驱动的“一次性爆发”转向可持续的消费品增长模式。健康消费品中，线下门店收入增速达29.34%，电商增速8.69%，渠道结构优化初显成效。 主要内容 业绩总览：高基数下盈利承压，22Q1收入拐点隐现 21年数据全景 营业收入80.37亿元，同比下滑35.87%，较2019年增长75.70%。 归母净利润12.39亿元，同比下滑67.48%，较2019年增长126.86%。 扣非净利润10.29亿元，同比下滑72.57%。 每股收益（EPS）2.91元，拟每股派息0.90元（含税）。 22Q1边际改善 22Q1营收同比+2.37%，实现正增长；归母净利润同比-25.69%，仍受高基数拖累。 分季度看，21Q1至22Q1营收同比增速分别为+52.97%、-33.58%、-67.06%、-26.35%、+2.37%，显示降幅收窄趋势。 业务拆解：医用耗材深跌，消费品逆势增长 医用耗材业务（收入占比48.80%） 2021年收入39.22亿元，同比-56.03%，较2019年增长161%。 分渠道：境外同比-74%，国内医院+12%，国内C端+3%。 分产品：口罩防护服类收入同比-65%，其他产品合计同比-38%。 22Q1：收入同比-1.71%，境外销售下滑48%拖累，境内销售同比+34%。 健康生活消费品业务（收入占比50.44%） 2021年收入40.54亿元，同比+15.27%。 分渠道：电商/线下门店/商超/大客户收入占比32%/15%/3%/1%，同比增速分别为+8.69%、+29.34%、+51.18%、-16.57%。 分产品：棉柔巾收入同比+1.99%，卫生巾+31.69%，婴童用品/服饰等均增长超30%。 门店：年末合计345家，净增25%，其中全棉时代320家，加盟店增长360%。 22Q1：收入同比+8.76%，线下门店+14%，第三方电商平台-8%。 财务分析：毛利率下降、费用率攀升，现金流承压 毛利率 2021年毛利率49.88%，同比下降9.67PCT。 医用耗材毛利率47.50%，同比-13.97PCT；消费品毛利率52.24%，同比-2.96PCT。 22Q1毛利率47.77%，同比-6.91PCT。 费用率 2021年期间费用率32.77%，同比+11.69PCT。 销售费用率24.75%（同比+12.18PCT），主因广告宣传费增长85.70%。 管理费用率5.65%，研发费用率3.71%，财务费用率-1.34%。 22Q1期间费用率同比+0.60PCT。 存货与应收账款 2021年存货周转天数138天，同比增加47天；22Q1为120天，同比+9天。 医用耗材/消费品存货周转天数分别为95天、185天。 应收账款周转天数21年36天，同比+18天；22Q1为33天，同比-1天。 现金流 21年经营活动净现金流8.72亿元，同比-81.72%。 22Q1经营活动净现金流同比+111.45%，改善明显。 盈利预测与投资建议 核心逻辑：医疗+消费品双轮驱动，22年收购隆泰医疗切入高端敷料。 盈利预测：22~24年EPS分别为3.21元、3.76元、4.38元。 估值：22/23年PE分别为18倍/16倍，PB 2.1倍。 评级：维持“增持”。 风险提示：医用耗材拓展不及预期；消费品竞争加剧；电商流量放缓；棉价汇率波动。 其他关键假设与财务指标 营业收入增长率：22E/23E/24E分别为13.16%/16.02%/15.12%。 归母净利润增长率：22E/23E/24E分别为10.33%/17.22%/16.42%。 ROE（摊薄）：22E为11.73%，逐年提升至24E的13.11%。 资产负债率维持19%左右，财务结构稳健。 总结 短期扰动不改中期增长逻辑 稳健医疗2021年业绩下滑系高基数、费用高企、成本压力等多因素共振，但22Q1收入已重回增长轨道。医用耗材虽仍受境外拖累，但境内医院及C端保持增长；健康消费品则凭借品牌力与渠道拓展实现15%以上收入增长，成为核心驱动力。公司通过收购隆泰医疗强化专业敷料布局，有望在医疗板块找到新增长极。 基本面修复弹性可期 从财务指标看，22Q1毛利率降幅收窄、现金流大幅回正，存货周转天数虽仍偏高但趋势改善。公司预计22年营收增长13%，净利润增长10%，对应PE 18倍，估值处于历史低位。在消费升级与医疗耗材国产替代两大趋势下，公司具备长期配置价值。维持“增持”评级，提示关注线下客流恢复进度与原材料成本变化。