恒瑞医药（600276）2021年报及2022年一季报点评：短期业绩承压，创新与国际化硕果累累

中心思想 短期业绩承压，多重因素导致经营低谷 恒瑞医药2021年及2022年一季度业绩持续下滑，收入与利润均低于市场预期。主要受仿制药带量采购大幅降价、创新药医保谈判价格骤降、研发投入持续高增、成本上涨及外部突发事件等多重因素冲击。其中抗肿瘤业务下滑最为显著，2021年收入同比下降14.39%，毛利率亦有所收窄。2022年Q1营收同比再降20.93%，归母净利润同比下滑17.35%，短期经营压力未见缓解。 创新与国际化坚定推进，长期转型方向未变 尽管短期承压，公司创新研发投入力度不减，2021年研发费用占销售收入比重达23.95%，创历史新高。年内多项创新药获批上市，卡瑞利珠单抗新增4个适应症，成为国产PD-1中获批适应症最多的产品，创新药梯队持续丰富。同时国际临床试验有序推进，卡瑞利珠单抗联合方案计划2022年向FDA递交BLA/NDA，海外研发团队超170人，国际化布局稳步推进。销售改革和学术推广深化亦在降本增效方面取得进展。 主要内容 事件 公司发布2021年报及2022年一季报，业绩均低于市场预期。2021年营收259.06亿元，同比-6.59%；归母净利润45.30亿元，同比-28.41%；扣非归母净利润42.01亿元，同比-29.53%。2022年Q1营收54.79亿元，同比-20.93%；归母净利润12.37亿元，同比-17.35%；扣非归母净利润11.80亿元，同比-19.80%。各季度数据呈现逐季下滑趋势，尤其2021Q4利润大幅萎缩，扣非净利润仅0.52亿元，降幅达97.16%。 点评 业绩持续下滑，多方面因素造成经营压力 2021Q4至2022Q1收入利润连续承压。分业务看，抗肿瘤板块营收130.72亿元，同比-14.39%，毛利率90.68%减少2.67pp；麻醉板块营收49.16亿元，同比+7.09%，毛利率89.08%减少1.26pp；造影剂营收32.70亿元，同比-9.93%，毛利率72.24%减少0.17pp；其他药物营收45.23亿元，同比+9.69%，毛利率76.89%减少1.60pp。压力来源包括：①研发投入大幅增加24.34%至62.03亿元，占营收比重达23.95%；②仿制药带量采购影响：第三批集采6个药品2021年销售收入同比下滑55%，第五批集采8个药品下滑37%；③创新药医保谈判大幅降价，卡瑞利珠单抗价格降幅85%，艾司氯胺酮降幅68%，导致销售收入下降；④原辅材料、能源等成本上涨；⑤员工规模及运营成本偏高，加上河南特大暴雨、陕西疫情等外部冲击，部分市场医疗活动受限。 创新研发硕果累累，推动公司加速转型 2021年多款新产品获批上市：海曲泊帕乙醇胺（重型再生障碍性贫血）、羟乙磺酸达尔西利（乳腺癌）、脯氨酸恒格列净（2型糖尿病）。卡瑞利珠单抗新增4项适应症，获批总数达8个，为国产PD-1最多；氟唑帕利新增卵巢癌维持治疗适应症；甲苯磺酸瑞马唑仑新增全麻诱导和维持。截至年报，公司共有10个创新药获批，后续产品线持续丰富。 大力推进销售改革，不断加强学术推广 2021年撤销区域层级、整合低绩效省区及办事处，销售人员由17138人优化至13208人，销售费用降至93.84亿元（同比减少4.19亿元），人均创收提升至196.14万元（同比+34.30万元）。同时加强学术研究、营销数字化转型，健全合规管理机制。 国际化稳步推进，彰显创新全球化的决心 海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入19.93%。在美欧建立完整临床研发队伍共170余人，开展近20项国际临床试验，其中国际多中心III期7项。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌的国际多中心III期已启动FDA BLA/NDA递交前准备，计划2022年递交，并获得FDA孤儿药资格。 盈利预测、估值与评级 考虑到仿制药集采和医保谈判降价压力持续，且研发投入加大，下调2022~2023年归母净利润预测至48.03/55.58亿元（原预测71.14/88.56亿元），新增2024年预测63.38亿元。对应EPS为0.75/0.87/0.99元，现价PE为44/38/33倍，维持“增持”评级。 风险提示 药品降价超预期的风险；新品审批进度不达预期；创新药研发失败的风险。 总结 恒瑞医药2021年至2022年一季度受集采降价、医保谈判、研发高投入及成本上涨等多重冲击，业绩出现显著下滑，抗肿瘤等核心业务收入受压，盈利能力有所削弱。尽管如此，公司创新成果密集落地，2021年多个创新药获批，研发投入占比创历史新高，创新药梯队持续壮大；国际化临床试验稳步推进，卡瑞利珠单抗海外申报在即，全球化战略取得实质进展。同时销售改革有效精简人员、提升人均创收，为后续创新药放量优化渠道基础。当前公司正处于由仿制药向创新药加速转型的关键阶段，短期阵痛难以避免，但长期创新驱动增长的逻辑未变。基于集采及降价压力持续、研发费用高企的判断，机构下调后续盈利预测，但维持“增持”评级，提示关注药品降价、审批及研发失败等风险。