南微医学2021年年报及2022年一季报点评：核心产品增长强劲，新业务拓展或超预期

中心思想 核心产品增长强劲，可视化新业务驱动未来高增长 本报告的核心观点认为，南微医学在2021年展现出强劲的成长动能，其核心产品（止血及闭合类产品、EMR/ESD类产品）在疫情扰动下仍维持高速增长。同时，公司依托强大的医工转化平台，加速布局可视化新产品，一次性胆道镜等产品上市后进院速度与收入贡献可能超出市场预期。尽管2022年一季度受国内疫情与欧洲地缘冲突影响业绩短期承压，但公司长期竞争优势稳固，可视化产品有望成为业绩增长的新引擎。 短期波动不改长期增长逻辑 报告指出，虽然2021年及2022年一季度公司毛利率与净利率因成本上升、新品量产初期拉低等因素有所下滑，但公司营运能力仍保持较高水平，显示产品强大的终端放量与议价能力。基于核心产品持续渗透及可视化业务放量，报告维持“增持”评级，认为公司2022-2024年业绩高增长具备可持续性。 主要内容 财务表现：疫情及地缘冲突致2022Q1承压 整体业绩：2021年收入19.5亿元（同比+46.8%），归母净利润3.2亿元（同比+24.5%）；2022Q1收入4.4亿元（同比+12.5%），归母净利润4337万元（同比-35.1%），略低于预期。 单季度数据：2021Q4收入5.6亿元（同比+41.1%），归母净利润7622万元（同比+45.7%）；2022Q1受国内疫情与欧洲地缘冲突影响，收入及利润端明显承压。 成长能力：核心产品强劲，新业务拓展或超预期 医工合作战略：2021年公司接洽转化医学项目195个，同比增144%；共有286个转化医学项目进行中，同比增138%，助力产品精准把握临床痛点。 核心产品表现：止血及闭合类产品营收8.9亿元（同比+53.1%）；EMR/ESD类产品营收2.6亿元（同比+66.1%），受黄金刀、钛金刀爆款带动。预计2022-2024年随微创手术渗透率提升及海外渠道拓展（EurUp计划）持续增长。 可视化新业务：2021年研发投入1.53亿元（占营收7.85%），可视化产品占研发总投入29.7%。一次性胆道镜2021年11月获批，上市前已在超500家医院试用，口碑积累促进进院速度超预期。2022Q1可视化产品销售收入4558万元（占总营收10.3%），预计2022-2024年收入有望达1.9亿、3.8亿、5.0亿元，复合增速约63%。一次性支气管镜等后续产品上市将为业绩增添新动力。 盈利能力：毛利率及净利率短期承压 2021年：毛利率同比降1.85pct（国内因销售价降，国外因汇率及运费升），净利率同比降3.14pct。 2022Q1：毛利率同比降4.64pct（可视化产品量产初期毛利率仅32.62%，拉低整体），净利率同比降7.15pct。随着新品规模效应释放及疫情好转，预计毛利率及净利率将逐步恢复。 经营能力：疫情下营运能力仍维持较高水平 现金流：2021年经营活动现金流1.73亿元（同比-25.3%），2022Q1净流出0.23亿元（同比-140.8%），主因支付材料款、专利诉讼和解款及职工现金增加。 存货：2021年末存货较期初增68.3%，2022Q1末环比增29.4%，体现增加备货应对需求释放。 营运效率：2021年应收账款周转率、存货周转率均保持较高水平，显示产品终端放量及议价能力强的竞争力。 盈利预测及估值：下调EPS，维持“增持”评级 预测调整：考虑2022Q1业绩略低预期，下调2022-2024年EPS至3.41、4.58、6.12元/股（原2022-2023年为3.95、5.52元/股）。 估值：2022年4月25日收盘价对应2022年PE为29倍（2023年PE为21倍），参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示 股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。 总结 报告综合分析了南微医学2021年年报及2022年一季报，显示公司在2021年实现核心产品强劲增长，尤其是止血闭合类及EMR/ESD类产品表现突出，医工合作平台有效推动新产品研发与转化。可视化业务（一次性胆道镜等）作为新增长极，上市后快速打开市场，进院速度与收入贡献超预期，预计未来两年将高增长。然而，2022年一季度受国内疫情与欧洲地缘冲突扰动，业绩短期承压，毛利率与净利率下滑，营运现金流因支付增加而减少。尽管如此，公司营运能力依然稳健，存货备货积极，反映对未来需求的信心。报告基于谨慎原则下调盈利预测，但认为当前估值（2022年PE约29倍）具备吸引力，看好核心产品渗透率提升与可视化新品放量带来的长期成长性，维持“增持”评级。主要风险包括毛利率波动、新品销售不及预期及汇率风险。