中国生物制药（01177）：创新+仿制产品矩阵驱动长期业绩增长，内研+BD+收并购共同助力国际创新转型

中心思想 创新转型驱动业绩增长，仿创产品矩阵奠定长期基础 本报告核心观点认为，中国生物制药凭借创新与仿制产品矩阵的协同放量，以及内研、BD、收并购三轮驱动的国际化布局，将实现长期业绩增长。2021年业绩符合预期，归母净利润因科兴疫苗贡献大幅增长，剔除后经调整净利润仍稳健提升。抗肿瘤板块维持高增速，安罗替尼新适应症获批及新品持续放量是核心驱动力。仿制药集采负面影响已消化，后续集采有望形成正反馈。研发投入加大，创新药占比超70%，BD与收并购加速技术平台搭建，目标2030年成为全球top30药企。 财务状况改善，市场增长潜力明确 公司毛利率提升至80.1%，管理费用率下降，显示运营优化成效。销售费用率略有上升，但整体盈利能力增强。截至2022年4月，股价3.94港元，目标价6.50港元，较现价有65%上升空间，对应2023年25倍市盈率，维持买入评级。 主要内容 2021全年业绩符合预期 收入与利润表现 总收入268.61亿元，同比增长13.6%；毛利215.29亿元，同比增长16.6%，毛利率提升至80.1%，主因高毛利创新药收入占比提升。 销售费用率同比上升1.3pp至39.2%，行政费用率下降3.1pp至8.1%，内部管理优化见效。 科兴疫苗利润贡献超预期，归母净利润146.08亿元，同比大增427.2%；经调整归母净利润29.31亿元，同比增长26.6%，经调整净利率提升1.1pp至10.9%。 费用与现金流分析 研发投入38.20亿元，同比增长34.5%，占收入比14.2%，其中创新药与生物药研发投入占比超70%，投入金额同比增64.7%。 经营活动现金流在2020年为53.25亿元，2021年因科兴疫苗相关现金流出导致为负，但预计2022-2024年将大幅改善。 抗肿瘤板块稳步增长，新品收入占比持续提升 分板块收入与增长驱动 抗肿瘤板块收入92.16亿元，同比+21.0%；心脑血管28.41亿元，+37.2%；呼吸板块21.37亿元，+44.3%。 安罗替尼第5个适应症（分化型甲状腺癌）于2022年4月获批，软组织肉瘤适应症拟美国递交NDA，新适应症拓展打开空间。 5年内上市新品2021年累计收入121亿元，收入占比增至45.1%，4年CAGR达58.0%，形成50个销售过亿产品集群。 仿制药集采进入正反馈 前四批集采负面影响已消化，后续多为“光脚”品种，有望通过集采放量贡献现金流。 未来3年预计10个创新品种获批上市，大部分来自肿瘤板块，增长潜力大。 内研+BD+收并购三轮并行，加速国际创新研发技术平台布局 研发投入与管线进展 2021年研发投入38.20亿元，占收入14.2%，创新药与生物药占比超70%，金额同比增长64.7%。 重磅BD项目包括TDI01（ROCK2抑制剂，治疗肺纤维化）、F-627（长效G-CSF，中性粒细胞减少症）、AP025（FGF21融合蛋白，NASH）。 国际化平台整合 收购Softhale软雾剂递送平台、新一代mRNA技术平台、先进抗体平台，自建国际创新研发X-LAB。 预计2030年以前将贡献2-4个全球重磅创新药，目标成为全球top30药企。 调整目标价至6.50港元，买入评级 盈利预测与估值 预测2022-2024年收入分别为306.59亿、346.96亿、390.89亿元，同比增长14.1%、13.2%、12.7%。 经调整归母净利润分别为34.69亿、40.85亿、47.38亿元，同比增长18.3%、17.8%、16.0%。 目标价6.50港元，对应2023年25倍市盈率，较现价3.94港元有65%上升空间，维持买入评级。 财务健康度 每股净现值1.98港元，负债/权益比持续下降（从2020年1.1降至2024年预测0.3），现金流充裕。 股息率约2.0%，派息稳定，股息支付率预计逐步降至30%。 总结 本报告全面分析了中国生物制药2021年业绩与未来战略，核心结论如下：公司凭借创新药（如安罗替尼）与新品的持续放量，以及仿制药集采正反馈，实现收入与利润稳健增长；通过高研发投入、BD及收并购加速国际化创新平台布局，为长期增长奠定基础；财务指标显示毛利率提升、管理费用优化、负债率下降，公司经营质量改善。考虑到当前股价远低于目标价，且创新管线具备高价值，因此维持买入评级，目标价6.50港元，对应2023年25倍市盈率。未来需关注创新药审批进度、集采执行情况以及国际并购整合效果。