三友医疗（688085）：业绩符合预期，坚持疗法创新成长可期

中心思想 业绩稳健增长，疗法创新驱动长期成长 三友医疗2021年及2022年一季度业绩符合市场预期，核心业务保持强劲增长。2021年公司实现营业收入5.93亿元，同比增长51.97%；归母净利润1.86亿元，同比增长57.20%。剔除水木天蓬并表影响后，扣非归母净利润同比增长32.83%，显示内生增长动力充足。2022年一季度，在多地疫情反复的背景下，营收仍同比增长9.58%至1.30亿元，归母净利润同比增长10.76%，凸显业务韧性。 公司坚持疗法创新战略，产品竞争力持续提升。脊柱类植入耗材收入同比增长41.13%至5.16亿元，创伤类植入耗材收入同比增长26.04%至2895万元。公司是国内脊柱植入物领域少数具备原始创新能力的企业，自研双头钉等产品市场接受度提高。同时，通过在创伤省级联盟集采中以相对高位价格中标，公司有望扩大销售区域，推动渠道下沉，进一步巩固市场地位。 研发投入持续加码，为远期成长奠定基础。2021年研发投入累计5655万元，同比增长66.74%，占营收比例9.53%。公司在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统及创伤等领域积极布局，新增发明专利11项。收购的水木天蓬专注于超声骨刀技术，有望与现有产品形成协同效应，推动从骨科植入物向整体临床解决方案的转型，核心创新实力不断增强。 主要内容 核心观点（报告核心观点部分） 三友医疗2021年年报及2022年一季报显示业绩实现稳健增长，总体符合预期。2021年营收增速52%，归母净利润增速57%；2022年一季度在疫情影响下仍保持正增长。公司产品竞争力不断凸显，脊柱及创伤业务均保持快速增长，通过集采中标扩大创伤业务区域，并推动脊柱渠道下沉。持续加大研发投入，推进疗法创新，收购水木天蓬实现协同，长期成长前景可期。 盈利预测与投资建议 公司并入水木天蓬业务并上调相关收入预测，但考虑2021年费用率较高，略微调高费用率。调整后预测2022-2024年每股收益分别为1.03、1.31、1.55元（原2022-23年分别为1.02/1.31元）。参考可比公司估值，给予2022年28倍PE，对应目标价28.84元，维持“增持”评级。财务预测显示，2022-2024年营业收入预计分别增长32.3%、22.2%、16.6%，归母净利润分别增长13.0%、28.0%、18.1%，毛利率预计从90.5%提升至94.3%，净利率维持26%-28%区间。 风险提示 报告所指风险主要包括：骨科产品带量采购政策可能对价格和市场份额产生不利影响；新品研发失败风险；产品销售不及预期；行业竞争加剧等。投资者需关注上述风险对业绩的潜在影响。 财务数据与估值分析（报告主要财务信息及可比公司估值表） 2020-2021年实际财务数据：营业收入从3.90亿元增至5.93亿元，归母净利润从1.19亿元增至1.86亿元。2022-2024年预测数据：营收预计分别达7.85、9.59、11.19亿元；归母净利润预计分别为2.11、2.70、3.18亿元。市盈率（PE）从2021年的21.9倍降至2024年预测的12.8倍；市净率（PB）从2.4倍降至1.6倍。可比公司如大博医疗、三鑫医疗、正海生物等2022年平均PE约35倍，调整后平均为28倍，公司当前PE（2022E）为19.4倍，低于行业平均，具备估值吸引力。 财务报表预测与比率分析（附表） 资产负债表方面，公司2021年总资产19.97亿元，股东权益17.36亿元，资产负债率13.1%。现金及现金等价物3.82亿元，流动性充裕。利润表显示2021年毛利率90.5%，净利率31.4%，研发费用及管理费用合计0.85亿元。经营活动现金流净额1.45亿元，资本支出1.24亿元。成长能力指标显示，2021年营收增速52.0%，归母净利润增速57.2%，预计2022-2024年增速逐步趋稳。ROE从2021年11.6%预计提升至2024年13.7%，盈利能力稳步改善。 总结 三友医疗2021年年报及2022年一季报业绩符合预期，核心业务保持强劲增长。脊柱植入耗材和创伤耗材收入均实现两位数增长，产品竞争力持续提升，渠道下沉策略有效推进。公司高度重视研发创新，2021年研发投入同比增长66.74%，占营收比例9.53%，在疗法创新和新技术布局（如超声骨刀）方面取得进展，有望增强长期成长潜力。盈利预测显示未来三年收入和利润将保持稳健增长，毛利率和净利率有望进一步提升。当前估值低于可比公司平均市盈率，具备安全边际。主要风险包括骨科带量采购、新品研发失败及行业竞争等。综合来看，公司在创新驱动下成长前景可期，维持“增持”评级，目标价28.84元。