2021年年报及2022年一季报点评：21年业绩高增、达成股权激励目标，期待持续健康增长

中心思想 业绩高增长与战略成效显著 2021年公司营业收入同比增长34.86%至50.10亿元，归母净利润同比增长68.54%至2.36亿元，扣除股份支付后归母净利润同比增长81%，成功达成股权激励目标，盈利质量提升。 品类结构优化显著，水乳膏霜收入占比从52%提升至65%，面膜类占比下降13个百分点，推动整体毛利率同比提升2.86个百分点至52.07%，核心盈利能力增强。 自主品牌与代理品牌双轮驱动战略有效落地，线上自有平台收入同比高增172.45%，线下渠道实现翻倍增长，新锐品牌与代理品牌均取得亮眼表现，增长动能持续。 延续高速增长，未来成长可期 2022年一季度延续高增态势，收入同比增长27.96%，归母净利润同比增长36.10%（扣除股份支付影响同比增长51%），显示出强劲的增长韧性。 公司拟发行可转债募资不超过7亿元用于水羊智造基地建设，进一步夯实研发与生产基础，为持续健康增长提供支撑。当前股价对应2022年PE仅12倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现：21年高增，22Q1延续 21年全年增速亮眼：营业收入50.10亿元（+34.86%），归母净利润2.36亿元（+68.54%），扣非净利润2.15亿元（+58.31%）。扣除股份支付后归母净利润2.59亿元（+81%），完成股权激励目标。EPS 0.62元。 季度增长趋势稳健：21Q1~22Q1单季度收入增速分别为58.03%、45.11%、28.72%、23.59%、27.96%；归母净利润增速分别为翻10倍、88.65%、49.35%、32.00%、36.10%。22Q1扣除股份支付后归母净利润同比增51%。 品类与渠道结构优化：水乳膏霜占比提升，自有平台高增 品类结构改善：贴式面膜、非贴式面膜收入分别同比-5.71%、-11.36%，占比降至18%、11%；水乳膏霜收入同比+69.33%，占比从52%大幅提升至65%，面膜品类合计占比下降13PCT。 渠道结构升级：线上收入占比88%，同比+31.93%；线下收入同比+61.58%。线上中第三方平台（淘系等）占比81%（同比-5PCT），自有平台占比7%（同比+3PCT），自有平台收入同比高增172.45%。第三方平台中，淘系占比46%，收入+18.72%；非淘系第三方平台合计占比35%，收入+38.31%。 盈利能力分析：毛利率提升，费用率双升 毛利率持续提升：21年毛利率同比+2.86PCT至52.07%，受益于品类结构升级（高毛利水乳膏霜占比提升）。贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜毛利率分别为58.38%（+3.77PCT）、73.12%（-0.50PCT）、42.71%（+0.59PCT）。22Q1毛利率同比+2.32PCT至54.26%。 期间费用率上升：21年期间费用率同比+2.22PCT至46.40%，销售费用率40.50%（+1.79PCT，还原口径基本平稳），管理费用率3.86%（+0.58PCT，因人员及股权激励费用增加），研发费用率1.32%（+0.04PCT），财务费用率0.72%（-0.20PCT）。22Q1期间费用率同比+2.14PCT至50.08%。 运营效率改善：21年存货周转天数107天（同比-30天），应收账款周转天数18天（+2天），经营净现金流1.99亿元（+52.64%）。22Q1经营净现金流-1.39亿元（净流出扩大），主因支付货款和推广费增加。 业务战略：自主品牌与代理品牌双轮驱动 自主品牌深化：御泥坊深化盛唐文化，推出微800玻尿酸修护次抛精华；新锐品牌大水滴专注熬夜护肤，小迷糊定位年轻肌科学护理。 代理品牌拓展：城野医生、露得清、KIKO等存量品牌表现亮眼；新拓展药妆品牌Cellex-C、西班牙院线品牌美斯蒂克。 全渠道运营：抖音、快手、唯品会、京东等多平台增长，线下渠道在疫情背景下实现翻倍增长。 资本布局：2022年4月公告拟发行可转债募资不超过7亿元，用于水羊智造基地建设（总投资12.75亿元），新增研发中心、小分子玻尿酸生产线等，夯实研发生产实力。 盈利预测与估值：维持买入评级 盈利预测：预计22~24年营业收入分别为58.86亿、71.74亿、84.78亿元，净利润分别为3.63亿、5.93亿、7.33亿元，对应EPS分别为0.88、1.44、1.78元。 估值与评级：22年PE 12倍，23年PE 8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升影响盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 总结 水羊股份2021年实现营收和利润高速增长，顺利完成股权激励目标。品类结构优化（水乳膏霜占比提升至65%）和线上自有平台高增（收入+172.45%）是核心驱动力，毛利率提升至52.07%。自主品牌与代理品牌双轮驱动战略成效显著，线下渠道实现翻倍增长。22Q1延续高增态势，展现增长韧性。公司拟发行可转债加码智能制造，增强研发与生产能力。当前估值处于低位（22年PE 12倍），成长性明确，维持“买入”评级。