医药行业周报：新维度看CXO估值底

中心思想 CXO估值底部显现，投资性价比突出 本报告核心观点认为，国内医药CXO行业估值已处于明显底部，投资性价比凸显。通过企业价值倍数（EV/EBITDA）与EBITDA近三年复合增长率的跨国比较分析，发现海外CXO估值与增速一致性高，而国内CXO中低增速公司估值与海外拟合线接近，具备合理性价比；高增速CXO则因市场成长性预期偏低而具有更大超预期空间。具体来看，海外Lonza、Samsung企业价值倍数分别为25倍、80倍，而国内药明康德、药明生物、凯莱英等分别为34倍、38倍、39倍，且海外临床CRO基本在12-15倍区间，国内泰格医药为16倍。国内CXO底层逻辑基于工程师红利、项目升级和漏斗效应，业绩增速与持续性更优，估值修复可期。 政策信号强化医药产业升级与稳增长地位 报告同时指出，国务院“稳住经济大盘”电视电话会议、医保局进一步降低新冠检测价格、以及深化医药卫生体制改革2022年重点任务等重磅政策，进一步凸显医药在稳增长中的重要地位。政策强调保民生、控疫情是稳增长的基础，同时延续医改方向，强化基层医疗、基本用药重要性，并推动药品耗材控费调价，边际上加速创新升级配套产业链的投资价值。在疫情防控常态化下，政策没有钝化，医药产业升级逻辑持续强化，推荐疫情恢复与产业升级背后的投资机会。 主要内容 1. 本周思考之一：从企业价值倍数看国内外CXO投资性价比 从企业价值倍数（EV/EBITDA）角度比较国内外CXO估值。海外CXO（Labcorp、IQVIA、Lonza等）的企业价值倍数与EBITDA近3年CAGR比值一致性高，而国内CXO中，低增速（EBITDA CAGR<50%）企业散点均匀分布在海外拟合线两侧，估值相对合理；高增速国内CXO（如药明生物、美迪西等）则具有相对更低的企业价值倍数，超预期空间大。具体数据：海外Lonza、Samsung EV/EBITDA分别为25倍、80倍；国内药明康德、凯莱英、康龙化成、九洲药业、博腾股份分别为34倍、39倍、32倍、36倍、46倍。国内CXO基于工程师红利、项目升级和漏斗效应，业绩增速和持续性更好，估值修复可期。 2. 本周思考之二：最新重磅政策释放了什么信号？ 2.1 国务院召开稳经济大盘电视电话会议，强调稳发展重要性 李克强指出3-4月经济指标明显走低，困难一定程度上比2020年严重。强调高效统筹疫情防控和经济社会发展，把稳增长放在突出位置。多地出台稳增长政策。医药在保民生、控疫情中发挥重要作用，其产业升级和需求刚性是稳增长的基础，提振A股市场情绪。 2.2 医保局进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原检测价格 此举旨在支持新冠常态化检测扩面并节约社会成本。未来新冠常态化检测服务或将逐渐公用事业化，试剂端加速头部集中。详见点评报告《IVD行业重大事项点评报告：新冠检测再降价，影响几何？》。 2.3 《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》发布 从加快构建有序就医诊疗新格局、深入推广三明医改经验、增强公共卫生服务能力、推进医药卫生高质量发展四方面提出21项任务。重点包括：年内基本完成国家区域医疗中心布局；推动DRG/DIP付费医保基金占比达30%；扩大药品集采至350个通用名；强化基层医疗、基本用药；加快创新药上市；推动中医药振兴。政策延续宗旨但强化基层重要性，在DRG/DIP试点推进中具有指导意义，验证“政策没有钝化”判断，预计强化控费调价节奏，强调医药创新升级配套产业链投资价值。 3. 表现复盘：短期调整，CXO估值性价比凸显 本周医药板块下跌3.07%，跑输沪深300指数1.2个百分点，排名倒数第4。成交额4205亿元，占A股总成交9.9%，环比下降0.7pct。截至5月27日，医药板块整体估值24倍（历史TTM），相对沪深300溢价率117%，低于四年中枢（180%）。子行业除医药流通（+1.1%）外均下跌，医疗器械、中饮药片、化学制剂等跌幅较大。浙商医药分类中，医药商业（+4.6%）上涨，特色原料药（-5.7%）、生物药（-5.1%）、医药服务（-3.5%）下跌。个股方面，连锁药店因疫情恢复+检测引流涨幅较大；万泰生物因HPV疫苗降价担忧下跌；CXO板块泰格医药、方达控股、药石科技跌幅较大。但国内CXO企业倍数已处于底部，估值修复可期，建议关注制造、上游、创新等板块。 4. 本周行情回顾 4.1 医药行业行情：调整明显，估值性价比凸显 本周医药板块下跌3.07%，跑输沪深300 1.2pct，成交额环比下降，估值24倍，溢价率117%，低于历史中枢。长期景气逻辑未变，建议“握制造、迎创新”。 4.2 医药子行业：普遍下跌，CXO估值性价比突显 中信分类：医药流通上涨1.1%，医疗器械、化学制剂等下跌。浙商分类：医药商业+4.6%，特色原料药、生物药、医药服务下跌。估值方面，除医药流通外其余板块下降。重点推荐中国特色优势板块：创新药械、特色原料药、研发外包、科研服务上游。 4.3 陆港通&港股通：北上资金略有下降 截至5月27日，陆港通医药行业投资1578.1亿元，持股占9.8%，环比净下降75.2亿元，其中医疗服务、医疗器械、化学制药净流出较多。持仓市值变动前五：益丰药房、华润双鹤等；后五：药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗等。港股通持仓变动前五：锦欣生殖、山东新华制药等。 4.4 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月30家医药公司发生或即将发生限售股解禁，其中欧林生物、亚辉龙、奥精医疗、诺泰生物等解禁占流通股比例较高。股权质押方面，德展健康、昂利康、九典制药等第一大股东质押比例上升。 5. 风险提示 行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告围绕国内CXO估值底部和政策信号两大主线，深入分析医药行业投资机会。通过企业价值倍数与增长率的跨国比较，论证国内CXO估值已处于明显底部，中低增速标的性价比高，高增速标的超预期空间大，投资价值突出。同时，国务院“稳住经济大盘”会议、医保局新冠检测降价通知、深化医改重点任务等政策，进一步凸显医药在稳增长中的基础性作用，并强化创新升级配套产业链的长期逻辑。市场表现方面，本周医药板块调整明显，但CXO估值性价比凸显，北上资金略有下降。投资策略上，建议“握制造、迎创新”，重点布局API、CDMO、制药上游、创新药械及消费属性板块，推荐健友股份、药明康德、凯莱英、泰格医药、诺唯赞等标的。风险提示关注政策变动、疫情变化及研发进展。