百诚医药（301096）：在手订单充沛，“药学+临床”CRO 新星高成长-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

仿制药CRO龙头高成长逻辑清晰，在手订单充沛保障业绩持续兑现

百诚医药作为国内仿制药CRO领域的领军企业，凭借“受托研发服务+研发技术成果转化”的双线战略，实现了营收与利润的高速增长。2018-2021年营收复合增长率达65.80%，归母净利润复合增长率达115.89%。报告认为，仿制药一致性评价、带量采购和MAH制度的持续推进，为行业提供了强劲的需求支撑，而公司独特的销售权益分享模式、自主立项转化能力及CDMO业务布局，进一步增厚了业绩弹性。截至2021年末，公司在手订单高达8.93亿元，同比增长77%，新签订单8.08亿元，同比增长166%，为未来2-3年的高成长提供了确定性。

多政策红利驱动仿制药CRO行业景气上行，公司以综合服务能力构筑竞争壁垒

仿制药CRO行业受益于政策红利保持高景气度。一致性评价和集采常态化推动中小企业加速研发外包，MAH制度催生大量医药投资企业，进一步扩大外包市场需求。百诚医药在药学研究和BE临床试验上具有核心优势，且客户结构持续优化，MAH类客户收入占比从2018年的4.01%提升至2021H1的22.87%。公司综合毛利率达67.26%，净利率达29.65%，盈利能力处于行业领先水平。

主要内容

一、公司概况：以药学研究为核心的综合性医药研发外包服务企业

1.1 发展历程与业务模式

百诚医药成立于2011年，从单一仿制药制剂工艺研究拓展为“研发服务+技术转化+上市共享”商业模式，业务涵盖药学研究、临床试验、注册申报及定制化生产（CDMO）。管理层行业经验丰富，研发团队本科以上占比68%，研究生以上占比25%。

1.2 营收与利润快速增长

2018-2021年营收复合增速95.56%，2021年营收3.74亿元，同比增长80.61%；归母净利润1.11亿元，同比增长93.52%。毛利率和净利率逐年提升，2021年分别为67.26%和29.65%。研发费用率自2019年后迅速上升，2022年Q1研发投入4401万元，同比增长263.32%。

1.3 在手订单充足

截至2021年末在手订单8.93亿元，同比增长76.83%；2021年新增订单8.08亿元，同比增长165.79%。其中药学研究业务订单占比最高（50.94%），业务周期3-5年，保障长期收入。

二、行业分析：政策加持，仿制药CRO行业维持高景气度

2.1 仿制药市场稳健增长

仿制药占我国化学药市场66%，占全部药品近50%。Frost & Sullivan预计2023年我国仿制药市场规模达1377亿美元。一致性评价持续推进，2021年审结一致性评价申请1158件，注射剂占比63.80%。

2.2 政策推动CRO需求

一致性评价、带量采购使中小企业需率先过评抢占份额，MAH制度降低投资门槛，催生投资企业依赖外包。公司MAH类客户业务收入占比从2018年4.01%增至2021H1的22.87%。

2.3 行业格局分散

仿制药CRO企业主要包括阳光诺和、百诚医药、和泽医药等，2021年合计营收24.40亿元，同比增长53.46%；净利润5.12亿元，同比增长61.51%。百诚医药营收体量和盈利能力均处于领先地位，毛利率高于行业平均。

三、业务分析：三大业务同步发展

3.1 受托研发业务：销售分成模式独特

药学研究2021年收入1.6亿元，同比增长99.47%，毛利率66.68%；临床服务收入5412万元，毛利率48.96%。公司已帮助客户获得46项仿制药注册批件或通过一致性评价，14项为国内前3家。联合研发中保留销售权益分成，缬沙坦氨氯地平片2021年贡献3217万元权益分成。

3.2 自主研发服务转化：自主立项丰富

2021年收入1.06亿元，同比增长93%，2018-2021年CAGR 118%。毛利率维持72%以上。截至2021年底已立项250余项，累计转化72个项目，拥有销售分成项目33项。创新药管线5项，其中BIOS-0618处于I期临床。

3.3 CDMO业务：布局加速

子公司浙江赛默一期2021年9月投产，2021年实现收入940万元。CDMO业务有望从2022年开始快速放量，预计2022-2024年增速分别为400%、50%、30%。

四、盈利预测与估值

4.1 关键假设

受托药品研发服务：药学服务2022-2024年增速100%/80%/60%；临床服务增速均30%。
自主研发成果转化：增速70%/50%/30%，毛利率维持75%。
权益分成：增速均30%。
CDMO：增速400%/50%/30%。

4.2 盈利预测

预计2022-2024年营收6.75/10.82/15.77亿元，同比增速80.4%/60.2%/45.7%；归母净利润1.81/2.86/4.23亿元，同比增长63.3%/57.9%/47.6%。给予2022年55倍PE，对应目标价92元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

五、风险提示

行业政策变动、产能扩张不及预期、新签订单不及预期、药物研发失败风险。

总结

百诚医药作为仿制药CRO行业龙头，受益于一致性评价、集采及MAH制度等政策红利，业绩持续高增长。公司以“受托研发+自主研发转化”双线战略为核心，辅以销售权益分成和CDMO业务布局，形成了独特且高效的盈利模式。在手订单充沛（8.93亿元）且新签订单高速增长，为未来2-3年业绩高增长提供确定性。公司盈利能力领先行业（毛利率67.26%，净利率29.65%），且通过自主研发成果转化和权益分成进一步增厚利润弹性。预计2022-2024年归母净利润三年复合增长率约56%，当前估值对应2022年PE约42倍，相对可比公司仍有提升空间。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价92元/股。主要风险在于政策转向、产能释放节奏及订单执行情况。

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