康泰生物深度报告：品种迭代，平台占优

中心思想 品种迭代驱动增长，多联多价平台构筑壁垒 康泰生物是国内民营疫苗公司中品种梯队最完善的企业之一，其多联多价技术平台储备独具特色。报告认为，公司已上市及在研管线覆盖全球重点疫苗品种，通过持续的品种迭代和平台技术优势，有望在2022-2024年实现非新冠疫苗收入CAGR达50.8%，利润增长的持续性超出市场预期。 重磅品种放量与在研管线接力，业绩增长可持续 随着13价肺炎结合疫苗、四联苗等已上市品种放量，以及人二倍体狂犬疫苗、水痘疫苗等大品种陆续上市，公司中期收入增长确定性较强。报告预计公司2022-2024年EPS分别为1.93、2.38、3.03元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 1. 康泰生物：品种迭代，平台占优 复盘公司历史收入与利润表现，2017年一票制改革后表观增速提升，2018年受益赛诺菲五联苗短缺四联苗放量，2020年乙肝疫苗搬迁影响增长，2021年新冠疫苗贡献收入增量。展望2022-2024年，在研大品种陆续上市（如13价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗等），公司利润增长持续性有望超预期。公司国内疫苗上市公司中已上市和在研管线最完善，合作网络广，多联多价技术平台储备独具特色。 2. 管线：在研品种陆续上市，驱动持续增长 2.1. 优势品种：联苗储备丰富、独具特色 公司单苗储备丰富，四联疫苗（无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗）竞争格局良好，仅康泰生物和赛诺菲五联苗已上市，成都所四联苗仅处于临床Ⅰ期。基于2021年四联疫苗接种率仅8-12%及五联苗供给受限，预计2022-2024年四联苗收入CAGR达20.2%。公司已获得五联苗临床批件，为国内唯一，多联多价疫苗研发壁垒（抗原相容性、佐剂研究等）所积累的Know-how有助于进一步拓展。 2.2. 新上市大品种：肺炎管线+人二倍体狂苗接力增长 肺炎疫苗：2021年中国13价肺炎结合疫苗销售额50-55亿元，接种率18-22%；康泰生物13价肺炎结合疫苗2021年10月获批，销售渠道与四联苗重合，预计2022-2024年贡献明显增量。23价肺炎多糖疫苗60岁以上老人接种率低于5%，随免费接种政策推进，预计销售额持续增长。2022-2024年肺炎品种销售额CAGR预计达149.8%。 人二倍体狂犬疫苗：2021年狂犬疫苗市场总容量75-90亿元，人二倍体狂苗销售额占比14-17%，接种人数占比仅3.5-4.5%。康泰生物人二倍体狂犬疫苗预计2023-2024年上市，智飞生物竞品预计2024-2025年上市，带动接种率从2021年4%提升至2025年17%。预计公司狂犬疫苗上市后快速放量。 2.3. 存量品种：乙肝疫苗恢复增长 公司是国内主要乙肝疫苗生产商（2010-2020年一类二类苗批签发量占比30%和25%），2020年下半年恢复生产，独家60μg品种放量趋势明显。预计2022-2024年各规格乙肝疫苗收入CAGR达13.4%。 3. 合作：加速管线研发、技术平台储备 公司以自主研发为主，合作开发与引进为辅，通过专利许可、合作研发等方式推进五联疫苗、麻腮风水痘疫苗、mRNA疫苗等重磅品种。例如与嘉晨西海合作布局mRNA传染病预防管线。更优的竞争格局和多元产品梯队有望放大商业化团队优势。 4. 盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测 预计2022-2024年公司疫苗总收入分别为40.6、48.5、62.0亿元，三年CAGR 19.3%；非新冠疫苗收入CAGR 50.8%。主要增量来自13价肺炎结合疫苗（2022年）、人二倍体狂犬疫苗（2023年）、水痘疫苗及sIPV（2024年）。毛利率预计85-90%，净利率基本稳定。 4.2. 估值 预计2022-2024年EPS为1.93、2.38、3.03元/股，2022年6月17日收盘价对应PE为21.8倍，低于可比公司平均（48.7倍）。 4.3. 投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内疫苗品种梯队最完善的民营疫苗公司之一，多联多价平台占优，利润增长持续性有望超预期。 5. 风险提示 疫苗临床推进速度不及预期风险、疫苗品种降价风险、中国人口出生率下降风险、新冠疫情反复风险。 总结 品种梯队完善，多联多价平台占优 康泰生物作为国内民营疫苗龙头，拥有8种已上市产品及30余项在研品种，覆盖全球主要疫苗品类。其多联多价技术平台（四联苗、五联苗、麻腮风水痘等）竞争格局良好，单品储备丰富，构成独特壁垒。 中期增长确定性高，非新冠收入CAGR超50% 2022-2024年，13价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗等大品种陆续上市放量，叠加四联苗、乙肝疫苗等存量品种接种率提升，支撑非新冠疫苗收入三年CAGR达50.8%。合作布局mRNA、五联苗等前沿管线进一步拓展成长空间。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年归母净利润分别为13.5、16.7、21.2亿元，对应PE为21.8、17.6、13.9倍。需关注临床推进不及预期、降价竞争、出生率下降及疫情反复等风险。