仙乐健康（300791）跟踪点评：困境反转，弹性可期

中心思想 多方因素共振下，公司迎来困境反转，业绩弹性显著释放 本报告的核心观点认为，仙乐健康在经历前期疫情扰动、客户订单波动、成本刚性等因素导致的盈利能力下滑后，正步入强劲的复苏周期。驱动这一反转的核心动力来源于三个维度的边际改善：一是全球疫情恢复背景下海外物流好转、美洲鱼油原料短缺问题解决以及欧洲工厂开工率提升；二是公司积极调整策略，如将销售重心转向大单品并加大推广力度，推动3月起整体订单回暖；三是马鞍山三期18亿粒软糖产能即将投放，有效缓解了制约增长的产能瓶颈。基于此，报告预期Q2收入与业绩环比显著改善，下半年经营有望持续加速，同时基于B端集中度提升的中期逻辑，公司作为营养健康食品CDMO龙头的发展前景明确。 中期成长逻辑清晰，龙头地位稳固，B端集中度提升提供长期增长动力 从中期视角看，仙乐健康的成长逻辑坚实。全球营养健康食品市场仍处于成长期，但行业集中度低，长尾企业众多且市场份额呈上升趋势，这为具备产品技术和制造能力的CDMO龙头提供了整合机遇。中国双轨制监管降低了准入门槛，吸引更多新品牌与跨界企业入局，这些企业更倾向与头部CDMO企业合作以降低时间与资金成本，仙乐健康有望成为B端市场的整合者。报告明确指出，公司在核心市场（美国、中国、西欧）市占率提升空间充足，中期逻辑清晰。 主要内容 中期逻辑清晰：营养健康食品CDMO龙头，有望充分受益B端集中度提升 报告指出，公司主营市场美国、中国、西欧合计占全球营养健康食品市场规模的60%，行业仍处于成长期。根据欧睿数据，全球市场集中度低，长尾效应明显，2021年中国保健食品市场CR3仅为12.1%，同比下降1.8个百分点。长尾公司成长诉求强，倾向于与优质CDMO公司合作。同时，中国实施注册与备案双轨制，准入门槛降低，新品牌和跨界企业（如食品、药品头部企业）入局机会加大，这些新进入者优选龙头B端企业。因此，公司中期成长逻辑清晰：快速抢占市场份额，确立核心市场龙头地位，有望成为B端市场的整合者，增长潜力突出。 订单：多制约因素改善，公司3月起整体订单回暖 报告详细分析了各区域订单动态。中国区：Q1收入同比下滑17%，主因疫情和消费疲软导致客户减库存、新品推出放缓；3月后销售团队转向大单品并加大推广，订单开始回暖。美洲区：Q1收入下降12.8%，受鱼油原材料短缺影响，该因素于3月解决，随后北美订单增长和业务开拓良好。欧洲区：Q1收入同比下降20.4%，因德国工厂开工率不足导致交货周期延长；公司已采取激励措施，预计逐步改善，欧洲订单状况良好。整体而言，多领域制约因素的边际改善是订单回暖的关键驱动力。 盈利能力：伴随订单回暖，预计盈利能力有望逐步恢复 Q1盈利能力下降的主要原因是1-2月订单不足导致固定摊销成本刚性，叠加新品上市和产品结构波动。然而，3月起伴随订单回暖，以及公司降本增效力度加强，预计盈利能力有望逐步恢复。报告强调，在订单持续改善的背景下，盈利能力将显著改善。 产能：马鞍山三期软糖产能即将投放，有效缓解产能瓶颈问题 马鞍山三期18亿粒软糖产能即将投放，爬坡期1-2年。达产后，结合马鞍山一期18亿粒、二期8亿粒及汕头4亿粒，公司合计软糖产能达48亿粒。这一产能扩张将有效缓解当前软糖产能瓶颈。报告指出，中美软糖市场近年来保持快速增长，公司软糖产品在北美市场高速增长但市占率仍低，增长空间可观。随着中国市场接受度提升和欧洲市场持续教育，软糖需求有望进一步释放，新产能将为公司在中长期捕捉市场机遇提供强大支撑。 盈利预测及估值 报告基于订单回暖、制约因素改善和产能释放等逻辑，给出了明确的盈利预测与估值。具体预测2022-2024年营业收入分别为26.96/32.36/38.33亿元，同比增长14%/20%/18%；归母净利润分别为2.40/3.04/3.72亿元，对应PE分别为25/20/16倍。报告给予公司2023年25倍PE，对应目标市值80亿元，维持“买入”评级。乐观情景下，Q2-Q4收入、业绩同比有望逐季加速，估值弹性待释放。 风险提示 报告提示主要风险包括：原材料价格波动风险、客户流失风险、软糖和胶囊等创新剂型需求不及预期风险。 总结 本报告对仙乐健康进行了深入的跟踪点评，核心结论是公司正经历困境反转，业绩弹性可期。报告通过多维度的数据分析，系统性地阐述了公司从订单、盈利能力到产能的全链条改善路径：全球疫情恢复下前期制约因素（物流、原料、开工率）的边际改善驱动3月起订单回暖，预计Q2收入与业绩环比显著改善，下半年经营持续向好。同时，报告强调了公司的中期成长逻辑——作为营养健康食品CDMO龙头，受益于B端市场集中度提升和双轨制下新品牌入局，增长确定性高。此外，马鞍山三期软糖产能即将投放，将有效缓解产能瓶颈，为未来增长提供支撑。盈利预测显示公司2022-2024年收入与净利润均保持稳健增长，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。整体而言，报告认为短期困境已过，中长期成长逻辑清晰且数据支撑充分，是一个兼具修复弹性和长期价值的投资标的。