药明康德（603259）：疫情下延续强劲，看好CDMO持续-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

业绩超预期增长，彰显CRDMO商业模式韧性

在2022年上海疫情冲击下，药明康德2022年上半年实现收入177.56亿元（同比增长68.52%），其中第二季度收入66.14亿元（同比增长66.16%），超出公司此前公告的63%-65%增速指引。核心驱动力来自其独特的CRDMO一体化商业模式，该模式通过全流程服务绑定客户、增强订单粘性，使公司具备较强的抗风险能力和持续获单能力。经调整Non-IFRS净利润43.01亿元（同比增长75.68%），利润增速高于收入，反映规模效应和运营效率提升。

小分子CDMO与新兴业务双轮驱动，高增长可期

小分子CDMO业务延续2022年第一季度的高增长态势（化学业务Q1增速102.11%），主要得益于2021年底新增14个商业化项目进入上市后快速放量期，叠加大订单收入持续确认。与此同时，多肽/寡核苷酸CDMO、制剂CDMO、ATU等新兴业务预计在2022年下半年至2024年进入加速期，为公司收入高增长提供额外弹性。资本开支持续加速支撑产能扩张，为2022-2024年存量业务稳定增长和新业务放量奠定基础。

主要内容

2022H1业绩：疫情下延续高增长，超出市场预期

收入与利润表现：2022H1收入177.56亿元（YOY+68.52%），扣非净利润38.50亿元（YOY+81.00%），经调整Non-IFRS净利润43.01亿元（YOY+75.68%）。其中2022Q2收入66.14亿元（YOY+66.16%），超出前期公告增速指引63%-65%；扣非净利润21.36亿元（YOY+64.69%），经调整Non-IFRS净利润22.48亿元（YOY+67.37%）。
增长驱动因素：上海疫情影响下仍实现超预期增长，主要归因于CRDMO/CTDMO一体化商业模式带来的客户粘性和订单执行力。公司独特的一体化平台可覆盖药物研发全周期，降低客户切换成本，增强抗周期能力。

业务分析：小分子CDMO仍在兑现期，新兴业务弹性渐显

小分子CDMO：基于2022Q1化学业务同比增速102.11%及2021年底新增14个商业化项目的放量逻辑，预计2022Q2化学业务收入增速延续Q1较高水平。商业化项目上市后快速放量是短期业绩的核心支撑。
新兴业务弹性：多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO、ATU等业务预计在2022H2-2024年进入加速期。公司持续高资本开支（2022-2024年预计资本支出109.66亿元、72.00亿元、36.00亿元）为产能扩张提供保障，新兴业务有望贡献额外收入增量。

盈利预测与估值：当前PE处于相对低估位置，维持买入评级

盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为2.87元、3.29元、4.28元，对应归母净利润分别为84.78亿元、97.21亿元、126.48亿元，同比增速分别为66.32%、14.67%、30.12%。
估值水平：以2022年7月11日收盘价108.00元计算，2022年PE为37.66倍，2023年PE为32.84倍，2024年PE为25.24倍，处于相对低估位置。维持“买入”评级。
风险提示：全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺、竞争加剧、汇兑风险及公允价值波动。

总结

核心结论：商业模式优势驱动业绩韧性，CDMO+新兴业务构筑成长双引擎

药明康德2022H1业绩验证了其CRDMO商业模式在外部冲击下的强大韧性，收入与利润均超预期。短期小分子CDMO依靠商业化项目放量维持高增速；中长期来看，多肽/寡核苷酸CDMO、制剂CDMO、ATU等新兴业务进入加速期，有望接力成为新的增长极。资本开支持续扩张为产能建设提供支撑，公司有望在2022-2024年维持相对较高的收入复合增速（预计2022-2024年收入CAGR约35%）。当前估值对应2022年PE约38倍，低于历史中枢，具备安全边际。