李宁（02331）：剔除补贴净利持平，库销比仍保持健康

中心思想 剔除补贴后净利持平，核心盈利质量承压 李宁2022年上半年实现收入124.09亿元，同比增长21.7%，但归母净利润21.89亿元中，剔除政府补贴3.37亿元后仅19.36亿元，同比微降1%，表明在疫情反复与高基数背景下，公司核心盈利能力实际持平甚至略有下滑。 毛利率同比下降5.9个百分点至55.0%，主要受零售折扣加大、原材料成本上升及高毛利渠道占比下降影响；净利率下降1.6个百分点至17.6%，但降幅小于毛利率，得益于财务费用率下降和政府补贴贡献，补贴对利润的短期支撑作用显著。 库销比维持健康，中期关注店效与专业运动战略 尽管存货同比增长51.17%至19.76亿元，库销比仍保持在3.6的健康水平，平均存货周转天数仅上升2天至55天，渠道库存增长40%-50%中段，但未出现严重积压风险。 中期看，中国李宁进入渠道调整阶段，未来核心逻辑在于店效提升与主品牌专业运动属性强化；长期扣非净利率提升逻辑未改，维持2022-2024年盈利预测和“买入”评级。 主要内容 事件概述 22H公司实现收入124.09亿元（+21.7%），归母净利21.89亿元（+11.6%），超出预期主要受政府补贴3.37亿元带动；剔除补贴后净利19.36亿元（-1%）。经营现金流/净利为72%，因存货上升所致。 分析判断 收入增长主要来自批发贡献，鞋类高增体现聚焦专业运动战略 分渠道：直营受疫情影响扩张放缓、流水增10.8%；电商稳增19.2%；经销增速28.5%，部分因公司给予信用额度，应收账款同比增34%；国际业务增52.91%。 分品牌：李宁主品牌/YOUNG门店数同比增4.08%/12.87%至5937/1175家，上半年净增2家（直营+100，加盟-98）。直营收入增长中，开店贡献9%，单店销售贡献2%；经销收入增长中，开店贡献-2%，单店出货额贡献31%。 分品类：鞋/服装/配件和器材分别增47.12%/-3.06%/37.40%，鞋类高增反映聚焦专业运动战略。 分区域：国内北部/南部增速16.56%/25.94%。 分季度：2022Q2整体零售流水高单位数下降（线下高单位数下降，电商中单位数增长）；整体同店销售10%-20%低单位数下降（直营和加盟均10%-20%高单位数下降，电商低单位数增长）。 净利率降幅低于毛利率降幅，财务费用率下降及补贴贡献是主因 净利率17.6%（同比-1.6PCT）。毛利率55.0%（同比-5.9PCT），主因零售折扣加大、原材料成本上涨、毛利率较高的直营和电商渠道收入占比下降、存货拨备增加。 销售/管理/财务费用率分别为27.3%/4.2%/-1.4%（同比-0.7/-0.1/-1.3PCT）；其他收入3.37亿元（主要为政府补贴），占收入比增加1.34PCT。 存货仍处于健康水平 存货19.76亿元（+51.17%），库销比约3.6，平均存货周转天数55天（同比+2天，较20H1+31天）。6个月售罄率下跌约7PCT，3个月下跌约9PCT。渠道库存取得40%-50%中段增长。平均应收贸易款项周转天数14天（+1天），平均应付贸易款项周转天数48天（-5天）。 投资建议 短期看，下半年低基数有望迎来收入复苏；中期看，中国李宁渠道调整阶段，主要关注店效提升，主品牌强化专业运动属性；长期看，扣非净利率提升逻辑不变。 维持2022/2023/2024年收入273.10/323.26/379.58亿元，归母净利45.49/55.80/66.98亿元，EPS为1.74/2.13/2.56元，对应PE 38/31/26倍，维持“买入”评级。 风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 总结 李宁2022年上半年业绩呈现“收入增长、剔除补贴后净利持平”的特点，盈利质量受补贴依赖度较高、毛利率下滑等因素压制。收入增长主要由经销批发和鞋类高增驱动，体现专业运动战略成效，但直营渠道受疫情影响扩张放缓。库销比维持健康，存货周转保持稳定，未构成重大风险。公司短期看好低基数复苏，中期聚焦店效与专业定位，长期扣非净利率提升逻辑不改。华西证券维持盈利预测与“买入”评级，但需警惕时尚流行趋势变化、库存恶化及折扣加大等风险。