稳健医疗（300888）：棉柔巾增速放缓，卫生巾延续高增

中心思想 业绩符合预期，医疗与消费品业务表现分化 25Q3公司实现收入26.01亿元（同比+27.71%），归母净利2.40亿元（同比+42.11%），前三季度收入78.97亿元（同比+30.10%），归母净利7.32亿元（同比+32.36%），总体业绩符合预期。 医疗业务收入13.15亿元（同比+39.6%），主要受GRI并表驱动，其中国外收入同比高增82.4%，但国内医院端和C端增速显著放缓至6.6%/6.3%（25H分别为7.4%/33.2%）。 消费品业务收入12.65亿元（同比+17.3%），卫生巾延续高增（同比+59.8%），而棉柔巾增速放缓至8.4%（25H为19.5%），线下商超渠道增速亦从25H的63.2%降至37.0%。 毛利率同比提升1.3PCT至48.3%，但净利率仅提升0.9PCT至9.2%，主要因管理费用率、财务费用率提升，以及公允价值变动损失、减值损失和所得税占比增加。 存货周转天数同比减少11天至136天，应收账款周转天数减少4天至38天，运营效率改善。 双轮驱动逻辑不变，维持买入评级 短期看，卫生巾受抖音和KA渠道驱动维持高增；中期看，棉柔巾与卫生巾市场空间分别约100/1000亿元，公司凭借产品和渠道优势有望持续提升份额并带动净利率改善；长期看，医疗+消费双轮驱动，GRI整合虽短期利润贡献有限，但中长期有望提升净利率并受益于贸易战背景下的份额增长。 维持2025-2027年盈利预测，对应2025年PE为22倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览与业务分析 事件概述：25Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为26.01/2.40/2.18亿元，同比增长27.71%/42.11%/50.77%；前三季度收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为78.97/7.32/6.79/7.07亿元，同比增长30.10%/32.36%/43.93%/44.92%。 医疗业务分析：25Q3收入13.15亿元（+39.6%）。分产品：耗材/高端敷料/健康个护/其他分别+171.6%/+26.3%/+18.2%/+9.3%，增速较25H普遍放缓（高端敷料持平，其余下滑）。分渠道：国外/国内医院/C端收入分别+82.4%/+6.6%/+6.3%，国外增速与25H的81.3%相当（并表贡献），国内医院和C端增速较25H的7.4%/33.2%明显放缓。 消费品业务分析：25Q3收入12.65亿元（+17.3%）。分产品：干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/其他分别+8.4%/+59.8%/+12.4%/+12.2%，除其他收入外增速均较25H下滑（棉柔巾从19.5%降至8.4%，卫生巾从67.6%降至59.8%）。分渠道：线上/线下门店/商超分别+23.2%/+3.4%/+37.0%，线上持平，线下门店和商超分别从5.8%/63.2%下降。 盈利能力与运营效率：25Q3毛利率48.3%（同比+1.3PCT），净利率9.2%（同比+0.9PCT），净利率增幅低于毛利率，主因管理费用率+0.7PCT、财务费用率+0.7PCT、公允价值变动损失+0.3PCT、资产+信用减值损失0.6PCT、所得税+0.4PCT。存货21.39亿元（+7.61%），周转天数136天（-11天）；应收账款12.37亿元（+9.62%），周转天数38天（-4天）；应付账款10.65亿元（+12.00%），周转天数73天（-15天）。 投资观点与风险提示 投资建议：公司医用背书与棉花产品优势不变，线上能力持续发力。短期卫生巾高增；中期份额有望提升并带动净利率；长期医疗+消费双轮驱动，GRI整合虽短期利润增厚不明显，但中长期有望改善净利率并受益于贸易战背景。维持2025-2027年收入112.50/129.65/149.97亿元，归母净利10.01/12.19/14.72亿元，EPS 1.72/2.09/2.53元，对应25-27年PE 22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、中美贸易摩擦影响、宏观经济波动、存货减值风险、商誉减值风险。 总结 稳健医疗2025年Q3业绩符合预期，医疗业务在GRI并表驱动下收入高增，但国内C端增速大幅放缓；消费品业务中卫生巾延续高增，棉柔巾增速放缓，线下渠道动能减弱。毛利率改善但净利率受费用及减值拖累提升有限，运营周转效率有所优化。展望未来，公司卫生巾线上渠道和KA渠道高增长确定性较强，棉柔巾虽阶段放缓但长期空间仍大，医疗+消费双轮驱动逻辑未变。需重点关注GRI整合效果、国内C端复苏节奏及棉柔巾竞争态势，维持“买入”评级。