华熙生物（688363）：护肤品业务高增，未来费用率有望优化

中心思想 功能性护肤品业务高速增长，成为业绩核心驱动力 华熙生物2022年上半年实现营业收入29.4亿元，同比增长51.6%，其中功能性护肤品收入21.3亿元，同比增速高达77.2%，远超公司整体增速，业务占比显著提升。四大品牌全面开花，肌活品牌同比增速达445.7%，核心单品收入过亿，渠道结构向抖音等新兴平台倾斜，销售效率有望持续改善，带动未来费用率优化。 全产业链布局与多业务协同，支撑盈利向上弹性 公司在原料业务保持全球领先地位（透明质酸产能预计达770吨），医药级原料毛利率维持87.1%的高水平；医疗终端业务受疫情影响短期承压，但骨科注射液增长21.7%，布局胶原蛋白与再生医学拓展新增长极。盈利预测显示2022-2024年归母净利润复合增速约32%，DCF目标价161.48元，维持“增持”评级。 主要内容 核心观点 业绩概览：疫情下逆势增长，单季净利创新高 22H1公司实现营业收入29.4亿元（+51.6%），归母净利润4.7亿元（+31.3%）；单Q2营收16.8亿元（+44.9%），归母净利润2.7亿元（+31.4%），单季归母净利润创历史新高。整体毛利率78.1%，净利率15.8%，盈利能力在疫情背景下表现优异。 功能性护肤品：四大品牌全面增长，渠道与产品力持续增强 该业务22H1收入21.3亿元（+77.2%），毛利率78.7%。分品牌：润百颜6.4亿元（+31.2%）、夸迪6.0亿元（+65.4%）、米蓓尔2.6亿元（+67.5%）、肌活4.8亿元（+445.7%）。6款单品收入过亿，新品推出199款（同比增加56个）。抖音渠道占比提升至约30%，形成天猫、抖音双核心平台。 原料业务：稳健增长，医药级高毛利维持 22H1原料收入4.61亿元（+11.0%），毛利率72.4%。医药级透明质酸原料毛利率87.1%，依克多因、Hyacross弹性体同比增长超50%。天津工厂投产后总产能预计770吨，保持全球领先。 医疗终端：短期承压，骨科表现亮眼 22H1医疗终端收入3.00亿元（同比-4.53%），毛利率81.9%。皮肤类产品收入2.08亿元（-5.4%），受疫情和产品策略调整影响；骨科注射液收入6,902万元（+21.7%），覆盖医院超5,000家，三级医院超460家。 展望：主业稳健，新业务布局打开空间 原料业务竞争优势突出，有望持续稳健增长；医疗终端随疫情改善需求回暖，4月收购益而康布局胶原蛋白，与乐敦制药等成立合资公司进军再生医学；功能性护肤品多品牌矩阵成型，大单品战略深化，销售费用率有望优化，盈利能力具备向上弹性。 盈利预测与投资建议 盈利预测微调与目标价 根据中报，调整盈利预测（主要下调销售费用率），预测2022-2024年每股收益分别为2.22、3.04和4.04元（原为2.07、2.99、4.09元）。DCF目标估值161.48元（基于WACC 9.65%，永续增长率3%），维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、医美产品推广不及预期。 总结 华熙生物2022年中报显示，公司核心增长动力来自功能性护肤品业务，该板块以77.2%的同比增速驱动整体营收增长51.6%，四大品牌均实现高速增长，产品力和渠道力显著提升。原料业务保持稳健增长并维持高毛利水平，医疗终端业务短期受疫情扰动但骨科产品表现积极，公司通过收购胶原蛋白资产和布局再生医学拓展长期增长空间。盈利预测表明未来三年归母净利润复合增速约32%，考虑到销售费用率有望持续优化，盈利能力具备较好弹性。DCF目标价161.48元，当前股价145.43元，建议维持“增持”评级。主要风险包括疫情反复、行业竞争加剧及终端需求变化。