医药行业周报：医保初审目录公布，动态调整机制明确

中心思想 医保目录动态调整机制确立，创新成为核心投资主线 本报告的核心观点在于，随着2022年国家医保目录初审名单的公布，一年一周期的灵活动态调整机制已明确建立。这一机制显著加快了临床价值高的创新药品进入目录的速度，同时逐步淘汰辅助用药和经济性较差的品种，推动医保基金实现“腾笼换鸟”的结构性优化。在此背景下，医药行业的投资逻辑正发生根本性转变：“创新”与“差异化竞争格局”成为企业对抗医保谈判降价压力的核心要素，而非单纯依赖仿制药规模或销售渠道。报告强调，医药企业的核心竞争力已从政策驱动的红利转向产品本身的临床价值与供需格局，创新研发产业链、拥有国际化能力的创新药械以及具备产业升级配套能力的CXO、原料药和科研服务领域，将是未来2-3年确定性最强的投资方向。 估值与成交创历史低位，底部布局信号明确 报告中另一核心观点是，医药板块当前正处于估值与成交额的历史低位区域。截至2022年9月9日，医药板块整体估值为24.9倍，相对沪深300的估值溢价率仅为124%，显著低于四年来174%的中枢水平；同时医药行业周成交额占A股总成交额比例降至6.0%，明显低于2018年以来8.2%的中枢。这一数据表明，市场对医药板块的情绪已极度悲观，投资者在底部震荡中等待催化。然而，报告认为，这种“无人问津”的底部正是长期布局的黄金窗口期。在医改深化的震荡期，政策对创新药械、医疗服务价格的持续鼓励并未改变，代表产业升级方向的CXO、创新药、科研服务等领域依然具备成长稀缺性，其估值与基本面之间的性价比已凸显。 主要内容 1 本周热点：2022版医保初审目录公布，动态调整机制明确 初审概况：344个品种入围，肿瘤免疫与ADC药物成焦点 2022年9月6日，国家医保局公示了《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过初步形式审查的药品及相关信息》，共有344个品种通过初审，其中目录外药品199个，目录内药品145个。从品种结构来看，抗肿瘤和免疫调节剂数量最多，达89个。PD-1/PD-L1抑制剂方面，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、君实生物的特瑞普利单抗、百济神州的替雷利珠单抗、信达生物的信迪利单抗等已纳入2021年目录的品种本次将谈判新增适应症；同时，思路迪/康宁杰瑞的恩沃利单抗、复宏汉霖的斯鲁利单抗、康方生物的卡度尼利单抗等新药首次进入初审。值得关注的是，罗氏制药的ADC药物恩美曲妥珠单抗、武田制药的注射用维布妥昔单抗，以及药明巨诺的CAR-T产品瑞基奥仑赛注射液也入围，显示出医保对前沿疗法和精准治疗品种的接纳度在提升。此外，近50种中药（包括儿科中药）和近20种罕见病用药出现在目录中，药品品类扩张明显加速。 新冠药物与中药：PAXLOVID入围，阿兹夫定以HIV适应症申报 在新冠相关药物方面，辉瑞的PAXLOVID以纳入《新型冠状病毒肺炎治疗方案（试行第九版）》药品的条件入围初审，而真实生物的阿兹夫定则是以新上市HIV治疗药物进行申报，并未涉及新冠适应症。这一细节反映出医保目录申报的严谨性，同时也表明新冠药物治疗的医保准入仍处于谨慎探索阶段。中药方面，近50种中成药首次进入目录，特别是儿科中药品种的增加，体现了政策对中医药传承创新发展的支持。整体来看，医保目录的动态调整机制已从“几年一调”转向“一年一调”，临床价值显著、药物经济学评价优秀的创新药械能够更快进入目录，而缺乏临床优势的辅助用药则面临被调出的压力。 2 行情复盘：成交回落，估值历史最低位 市场表现：板块跑输大盘，子行业分化显著 本周（2022年9月5日-9月9日），医药板块下跌0.19%，跑输沪深300指数1.94个百分点，在所有行业中排名第27位，表现弱势。成交额方面，医药行业本周成交额为2430.4亿元，占全部A股总成交额比例为6.0%，较上周环比下降0.3个百分点，明显低于2018年以来8.2%的中枢水平。这一数据表明，市场对医药板块的关注度降至冰点，资金持续流出。从子行业来看，根据Wind中信医药分类，化学原料药（+1.6%）、医疗器械（+0.6%）、中成药（+0.3%）、医药流通（+0.2%）板块略有上涨，而生物医药（-2.0%）、化学制剂（-0.8%）、中药饮片（-0.4%）出现下跌。根据浙商医药重点公司分类，医疗服务（+3.6%）和医疗器械（+0.8%）涨幅居前，其中通策医疗（+9.4%）、爱博医疗（+6.3%）等表现突出；而创新药（-3.1%）、科研服务（-3.1%）和CXO（-1.9%）板块下跌明显，复星医药（-13.0%）、百普赛斯（-8.9%）等个股跌幅较大。 估值与资金：估值溢价率远低于中枢，北上资金持续流出 估值层面，截至2022年9月9日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为24.9倍，环比上升0.1，但仍低于历史中枢。医药行业相对沪深300的估值溢价率为124%，较上周环比下降2.9个百分点，远低于四年来174%的中枢水平。从资金面看，陆港通医药行业投资市值约1735亿元，医药持股占陆港通总资金的10.2%，但本周北上资金环比减少16亿元，显示海外资金对医药板块仍呈谨慎态度。细分板块中，化学制药、医疗服务、医疗器械等净流入相对较多，而智飞生物、泰格医药、复星医药等个股市值下降明显。整体来看，医药板块估值已处于历史底部区域，但市场情绪低迷，等待催化因素出现。 3 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：成交回落，仍有下跌 本周医药板块延续调整态势，成交额环比下降，资金参与度低迷。从长期走势来看，2022年以来医药板块持续跑输沪深300，市场对政策不确定性（集采、医保谈判）和行业基本面（疫情扰动、研发进展）的担忧仍在。报告指出，医改已进入深水区，产业结构化升级加速，2022-2024年医药创新升级配套产业链（研发、量产、创新药械）将迎来更确定的景气阶段。尽管短期承压，但CXO、科学工具、原料药等领域的景气逻辑并未被破坏，估值回落为长期投资者提供了布局机会。 3.2 医药子行业：原料药和器械涨幅最大，化学制剂和生物医药跌幅最多 本周中信医药子行业中，化学原料药（+1.6%）、医疗器械（+0.6%）涨幅领先，而生物医药（-2.0%）、化学制剂（-0.8%）跌幅靠前。浙商医药重点公司分类中，医疗服务（+3.6%）和医疗器械（+0.8%）涨幅明显，其中通策医疗和乐普医疗涨幅分别达9.4%和8.4%；创新药和科研服务板块跌幅显著，复星医药和百普赛斯分别下跌13.0%和8.9%。估值方面，医疗器械、化学原料药、中成药估值略有提升，生物医药和化学制剂估值下降。目前医疗服务板块市盈率最高（39倍），但整体估值仍处于历史低位。 3.3 陆港通&港股通：资金流入环比减少，医药商业流入最多 截至2022年9月9日，陆港通医药投资1735亿元，环比减少16亿元。细分板块中，化学制药、医疗服务、医疗器械净流入较多，而医药商业板块流入相对突出。港股通方面，微创医疗、先健科技等市值增长，而复星医药、金斯瑞生物科技等下降。资金流向显示，海外投资者对估值性价比高、国际化逻辑清晰的子板块（如医疗器械、创新药械）仍有一定关注，但对整体行业仍持观望态度。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 2022年8月29日至9月23日，共有20家医药上市公司发生或即将限售股解禁，其中上海谊众、兰卫医学等解禁比例较高，可能对股价形成短期压力。股权质押方面，东诚药业、宝莱特等公司第一大股东质押比例上升，而博济医药、易明医药等有所下降，需关注质押风险对流动性的影响。 4 风险提示 报告提示三大风险：行业政策变动（如集采扩面、医保谈判降价超预期）、疫情结束不及预期（影响疫苗、检测等相关需求）、研发进展不及预期（创新药审评或商业化受阻）。这些风险是当前医药板块估值承压的重要因素，投资者需密切跟踪政策变化和企业基本面进展。 总结 动态调整机制确立，创新驱动产业升级 本报告以2022年医保目录初审名单公布为契机，系统分析了医药行业当前的核心变化：医保目录已建立起一年一周期的动态调整机制，临床价值显著的创新药品得以更快纳入，而缺乏竞争力的辅助用药逐步退出。这一机制倒逼医药企业将“创新”作为核心竞争力，只有具备差异化竞争格局的产品才能在医保谈判中获得议价能力。报告由此提出中期策略——第一性原理：竞争格局是核心要素，创新研发产业链、创新药械和配套服务领域将成为未来最确定的投资方向。 估值底部确认，长期布局窗口打开 市场表现方面，医药板块本周下跌0.19%，跑输大盘，成交额占比降至6.0%，估值溢价率降至124%的历史低位。尽管短期情绪低迷，但报告认为这正是底部布局的良机。在医改深化的震荡期，政策对创新的鼓励方向未变，CXO、科研服务、原料药等领域的成长稀缺性依然存在。投资者应重点关注具有中国优势、具备市场化与国际化竞争力的细分板块，包括创新药械企业（如恒瑞、信达、康方）、生产研发外包龙头（药明康德、凯莱英、泰格医药）、特色原料药企业（健友股份、普洛药业）以及科研服务上游公司（诺唯赞、纳微科技）等。同时需警惕政策变动、疫情进展和研发风险。总体而言，医药行业正经历结构性转型，短期阵痛不可避免，但长期景气逻辑清晰，当前估值下性价比凸显。