阿里健康（00241）：长期收入增长前景不改

中心思想 长期增长逻辑与短期挑战并存，维持买入评级 阿里健康作为线上医疗先行者，长期受益于中国医疗体系数字化变革，借助阿里巴巴生态协同效应，用户渗透率仅11%，增长空间显著。但短期疫情反复和消费情绪疲软拖累快递履约与可选消费需求，导致公司下调FY23/FY24收入预测约7-10%。尽管面临逆风，医药自营业务通过仓配优化展现出较强韧性（预计FY23-25 CAGR 25.3%），且管理层加强成本控制，带动调整后净利润预测上调（FY23由亏转盈至1.41亿元）。基于长期盈利假设下调，DCF目标价从9.0港币降至5.4港币，但评级仍为“买入”。 医药自营业务展现韧性，平台业务等待复苏，利润率改善可期 收入结构上，自营业务（占收入约90%）因履约体验保障而增速相对稳健，活跃用户数CAGR 23.6%支撑收入CAGR 25.3%；平台业务受物流与可选消费疲软影响，FY23仅同比增3.0%，随疫情缓解预计FY24/25增速回升至15.3%/11.7%。利润率短期承压（自营占比提升及处方药低利润率），但规模效应及严格控费将推动经营利润率从FY23的-2.2%改善至FY25的0.4%，调整后净利润率由0.6%提升至2.2%。 主要内容 长期收入增长前景不改 阿里健康作为线上医疗先行者，将持续受益于中国医疗数字化改革红利。母公司阿里巴巴集团的协同效应赋予其用户拓展潜力（截至FY22，阿里健康用户仅渗透阿里巴巴中国活跃客户数的11%），这成为驱动收入长期增长的关键因素之一。华泰认为，公司已建立先发优势，有望在医疗体系和社会动态变化中占据有利地位。 医药自营业务收入有望保持增长韧性 短期疫情反复影响快递履约效率，居民可选消费情绪恢复缓慢，华泰将FY23总收入预测下调7.1%至251亿元，预计FY23-25总收入CAGR为23.9%。 医药自营业务通过强化仓储建设和优化配送网络，保障购物体验，预计展现出更高韧性。华泰预计FY23-25自营收入CAGR为25.3%，主要由同期年活跃消费人数CAGR 23.6%所支撑。 平台业务营收有望重新加速 医药电商平台业务FY23收入预计同比仅增长3.0%（FY21/22增速为67.9%/1.6%），主因1HFY23疫情反复制约物流履约，以及居民可选医疗消费品需求疲软。 随着疫情缓解和消费情绪复苏，平台收入增速预计在FY24/25重新加速至15.3%/11.7%，板块FY23-25收入CAGR为9.9%，驱动因素包括商家数量CAGR 7.9%及每商家平均GMV CAGR 1.4%。 预计利润率扩张稳步推进 华泰将FY23-25毛利率预测调整为20.0%/20.2%/20.3%（前值20.4%/20.4%/—），原因：低毛利的自营业务收入占比提升，医疗销售结构转向处方药等低利润率品类，以及潜在促销活动。 长期看，规模优势提升和平台业务恢复将改善利润率；同时管理层在宏观不利下采取严格控本措施，FY23/24经营利润率预测上调至-2.2%/-0.9%（前值-3.7%/-2.5%），引入FY25为0.4%。调整后净利润预测FY23-25分别为1.41亿/4.57亿/8.61亿元，对应净利润率0.6%/1.4%/2.2%。 风险提示 消费情绪疲软超出预期：居民可选医疗消费品需求恢复可能慢于假设，进一步拖累平台及自营收入。 线上医疗健康行业竞争加剧：其他互联网平台或传统药企加大线上布局，可能挤压阿里健康市场份额，推高获客成本。 盈利预测与估值 基于收入下调及毛利率微调，华泰将FY23/24收入预测分别下调7.1%/10.3%至251亿/318亿元，引入FY25收入391亿元。 由于费用控制改善，上调经营利润率预测；调整后净利润预测大幅上调（FY23由亏转盈至1.41亿元）。基于DCF估值（WACC 9.4%，永续增长率2.5%），目标价从9.0港币下调至5.4港币，主因长期利润预测下修以反映公司在线上医疗健康领域加强地位的潜在投入。维持“买入”评级。 总结 本报告对阿里健康进行了全面的盈利预测更新与估值调整。尽管短期面临疫情反复和消费疲软等挑战，公司医药自营业务通过仓配优化展现出增长韧性，平台业务预期在疫情缓解后重新加速。利润率虽然因业务结构变化短期承压，但严格的费用控制与规模效应将驱动盈利持续改善。华泰下调了FY23/24收入预测但上调了调整后净利润预测，反映出成本控制优于预期。基于长期盈利能力下修，DCF目标价下调至5.4港币，但仍维持“买入”评级，核心逻辑在于公司长期受益于医疗数字化变革、用户渗透空间广阔，且短期逆风不改中长期增长前景。主要风险包括消费情绪超预期疲软及行业竞争加剧。