药明康德系列研究三：从产能趋势看药明康德成长空间-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

固定资产与收入增长的高度协同是药明康德成长的核心驱动力

本报告通过复盘药明康德2014-2021年固定资产、资本开支（CAPEX）与收入的历史数据，揭示了三者复合增长率的高度一致性（分别为28.54%、29.32%和27.68%）。基于这一强关联性，报告指出，通过对2021-2025年CAPEX的推演（复合增长30%-35%），预计公司固定资产将在2025年达到2021年的1.9-2.2倍，从而支撑收入复合增速有望加速至30%-35%，超越2016-2020年的28%增速。

业务拆分与一体化模式验证了公司市占率提升的确定性

报告从化学CDMO、ATU（细胞与基因治疗）和一体化平台（R&Biology导流）三大业务板块进行分析，认为化学CDMO在CRDMO漏斗效应和新业务（多肽、寡核苷酸、制剂）驱动下有望再加速；ATU经过产能-技术蓄力后进入兑现阶段；一体化模式持续强化客户导流。综合这些因素，报告预期药明康德收入体量有望在2025年进入全球CXO前三，龙头地位进一步巩固。

主要内容

01 复盘&推演

1.1 收入vs产能：复合增长一致性强

历史数据显示，2014-2021年药明康德收入复合增长27.68%，固定资产净值复合增长28.54%，CAPEX复合增长29.32%，人员复合增长21.88%。2017-2021年数据进一步强化了这一一致性：收入复合增长31.05%，固定资产净值复合增长31.81%。固定资产增长率与收入增长率的高度协同，使固定资产成为预测未来收入增长的前瞻性指标。

1.2 周转率&摊销：平稳增强可预测

2017-2021年固定资产周转率维持在3.2-3.3之间，相对稳定，预期2022-2025年将延续这一趋势。固定资产净值/原值比例维持在59%-66%，表明新投产能与原有产能的摊销节奏基本稳定，进一步增强了业绩预测的确定性。

1.3 2025vs2021：固定资产望增2倍

截至2021年底，公司固定资产原值130.07亿元，在建工程57.72亿元。2022年CAPEX预计90-100亿元。2023-2025年CAPEX预计至少98-128亿元（美国+新加坡10-13亿美元，泰兴+启东+苏州30-40亿元）。假设以上投资全部转固，2025年固定资产原值有望达375-416亿元，2021-2025年复合增长30%-34%。

02 业务拆分

2.1 化学CDMO：强α望助力再加速

化学CDMO是公司最大业务板块，收入5年复合增速从2011-2015年的28%加速至2016-2020年的34%，2019-2021年同比增速逐年加速（38.65%/40.78%/49.94%）。CRDMO模式的漏斗效应（临床后期和商业化项目数量与体量快速增长）是加速的核心驱动力。

2.2 化学CDMO：新业务加速成长

多肽&寡核苷酸CDMO业务处于爆发期，2022H1收入达7.05亿元，客户和分子数量分别同比提升123%和63%。预计2023年多肽和寡核苷酸产能将分别扩张至2021年的2.6倍和5倍。制剂CDMO业务全球多区域布局，商业化项目持续增长，有望打开CDMO业务成长空间。

2.3 ATU：持续蓄力，爆发在即

2017-2021年完成产能与技术蓄力，2022年起ATU业务收入和盈利能力有望进入兑现阶段。公司全球化、一体化CTDMO模式具有订单粘性和导流优势，领先的全球产能布局为项目储备提供支撑。

2.4 模式：R&Biology 强导流

一体化平台通过药物发现（R）和生物学（Biology）业务持续向CDMO导流，强化了客户粘性和业务转化效率，为整体增长提供底层支撑。

03 展望及投资建议

3.1 收入复合加速可预测，看好市占率突破

基于CAPEX复合增长30%-35%推演，预计2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%，2025年收入体量有望达654-761亿元，进入全球CXO收入前三。多肽&寡核苷酸、制剂、CGT、DDSU等新业务将支撑市占率进一步提升。

3.2 低估龙头，维持“买入”

预测2022-2024年EPS为2.87、3.21和4.19元/股，2022年9月23日收盘价对应2022年PE为24倍（2023年PE为22倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。

04 风险提示

包括全球创新药研发投入景气度下滑风险、国际化拓展不顺风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险等。

总结

本报告通过复盘药明康德固定资产与收入增长的历史强相关性，建立资本开支-固定资产-收入的预测框架，得出2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%的结论。业务层面，化学CDMO在CRDMO漏斗效应和新业务驱动下持续加速，ATU进入业绩兑现期，一体化平台强化导流效应。综合看，公司全球市占率有望在2025年进入前三，当前估值偏低，具备显著投资价值。但需关注创新药景气度下滑、竞争加剧、汇兑波动等潜在风险。

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