特步国际（01368）点评报告：流水如期高增，Q4库存健康化成为首要课题

中心思想 业绩稳健增长与库存挑战并存 本报告核心观点指出，特步国际在2022年第三季度实现了主品牌流水符合预期的高增长，以Saucony为代表的新品牌表现尤为亮眼，持续保持高速增长态势。然而，公司面临库存环比增加的压力，使得第四季度的首要任务聚焦于库存健康化管理。 新品牌驱动长期发展潜力 尽管短期内存在库存挑战，但特步国际凭借其在大众跑步领域的龙头地位、专业性和高性价比，以及以160X系列为代表的明星跑鞋和丰富的赛事资源，持续受到消费者青睐。同时，新品牌如Saucony的成功拓展，进一步丰富了集团的目标客群，为公司中长期发展注入了强劲动力，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点分析 2022年第三季度业绩表现： 特步国际披露的22Q3流水数据显示，主品牌增长符合市场预期，而以Saucony为代表的新品牌则延续了其亮丽的高增长势头。 库存压力与战略调整： 报告强调，考虑到库存环比增加的压力，公司在第三季度和第四季度的工作重点将集中在库存健康化管理上，以应对市场变化。 特步品牌：增长符合预期，库存环比增加 主品牌流水增长： 特步主品牌在22Q3实现了20%-25%的流水增长，其中电商渠道表现尤为突出，增长超过30%，童装业务更是接近50%的高增长。 月度增速波动： 分月份来看，7月流水增速超过25%，8月接近30%，但受9月疫情反复影响，增速放缓至低双位数。 零售折扣与库存周转： Q3零售折扣率为7.0-7.5折，相较去年同期的7.5-8折有所加深。库存周转周期拉长至4.5-5个月，环比增加约半个月，主要原因在于9月疫情反复对零售流水造成的压力。 十一后客流体现压力，Q4首要目标为库存健康化 国庆期间表现： 公司在十一黄金周期间全渠道流水保持了中双位数增长。 节后客流与门店关闭： 国庆节后，约20%的门店处于暂时关闭状态，导致流水增速出现明显放缓。 库存清理任务： Q3库存环比增加，加之公司在22H1主动留置了本应发给吉林、河南经销商的约2亿元货品，计划在双十一期间处理。因此，2022年双十一承担了非常重要的清库任务，若不及预期，可能导致年末库存压力进一步加重。 Q4折扣策略： 为实现库存健康化目标，公司预计Q4将部分牺牲折扣，零售折扣可能在7.0折或更低。 新品牌：符合前期指引，持续高增 Saucony表现： 受益于专业跑步产品的良好口碑及有效的营销推广，Saucony在Q3继续实现翻倍增长，并计划于2023年初开始开设加盟店。 Merrell表现： Merrell品牌受益于户外运动热度，Q3流水亦有接近翻倍的增长。 K-SWISS发展： K-SWISS在国内门店数量已达到10家，部分门店店效超过50万元，并成功签约两位网球明星，带动了专业网球产品的销售。 合资品牌（JV）与全球业务： JV（Saucony及Merrell中华区业务）收入增长60%-70%的全年指引预计可以完成，亏损继续控制在约5000万元。K-swiss及Palladium全球业务收入增长30%的全年指引也预计可以完成，亏损继续控制在约1亿元。 盈利预测及投资建议 盈利预测调整： 考虑到22Q4库存清理带来的折扣率提升（主要影响线上销售，线下全加盟发货模式下零售折扣率波动不影响发货毛利率）以及Q4部分马拉松赛事重开带来的千万元级别新增赞助费用，报告调整了盈利预测。 净利润预期： 预计2022/2023/2024年归母净利润将分别同比增长20%/18%/17%，达到10.9亿元、12.9亿元和15.1亿元。 估值与评级： 对应当前市值，估值分别为18/15/13倍市盈率。报告维持“买入”评级，看好特步作为大众跑步领域龙头，其专业性、高性价比、明星跑鞋系列以及新品牌拓展带来的中长期发展潜力。 风险提示 疫情影响： 疫情反复可能对线下客流造成不利影响。 海外需求波动： 海外需求波动可能影响K-swiss及Palladium全球批发业务的业绩。 财务表现概览 主营收入： 2021年为100.13亿元，预计2022E、2023E、2024E将分别增长28.20%、13.32%、15.35%至128.37亿元、145.47亿元、167.80亿元。 归母净利润： 2021年为9.08亿元，预计2022E、2023E、2024E将分别增长20.16%、18.06%、17.20%至10.91亿元、12.89亿元、15.10亿元。 每股收益（EPS）： 2021年为0.35元，预计2022E、2023E、2024E分别为0.42元、0.49元、0.57元。 市盈率（P/E）： 2021年为21.1倍，预计2022E、2023E、2024E分别为17.6倍、14.9倍、12.7倍。 盈利能力： 预计2022E毛利率为40.87%，净利率为8.35%，ROE为13.08%。 总结 库存管理与增长策略 特步国际在2022年第三季度展现了强劲的业绩增长，主品牌流水符合预期，新品牌更是实现翻倍式高增长。然而，报告明确指出，公司面临库存环比增加的挑战，尤其是在9月疫情反复和国庆后门店关闭的影响下，库存周转周期拉长至4.5-5个月。为此，公司将2022年第四季度的首要任务定为库存健康化，预计将通过双十一等活动进行大规模清库，并可能牺牲部分折扣以达成目标。 长期投资价值展望 尽管短期内存在库存压力和折扣牺牲，但报告对特步国际的长期发展潜力持乐观态度。公司作为大众跑步领域的领导者，其专业产品、高性价比以及成功的品牌营销策略持续吸引消费者。新品牌如Saucony和Merrell的快速成长，不仅拓展了集团的客群，也为未来的业绩增长提供了新的动力。基于对2022-2024年归母净利润的稳健增长预测（分别为20%、18%、17%），以及当前估值的吸引力，报告维持了“买入”评级，强调了特步国际在行业中的竞争优势和持续增长潜力。