巨子生物(2367.HK)新股报告：(评分；63分；评级：中性)

中心思想 巨子生物：市场领先地位与增长潜力并存，但估值及市场情绪承压 本报告对巨子生物（2367.HK）进行了全面分析，综合评分为63分，评级为“中性”。尽管公司在中国专业皮肤护理市场占据领先地位，尤其在重组胶原蛋白领域表现突出，并受益于医用敷料和功效性护肤品市场的强劲增长，但其估值水平高于港股同业，且当前港股市场氛围低迷，生物科技新股破发率较高，这些因素共同导致了中性的投资建议。 核心投资考量 行业龙头地位与产品优势： 巨子生物是中国第二大专业皮肤护理产品公司，也是最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，拥有丰富的产品组合和旗舰品牌。 市场前景广阔： 重组胶原蛋白在医用敷料和功效性护肤品领域的渗透率持续提升，市场规模预计将实现高速增长。 财务表现稳健但增长放缓： 公司收入和毛利持续增长，毛利率保持高位，但受销售及经销开支扩大和疫情影响，净利润增长在2021年出现疲软。 估值与市场风险： 公司估值高于港股同业，且当前港股市场流动性枯竭，新股表现不佳，增加了上市后的不确定性。 主要内容 公司亮点 市场领导者地位： 巨子生物是中国专业皮肤护理行业的头部企业，主营以胶原蛋白为关键生物活性成分的护肤品。根据弗若斯特沙利文的数据，按零售额计算，公司是2021年中国第二大专业皮肤护理产品公司，并自2019年起连续三年成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。 多元化产品组合： 公司旗下拥有105项SKU和八大主要品牌，产品涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品。其重组胶原蛋白产品的旗舰品牌可丽金和可复美，在2021年分别是中国专业皮肤护理产品行业排名第三和第四的畅销品牌。 双轨销售策略与广泛网络： 公司实施“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。目前，公司产品已销售和经销至中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院、诊所及约300个连锁药房品牌。此外，公司还通过电商和社交平台进行直销，经销网络覆盖屈臣氏、妍丽、Ole’及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市约2,000家中国门店。 行业前景 医用敷料市场强劲增长： 2021年中国医用敷料市场整体规模达到259亿人民币，预计2027年市场规模将达到979亿人民币。基于重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率从2017年的5.2%增至2021年的18.5%，显示出显著的增长潜力。 重组胶原蛋白市场高速扩张： 生物活性成分的应用推动了中国护肤品市场规模的提升。重组胶原蛋白因其高相容性、低免疫原性和无细胞毒性等内在优势，预计未来渗透率将强劲增长。据招股书内容，中国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的185亿元增至2027年的1,083亿元，复合年增长率高达42.4%。 功效性护肤品市场潜力巨大： 中国功效性护肤品市场规模从2017年的133亿人民币增长至2021年的308亿人民币，复合年增长率达23.4%，预计2027年将达到2,118亿人民币。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品渗透率从2017年的6.3%增至2021年的14.9%，预计2027年将达到30.5%，增长空间可观。 公司经营 收入与产品结构： 2019年至2021年，公司收入从956.7百万人民币增至1,552.5百万人民币，增长率达到64.0%。收入主要以专业皮肤护理产品为主，其收入占比近三年连年上升，目前保持在90%以上。旗舰品牌可复美的收入占比从2019年的30.3%增至2021年的57.8%，是公司收入的顶梁柱。 盈利能力： 受专业皮肤护理产品销售收入增加推动，公司毛利从2019年的796.7百万人民币增至2021年的1,354.3百万人民币。毛利率从2019年的83.3%连年上升至2021年的87.2%，显示出强大的盈利能力。 开支与净利润： 公司开支方面，销售及经销开支占收入比重较大，2019年至2021年占比分别为9.8%、13.3%、22.3%，其中线上营销费用占比超过80%。公司研发成本在往绩期间逐年上升，2019年至2021年研发开支分别为11.4百万、13.4百万、25.0百万人民币。2019年至2021年期内归母净利润分别为552.3百万、826.5百万、828.1百万人民币，同比增长率分别为49.6%和0.2%。2021年利润增长疲软主要由于受到新冠疫情的影响，生产及物流在2020年和2021年出现数次中断。 估值水平 同业比较： 报告选取了四家A股上市公司（贝泰妮、华熙生物、稳健医疗、珀莱雅）和两家港股上市公司（山东威高、亿胜生物）进行对标。同业历史平均市盈率约为42.5倍。 巨子生物估值： 巨子生物按全球公开发售后9.91亿股本计算，对应市值为241.0-274.7亿港元，历史市盈率为29.1-33.2倍。尽管低于同业平均水平，但高于港股同行。 稳价人往绩 高盛表现： 此次稳价人高盛自2021年初至今共参与保荐4个项目，首日表现为2涨2跌，显示出中性的往绩记录。 市场氛围 港股新股市场低迷： 回顾自去年8月至今上市的13只生物科技B新股，首日破发率高达69%。今年港股新股市场气氛仍旧低迷，进入第四季度后累计上市仅6只新股。当前港股投资气氛不理想。 申购建议与风险提示 申购建议： 巨子生物作为国内最大的重组胶原蛋白护肤品制造商，受益于中国重组胶原蛋白功效性护肤品市场的迅速增长和广阔前景，有望未来继续维持高增长。公司拥有丰富的产品矩阵，过去三年毛利维持在80%以上，并建立了“医疗机构+大众消费”协同的庞大销售网络。然而，公司收入依赖两款旗舰产品，近年来销售及经销开支不断扩大导致净利润增长放缓。考虑到目前港股受国内外宏观因素冲击流动性枯竭、市场气氛低迷，综合评分为63分，评级为“中性”。建议投资者于上市后持续关注。 风险提示： 主要风险包括市场竞争风险、监管环境变化以及产品安全或其他负面新闻。 总结 巨子生物（2367.HK）作为中国专业皮肤护理及重组胶原蛋白领域的领先企业，在快速增长的医用敷料和功效性护肤品市场中具有显著的竞争优势和增长潜力。公司财务表现稳健，毛利率高企，并建立了广泛的销售网络。然而，其净利润增长在2021年有所放缓，且当前估值水平相对港股同业偏高。鉴于港股市场整体氛围低迷以及生物科技新股较高的破发率，本报告给予巨子生物“中性”评级，建议投资者在上市后持续关注其市场表现和业务发展。