中心思想 核心产品驱动增长与市场潜力释放 本报告核心观点指出，荣昌生物（9995 HK）的核心产品维迪西妥单抗（RC48）在尿路上皮癌领域有望于2027年新增一线治疗适应症，这将显著拓宽适用患者群体并延长用药时间，预计为该产品带来可观的销售收入增长。此项进展是公司未来业绩增长的关键驱动力。 财务状况改善与估值提升 公司近期通过配股集资约8亿港元，有效夯实了资金实力，改善了此前市场对公司高负债率和资金不足的担忧。基于维迪西妥单抗新适应症的预期获批及财务状况的改善，分析师上调了公司的盈利预测，并相应将目标价上调至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来价值的积极预期。 主要内容 维迪西妥单抗新适应症拓展 尿路上皮癌新适应症进展： 荣昌生物的维迪西妥单抗（RC48）在HER2表达尿路上皮癌方面，公司管理层表示将于三季度提交一线治疗的上市申请。该适应症已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）两项主要终点，预计有望于2027年获批。 市场潜力与收入贡献： 新适应症将把HER2低表达患者纳入适用群体，显著拓宽患者基础。同时，一线疗法通常用药时间长于二三线疗法，预计将进一步增厚销售收入。考虑到2024年尿路上皮癌已为维迪西妥单抗贡献超4亿元人民币收入，预计2027年新适应症将额外增加1.1亿元人民币收入。 资本运作优化财务结构 配股集资详情： 公司早前公布配股集资约8亿港元，配股价格为42.44港元，较公告前一个交易日收市价折让9.51%，配售股份占已发行股份总数的3.37%。 资金用途与财务影响： 所获资金将主要用于核心产品泰它西普（RC18）的适应症拓展及其他一般企业用途。此次配股有效缓解了市场对公司高负债率和A股定增计划未获批导致的资金不足担忧，将夯实公司资金实力并改善财务状况。 盈利预测上调与目标价调整 盈利预测修订： 分析师维持2025-26E收入预测不变，但将2025-26E股东净亏损预测分别下调0.5%和2.5%，每股净亏损预测分别下调3.9%和7.0%。2027E收入上调3.0%，股东净利润预测从2,854万元上调至4,566万元。同时，2028-34E盈利预测也相应上调，以反映维迪西妥单抗新适应症获批的积极影响。 目标价与评级： 基于调整后的DCF模型，目标价从45.00港元上调至51.30港元，并维持“增持”评级。 主要财务数据概览（百万人民币）： 2023年总收入：1,076 2024年总收入：1,710 2025E总收入：2,454 2026E总收入：3,232 2027E总收入：3,913 2027E股东净利润：46（扭亏为盈） 2027E每股盈利：0.08 风险提示： 报告提示了新适应症与新药可能无法按时获批上市、新产品销售推广效果不达预期以及产品海外临床试验或审批不顺利等风险。 总结 荣昌生物（9995 HK）凭借其核心产品维迪西妥单抗在尿路上皮癌领域的新适应症拓展，展现出强劲的市场增长潜力。预计2027年新适应症的获批将显著扩大患者群体并增加产品收入。同时，公司通过配股集资有效改善了财务结构，缓解了资金压力。基于这些积极进展，分析师上调了公司的盈利预测和目标价至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来业绩和估值提升的信心。投资者应关注新适应症的审批进展及市场推广效果，并注意相关风险。

中心思想 核心产品驱动增长与盈利改善 荣昌生物凭借其核心产品维迪西妥单抗（RC48）新增适应症的获批，以及泰它西普等主要产品研发管线的顺利推进，展现出强劲的市场扩张潜力和持续的收入增长动能。公司2025年第一季度业绩超预期，收入同比大幅增长59.1%，股东净亏损同比显著收窄27.2%，预示着公司盈利能力正逐步改善，并有望在2027年实现扭亏为盈。 积极的研发进展与市场展望 公司在多个治疗领域均有重要研发进展，包括维迪西妥单抗在尿路上皮癌和HER2低表达乳腺癌，以及泰它西普在重症肌无力、IgA肾炎和干燥综合征等适应症的临床推进。这些积极的研发成果为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师基于产品新增适应症和超预期业绩，上调了公司的收入与盈利预测，并将目标价上调至45.00港元，维持“增持”评级，反映了市场对荣昌生物未来发展的积极展望。 主要内容 维迪西妥单抗新适应症：拓宽市场空间 荣昌生物的核心产品注射用维迪西妥单抗（RC48）在中国获批用于HER2阳性且存在肝转移的晚期乳腺癌治疗，这一进展将显著提振产品销量。临床研究数据显示，与拉帕替尼联合卡培他滨的常用治疗方案相比，维迪西妥单抗组患者的无进展生存期（PFS）显著延长。乳腺癌是常见的妇科癌症，其中HER2阳性比例约为15%-20%。国内研究表明，HER2阳性乳腺癌患者的肝转移发生率高达40%-50%，且目前缺乏统一的标准治疗方案，这为维迪西妥单抗提供了巨大的未满足临床需求和市场空间。此次获批不仅拓宽了维迪西妥单抗的适用人群，也巩固了其在HER2靶向治疗领域的领先地位。 多元化研发管线：构筑未来增长基石 除了维迪西妥单抗的新适应症获批，公司在其他主要产品的研发方面也取得了顺利进展。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗HER2表达的一线局部晚期或转移性尿路上皮癌的Ⅲ期临床研究（RC48-C016）已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）两项主要研究终点，公司将择机提交上市申请。此外，另一核心产品泰它西普的重症肌无力适应症预计在2025年上半年有望获批。泰它西普针对IgA肾炎、干燥综合征以及维迪西妥单抗针对HER2低表达乳腺癌、RC28针对糖尿病黄斑病变等多个适应症均已进入III期临床阶段。这些丰富的在研管线和顺利的研发进展，共同构成了荣昌生物未来持续增长的坚实基础，有望在未来几年内陆续转化为新的收入增长点。 财务表现亮眼：收入强劲增长与亏损收窄 荣昌生物公布的2025年第一季度业绩略超市场预期。报告期内，公司实现收入5.3亿元人民币，同比大幅增长59.1%。同时，股东净亏损同比减少27.2%至2.5亿元人民币，亏损幅度显著收窄。这一积极的财务表现主要得益于维迪西妥单抗和泰它西普两款核心产品的销售情况良好，推动了收入的快速增长。此外，公司在费用控制方面也取得了成效，销售费用率和管理费用率分别较去年同期下降了9.0和5.3个百分点，有效降低了运营成本，进一步促进了亏损的缩小。 估值与评级：上调目标价至45港元 鉴于维迪西妥单抗新增适应症的获批以及2025年第一季度业绩超出预期，分析师对荣昌生物的财务预测进行了上调。具体而言，2025-2026年的收入预测分别上调了3.2%和4.8%，而股东净亏损预测则分别下调了5.2%和13.5%。同时，2027年后的盈利预测也因新增适应症的影响而同步上调。考虑到香港股市市况的好转，分析师温和下调了风险溢价假设。基于调整后的DCF（现金流折现）模型，荣昌生物的目标价被上调至45.00港元。由于公司股价近期已有所上涨，评级由“买入”调整为“增持”，反映了分析师对公司未来增长潜力的持续看好。 关键财务指标：盈利能力与增长潜力 根据最新的财务预测，荣昌生物的总收入将保持高速增长态势，预计2025年增长43.5%至24.54亿元人民币，2026年增长31.7%至32.32亿元人民币，2027年增长17.5%至37.98亿元人民币。在盈利能力方面，股东净利润的亏损将持续收窄，预计从2023年的15.11亿元人民币、2024年的14.68亿元人民币，逐步减少至2025年的8.74亿元人民币和2026年的3.79亿元人民币，并有望在2027年实现扭亏为盈，达到29百万元人民币的净利润。毛利率预计将保持在80%以上的高水平，并呈现稳步上升趋势，从2023年的76.5%提升至2027年的85.5%。这些数据共同描绘了荣昌生物在收入增长和盈利改善方面的积极前景。 潜在风险因素：新药审批与市场推广挑战 尽管荣昌生物展现出强劲的增长潜力，但报告也提示了潜在的风险。首先，新适应症和新药的审批过程可能存在不确定性，无法按时获批上市将影响公司的产品上市计划和收入预期。其次，即使新产品成功上市，其销售推广效果也可能不达预期，导致市场渗透率和销售额低于预测。此外，公司在海外市场的临床试验或审批过程若遭遇不顺利，也将对公司的国际化战略和股价表现产生负面影响。投资者需充分考虑这些风险因素。 总结 荣昌生物凭借维迪西妥单抗新适应症的获批和多元化研发管线的顺利推进，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司2025年第一季度业绩表现亮眼，收入实现高速增长，亏损持续收窄，预示着其盈利能力正逐步改善，并有望在未来几年内实现盈利。分析师基于这些积极因素，上调了公司的收入与盈利预测，并将目标价上调至45.00港元，维持“增持”评级，反映了对公司未来发展的信心。尽管存在新药审批和市场推广等潜在风险，但荣昌生物在产品创新和市场拓展方面的努力，使其在医药行业中保持了良好的发展势头。

中心思想 行业韧性与增长驱动 本报告核心观点指出，港股医药行业在2025年4月表现出显著韧性，跑赢恒生指数，主要得益于其对美国关税影响的低敏感性。同时，全球医疗健康行业融资环境持续回暖，以及香港市场推出的“科企专线”等政策利好，共同为生物科技和创新药企业提供了积极的外部发展环境。 创新药企的投资价值 报告持续强调高附加价值创新药生产商的投资潜力。这些企业的产品受外部关税影响较小，且在市场回暖和政策支持下，有望实现快速增长。报告通过对具体公司的分析，进一步论证了创新药企在当前市场环境下的投资吸引力。 主要内容 市场表现与宏观利好 医药行业4月股价表现跑赢恒生指数：2025年4月，恒生医疗保健指数上涨1.1%，跑赢恒生指数5.4个百分点。分析认为，这主要归因于美国关税对港股医药行业的总体影响相对较小，因其主要针对利润率较低的西药原料与中低端医疗器械。子板块中，CXO板块因中美关系担忧而下跌，医疗服务板块受医保控费影响，而其他主要子板块表现均显著跑赢恒生指数。 全球医疗健康行业融资情况持续回暖：根据动脉网数据，2025年第一季度全球医疗健康行业融资总额环比增加33.9%至164.3亿美元，呈现持续回暖态势。融资环境的改善对资金相对匮乏的中小型药企尤为有利，有望促进其在药物研发方面的投入。 香港证监会与港交所联合推出「科企专线」：为进一步便利“18C”特专科技公司及“18A”生物科技公司申请上市，香港证监会与港交所联合推出「科企专线」。该专线允许企业以保密形式提交上市申请，旨在降低过早披露运营策略、专有技术或上市计划可能带来的风险，预计将吸引更多生物科技股登陆港股市场。 重点公司分析与风险展望 重点个股推荐及点评：报告维持推荐创新药板块龙头企业，包括翰森制药（3692 HK）、信达生物（1801 HK）和中国生物制药（1177 HK）。这些企业的产品以高附加价值的创新药为主，受美国关税影响较小。 信达生物（1801 HK）：公司一季度产品销售数据表现亮眼并略超预期。预计自身免疫药物匹康奇拜单抗与糖尿病及减肥药玛士度肽有望在年内获批，预计2025-2027年销售收入将实现快速增长，并有望在2025年实现扭亏为盈。报告给予其60.00港元目标价和“增持”评级。 康方生物（9926 HK）：公司肺癌药依达方在总生存期（OS）中期分析中，数据成熟度为39%时风险比（HR）为0.777，未能达到医药行业通常认为的具临床意义标准（0.8），导致市场担忧其未来在美国获批的可能性，股价在4月底出现回落。报告分析认为，39%的数据成熟度尚属早期阶段，未来仍存在较大变数，建议继续追踪产品的海外临床数据。同时，依达方目前在中国销售良好，于2024年5月获批，并于2025年4月新增第二项适应症，预计2025年该产品销量仍将快速增加，带动公司整体产品销售收入实现较快增长。 风险提示：报告提示了多项潜在风险，包括药品与器械大幅降价可能影响业绩、新药研发进度慢于预期可能影响研发管线兑现时间，以及新药上市后销售推广效果差于预期可能短期内难以给企业带来利润。 总结 本报告对2025年4月医药行业表现进行了专业分析，指出港股医药行业跑赢恒生指数，主要得益于其对美国关税的低敏感性。全球医疗健康融资环境的持续回暖以及香港「科企专线」的推出，为行业发展提供了积极的宏观支持。报告持续看好高附加价值的创新药生产商，并重点推荐了翰森制药、信达生物和中国生物制药。尽管康方生物的依达方临床数据引发市场关注，但报告认为其早期数据仍需持续观察，且国内市场表现强劲。投资者在关注行业机遇的同时，也应警惕药品降价、研发进度及销售推广等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与订单回暖驱动估值上调 药明康德（2359 HK）在2025年第一季度展现出超出市场预期的强劲业绩，其核心业务，特别是小分子工艺研发和生产以及TIDES（寡核苷酸和多肽）板块，实现了显著增长，共同推动公司收入和Non-IFRS经调整净利润快速提升。同时，自2024年第四季度以来，公司新增订单情况持续向好，得益于全球医疗健康行业融资环境的回暖，为未来2025-2027年的收入稳健增长提供了坚实支撑。尽管面临潜在的美国关税风险，但分析认为短期影响有限。基于这些积极因素，中泰国际研究部上调了药明康德的盈利预期和目标价，并将其评级上调至“买入”。 战略性资产处置与风险管理并重 报告指出，公司通过出售部分药明合联（2268 HK）权益获得了可观的资产处置收益，显著提升了股东净利润增速，体现了公司在资产管理方面的战略灵活性。在积极展望未来增长的同时，报告也审慎地提示了潜在风险，包括中美关系变化、生物安全法案可能带来的不确定性、客户研发支出减少以及项目进展中的潜在问题。公司在应对外部环境挑战的同时，通过优化业务结构和提升运营效率，展现出较强的韧性和增长潜力，为投资者提供了明确的投资建议。 主要内容 2025年一季度业绩超预期 核心业务驱动收入增长 药明康德在2025年第一季度实现了卓越的财务表现，公司收入达到96.5亿元人民币，同比大幅增长21.0%。这一增长主要得益于其核心化学业务的强劲表现，该业务占公司总收入的近八成，并实现了21.0%的同比增长。具体来看，小分子工艺研发和生产板块的收入同比增长13.8%，而TIDES（寡核苷酸和多肽）板块更是实现了高达187.6%的同比收入增长，成为本季度业绩增长的重要引擎。这些关键业务的协同发展，共同推动了公司整体收入的快速增长，并略超市场预期。 资产处置收益显著提升净利润 在盈利能力方面，公司毛利同比增加30.4%至40.1亿元，显示出良好的成本控制和业务效率提升。股东净利润同比激增89.1%至36.7亿元，这一显著增长部分归因于公司出售部分药明合联（2268 HK）权益所获得的14.1亿元资产处置收益。剔除一次性影响，反映核心业务盈利能力的Non-IFRS经调整净利润也实现了40.0%的同比强劲增长，达到26.8亿元，同样略超市场预期。这表明公司在核心业务运营和战略性资产管理两方面均取得了成功。 2024年四季度以来新增订单情况较好，将支持2025-27E收入稳健增加 全球融资回暖带动订单增长 自2024年第四季度以来，药明康德的新增订单情况显著好转，这主要得益于全球医疗健康行业融资环境的回暖。根据动脉网的数据，全球医疗健康行业融资总额在2024年第一季度至2025年第一季度呈现出波动中回升的趋势，为CRO/CDMO行业带来了更多业务机会。公司持续经营业务的新增订单金额从2024年第三季度的7.2亿元大幅提升至第四季度的54.9亿元，并在2025年第一季度继续保持在30.2亿元的较高水平，显示出市场需求的强劲复苏。 化学业务订单结构优化 在化学业务领域，公司的新增订单表现尤为突出。小分子药物发现板块新增化合物数量同比增加6%至46万个，表明其在早期研发阶段的客户吸引力持续增强。小分子工艺研发和生产（D&M）板块累计新增203个分子，体现了公司在药物开发后期阶段的强大服务能力。此外，TIDES业务的在手订单同比大幅增加105.5%，预示着该高增长潜力板块的未来收入将持续爆发。这些积极的订单数据共同构成了公司2025-2027年收入稳健增长的坚实基础。 美国关税短期影响有限 美国市场收入占比与关税风险评估 药明康德的收入结构显示，约66%的收入来自美国市场，这使得美国政策变化对其业务具有一定影响。尽管美国前总统特朗普曾表示可能对药品征收关税，引发市场担忧，但报告分析认为，短期内对药明康德的影响预计有限。这一判断基于对美国从中国进口药品结构的深入分析，即美国从中国进口的药物主要集中在阿莫西林和青霉素等抗菌药，而这些并非药明康德的核心高附加值CDMO服务领域。因此，即使关税政策落地，其对公司现有业务的直接冲击预计可控。 目标价上调至80.30港元，给予“买入”评级 盈利预测上调与估值模型调整 鉴于2025年第一季度业绩超出预期以及公司新增订单情况的持续向好，中泰国际研究部对药明康德的盈利预测进行了全面上调。具体而言，2025-2027年的收入预测分别上调了0.3%、0.2%和0.2%。股东净利润预测更是分别上调了12.7%、1.3%和0.3%，而Non-IFRS盈利预测也分别上调了0.2%、1.3%和0.3%。这些调整反映了分析师对公司未来增长前景的更乐观预期。 DCF模型与敏感性分析 基于调整后的盈利预测，中泰国际研究部运用DCF（现金流折现）模型对药明康德进行了重新估值。该模型考虑了公司未来自由现金流的增长潜力，并结合了税后债务成本1.2%、无风险利率2.4%、风险溢价8.0%、贝塔系数1.0以及权益成本10.4%等关键参数，最终得出加权平均资本成本（WACC）为8.3%，永续增长率为2.0%。根据DCF模型计算，每股内涵价值上调至80.30港元。同时，报告还提供了每股股权价格敏感性分析，展示了在不同WACC（7.5%至9.2%）和永续增长率（1.0%至3.0%）情景下，目标价的变动范围，例如在WACC为8.3%且永续增长率为2.0%时，目标价为80.30港元，而在WACC为7.5%且永续增长率为3.0%时，目标价可达101.30港元，为投资者提供了全面的风险收益评估。因此，中泰国际将药明康德的评级上调至“买入”。 风险提示 宏观政治与市场风险 报告明确指出了药明康德面临的几项关键风险。首先，中美关系可能出现超预期变化，或生物安全法案最终出台，这可能导致公司股价大幅波动，构成重要的宏观政治风险。其次，如果全球医疗健康行业融资环境再次恶化，或客户减少研发支出，将直接影响公司的订单量和业绩表现。最后，在项目进展中出现问题，例如临床试验失败或生产中断，也可能导致项目终止，进而对公司收入和盈利造成不利影响。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些潜在风险。 主要财务数据与估值分析 历史财务表现与未来预测 报告提供了药明康德2023年至2027年预测期的主要财务数据概览。在收入方面，公司在2023年实现403.41亿元，2024年略有下降至392.41亿元（-2.7%），但预计在2025-2027年将恢复强劲增长，分别达到422.40亿元（+7.6%）、498.13亿元（+17.9%）和585.38亿元（+17.5%）。股东净利润方面，2023年为106.90亿元，2024年下降至93.53亿元（-12.5%），但预计2025年将大幅反弹至119.73亿元（+28.0%），并在2026年和2027年继续增长至124.92亿元（+4.3%）和149.87亿元（+20.0%）。每股盈利（EPS）也呈现出类似的增长趋势，预计从2024年的3.24元人民币增长至2027年的5.19元人民币。市盈率（P/E）预计将从2024年的20.7倍下降至2027年的12.9倍，显示出估值吸引力的提升。 盈利能力与效率指标 从盈利能力指标来看，毛利率预计将从2023年的40.6%稳步提升至2027年的42.2%。经营利率和净利润率在2024年有所下降后，预计在2025年大幅回升，并在后续年度保持在较高水平。例如，净利润率预计从2024年的23.8%提升至2025年的28.3%，并在2027年达到25.6%。资产负债表显示公司保持净现金状态，财务状况稳健。投资回报率方面，股本回报率（ROAE）预计在2024年下降至16.3%后，在2025年回升至18.8%，并在2027年达到18.0%，显示出公司为股东创造价值的能力。这些数据共同描绘了药明康德在经历短期调整后，未来几年有望实现持续稳健增长的积极图景。 总结 药明康德（2359 HK）在2025年第一季度表现出色，业绩显著超出预期，主要得益于小分子工艺研发和生产以及TIDES等核心化学业务的强劲增长。公司通过出售药明合联权益，进一步提升了股东净利润。同时，全球医疗健康行业融资回暖带动了公司新增订单的显著改善，为未来三年的收入增长奠定了坚实基础。尽管美国关税政策存在不确定性，但分析认为其短期影响有限。基于这些积极因素，中泰国际研究部上调了药明康德的盈利预测和目标价至80.30港元，并将其评级上调至“买入”，反映了对公司未来增长潜力和估值吸引力的信心。报告也提示了中美关系、客户研发支出和项目风险等潜在挑战，建议投资者审慎评估。整体而言，药明康德展现出强大的业务韧性和增长潜力，值得投资者关注。