迈瑞医疗（300760.CH）：3Q22归母净利增速略超预期，近期政策利好提升增长确定性

中心思想 业绩超预期与政策驱动 迈瑞医疗2022年第三季度归母净利润增速略超预期，主要得益于国内医疗新基建的持续推进、海外高端市场的突破以及海外常规试剂业务的全面复苏。同时，近期出台的医疗设备贴息贷款政策和肝功生化试剂集采规则，为公司未来业绩增长提供了更强的确定性。 增长确定性与估值提升 鉴于政策利好带来的增量需求和集采价格降幅的温和预期，浦银国际上调了迈瑞医疗的盈利预测，并基于其作为行业龙头的确定性增长前景、强大的研发能力、规模效应及出海能力，维持“买入”评级并上调目标价至420元人民币，体现了市场对其未来增长潜力的积极预期。 主要内容 3Q22 财务表现与业务亮点 整体财务概览: 迈瑞医疗在2022年第三季度（3Q22）表现强劲，实现营业收入79.40亿元人民币，较去年同期（3Q21）的66.13亿元人民币增长20.1%。归属于上市公司股东的净利润（归母净利润）达到28.15亿元人民币，同比增长21.4%，略高于此前公司预期的20%增速，显示业绩超出市场预期。扣除非经常性损益后的归母净利润为27.57亿元人民币，同比增长23.3%。然而，公司毛利率同比下滑1.0个百分点至64.6%，主要受体外诊断（IVD）产线国内业务结构性变化影响。从累计数据来看，2022年前三季度（1-3Q22）公司实现营业收入232.96亿元人民币，同比增长20.1%；归母净利润81.02亿元人民币，同比增长21.6%。销售费用同比增长21.7%至11.78亿元，占收入比例14.8%；管理费用同比增长23.2%至3.12亿元，占收入比例3.9%；研发费用同比增长29.8%至7.37亿元，占收入比例9.3%。营业利润达到32.14亿元，同比增长20.2%，营业利润率40.5%。归母净利率为35.4%，扣非归母净利率为34.7%。 生命信息与支持业务: 3Q22该业务板块收入同比增长22%，毛利率同比提升约1个百分点。这一增长主要得益于国内医疗新基建项目的持续推进和公司在海外高端市场的持续突破。在微创外科领域，1-3Q22收入约4亿元人民币，实现约100%的同比增长，其中硬镜产品收入3亿元人民币，同比增长约150%，显示出该新兴业务的强劲增长势头。 体外诊断（IVD）业务: 3Q22该业务板块收入同比增长23%。尽管收入表现亮眼，但毛利率同比下滑约4个百分点。收入增长主要受益于海外常规试剂业务的全面复苏，以及重磅仪器（包括血球BC-7500CRP、化学发光CL-8000i、生化BS-2800M、凝血CX-9000等）在国内外的出色装机表现。具体来看，化学发光产线收入同比增长42%，成为IVD板块增长的主要驱动力；血球产线收入同比增长18%；生化产线收入同比增长16%。毛利率下滑的主要原因在于，毛利率相对较高的试剂销售受到国内疫情的负面冲击，而毛利率相对较低的IVD仪器装机量持续加速，导致产品结构变化。 医学影像业务: 3Q22该业务板块收入同比增长12%，毛利率基本保持稳定。收入增长主要得益于公司全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列产品的迅速上量，成功帮助公司突破了海内外高端客户群，进一步巩固了其在医学影像领域的市场地位。 政策利好驱动未来增长 医疗设备贴息贷款影响: 国家医疗设备贴息贷款政策已于10月起在全国各地医院陆续发放。根据浦银国际的调研数据，目前全国上报的医疗设备贴息贷款需求已超过2000亿元人民币，预计最终上报需求可能突破3000亿元人民币。浦银国际分析认为，这项政策将有效拉动部分增量需求，且这些增量需求预计将主要在2022年第四季度（4Q22）和2023年上半年（1H23）集中释放。鉴于一线城市医院设备配置相对完善且市场空间有限，此次贴息贷款拉动的需求将更多地来自低线城市。同时，国家优先支持国产品牌的导向，使得迈瑞医疗这类具备高性价比和完整产线优势的国产龙头企业更有望从中显著受益。截至3Q22末，迈瑞医疗相关的新基建商机已累计约200亿元人民币，其中1-3Q22已贡献50亿元人民币的收入，预计全年新基建收入将达到60-70亿元人民币。 肝功生化试剂集采展望: 22省肝功生化试剂集中采购有望在近期开标。目前已完成集采方案意见反馈，预计最终方案将很快出台，并有望在11月或12月初进行开标。根据征求意见稿的规定，企业申报价较有效申报价低20%即可中选，这预示着最终价格降幅可能较为温和。对于迈瑞医疗而言，2021年肝功生化试剂收入仅占公司总收入的约1%，因此预计此次集采对公司整体收入增速的影响有限。当前，迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比约为13%，国内市场占有率约为12%。参考安徽化学发光试剂集采后，迈瑞产品在2022年上半年（1H22）收入增长超过80%的成功经验，浦银国际预计，借助此次集采，迈瑞生化诊断产品在三级医院的渗透率及国内市场占有率有望实现快速提升。 财务预测调整与估值分析 盈利预测调整: 浦银国际根据迈瑞医疗3Q22的实际业绩表现以及近期出台的医疗设备贴息贷款和22省肝功生化试剂集采规则，对公司2022年至2024年的财务预测进行了调整。具体而言，上调了2022年和2023年的营业收入及归母净利润0-2%，以充分反映贴息贷款等政策利好所带来的部分增量需求，预计这些需求将主要在4Q22和1H23释放。同时，略微调低了2024年收入0.5%，以反映在贴息贷款政策刺激下，部分设备采购需求可能提前释放的预期。 目标价与估值溢价: 浦银国际维持对迈瑞医疗的“买入”评级，并将目标价上调12%至420元人民币。这一新的目标价对应43倍的2023年预期市盈率（此前为39倍），相较于公司过去3年平均估值水平（49倍）低0.5个标准差。与A股医疗设备板块2023年预期市盈率的市值加权平均值33倍相比，迈瑞医疗的目标估值存在一定的溢价。这种溢价主要基于迈瑞医疗作为行业龙头所享有的更确定的增长前景、持续领先的研发能力、显著的规模效应以及日益增强的国际市场拓展能力。 总结 迈瑞医疗3Q22业绩表现超出市场预期，归母净利润实现21.4%的同比增长。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务板块均实现稳健增长，尤其在海外市场和高端产品线方面表现突出。展望未来，国家医疗设备贴息贷款政策预计将为公司在4Q22和1H23带来显著的增量需求，尤其是在低线城市市场。同时，即将进行的肝功生化试剂集采预计将以温和降幅落地，对公司整体收入影响有限，反而有望提升其在三级医院的渗透率和市场份额。基于这些积极因素，浦银国际上调了迈瑞医疗的盈利预测，并将其目标价上调至420元人民币，维持“买入”评级，凸显了对公司未来增长确定性和行业龙头地位的信心。