通策医疗-600763-投资价值分析报告：民营口腔医疗先行者，深度广度齐发力

中心思想 民营口腔医疗服务龙头地位稳固，成长潜力巨大 通策医疗作为植根浙江、布局全国的民营口腔医疗服务龙头机构，凭借其“区域总院+分院”的深度扩张模式和“存济”品牌的广度布局，展现出强大的市场渗透能力和长期增长潜力。公司在口腔医疗服务市场持续扩容的背景下，通过积极开展种植正畸等高值业务，不断提升客单价和市场份额。尽管短期业绩受疫情影响承压，但其核心业务量价齐升的趋势和精益化管控能力，预示着未来业绩的稳健增长。 市场扩容与高值业务驱动，首次覆盖给予“买入”评级 中国口腔医疗服务市场规模持续扩容，民营机构渗透潜力巨大，尤其在种植和正畸等高值业务领域，市场发展潜力巨大。通策医疗通过省内省外协同布局，以及创新的CM团队接诊模式，有效提升了医生效率和患者体验。基于公司在民营口腔医疗服务领域的龙头地位、外延拓展性和长期增长潜力，并结合可比公司估值及DCF估值结果，中信证券首次覆盖给予通策医疗“买入”评级，目标价161元，对应市值512亿元，显示出对其投资价值的高度认可。 主要内容 公司概览与业绩表现：深度广度并举，短期承压不改长期向好 通策医疗作为浙江省内大型口腔医疗集团，致力于打造集临床、科研、教学三位一体的口腔医疗服务体系。公司采取“做深做广”的发展战略：在浙江省内，通过“区域总院+分院”模式持续推进深度布局，提升市场占有率；在全国范围，通过口腔基金布局“存济”品牌，实现广度扩张。截至2022年上半年，公司已拥有65家已营业口腔医疗机构，营业面积超21万平方米，开设牙椅2423台，较2021年同期增长15.3%。2022年上半年，公司口腔医疗门诊量达142.33万人次，同比增长5.9%。客单价稳步提升，从2017年的579元/人次增至2021年的935元/人次，复合年增长率（CAGR）为12.7%。 尽管2022年前三季度受疫情影响，公司营业收入同比增长0.14%，归母净利润同比下降16.92%，业绩短期承压，但公司口腔医院主要业务（种植、正畸、儿科、修复及大综合）收入构成稳定，毛利率和净利率在2017-2021年间稳中有升，且三项费用率呈下降趋势，管理费用率从15.7%降至8.8%，体现了公司精益化管控能力和规模效应的持续兑现。随着疫情影响减弱和新院区投入运营，公司长期成长性不变。 口腔医疗市场分析：供不应求，民营机构与高值赛道潜力巨大 中国口腔医疗服务市场呈现供不应求的局面，市场规模持续扩容。根据Frost & Sullivan数据，2020年中国口腔医疗服务市场规模为1199亿元，预计2025年将达到2998亿元，2020-2025年CAGR为19.9%。其中，民营口腔医疗服务市场规模从2020年的831亿元预计增至2025年的2414亿元，CAGR高达23.3%。中国每百万人中的牙医人数（2020年为175人）远低于发达国家，显示出巨大的市场需求和增长空间。 市场竞争格局较为分散，2020年按收入计，前五大民营市场参与者合计仅占8.5%的市场份额，为全国性连锁口腔医疗服务提供商提供了庞大的渗透潜力。浙江省作为经济强省，其牙科服务市场增长强劲，2021年市场规模达139亿元，预计2026年将增至232亿元，CAGR为10.9%，其中杭州和宁波两市消费水平较高，引领全省市场增长。 种植牙和正畸业务被视为口腔医疗的“黄金赛道”。随着人口老龄化、居民生活水平提高和健康意识增强，中国种植牙服务市场规模从2016年的117.4亿元增至2021年的383.6亿元，CAGR为26.7%。中国正畸市场规模（2020年79亿美元）预计2030年将达296亿美元，CAGR为14.2%，病例数也将从310万例增至950万例，CAGR为12.0%。国家医保局对口腔种植医疗服务收费和耗材价格的专项治理，以及正畸托槽集采政策，预计将促进种植牙和正畸市场的放量增长，同时为国产替代和民营机构差异化发展带来机遇。 战略布局与运营模式：省内外协同，团队诊疗提升效率 通策医疗的长期增长动力源于其“省内省外齐布局”的战略。 浙江省内深度布局：公司持续推进“区域总院+分院”模式，已拥有杭口平海、杭口城西、宁波口腔医院等5家口腔区域集团。区域总院作为当地规模和医疗水平领先的医院，为医生提供平台支撑并形成品牌影响力，分院则作为“护城河”快速推开品牌，优化医疗资源。2018年启动的“蒲公英计划”是公司在浙江省内全面布局的重要举措，通过杭口集团、医生集团和当地医生团队共同出资，将优质口腔医疗资源下沉到基层县，有效调动医生积极性，实现快速扩张。例如，杭口平海院区2017-2021年营收CAGR为10.8%，净利润率从30.3%提升至51.4%；杭口城西院区营收CAGR为25.1%，净利润率从16.6%提升至34.6%，彰显了良好的运营能力。公司还重点布局紫金港医院等头面部医学中心，以提升接诊能力和中期增长源动力。 浙江省外广度扩张：公司通过复制杭州口腔医院的成功路径，参与公立医院改制和外延并购，将业务拓展至河北（沧州）、湖北（黄石）、云南（昆明）等地。2016年，公司设立通策口腔医疗投资基金，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安等六家大型口腔医院，助力“存济”品牌的全国网络布局。武汉存济口腔医院2021年门诊量达10.87万人次，营收7500万元，实现盈亏平衡。 创新团队诊疗模式：公司借鉴梅奥诊所经验，建立了以患者为中心的CM（Case Manager）团队接诊模式。该模式通过将医生资源重新组合，形成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，有效提升了每位医生的人均效率。CM团队由主诊医生、驻院医生、医助、护士和客服人员构成，对客户实施分类管理和服务，让医生专注于专业及高附加值工作，年轻医生获得更多临床机会，专家医生服务更多高净值客户和疑难杂症，从而提升医疗质量控制和医生素养。 高值业务积极发展：公司积极发展种植和正畸等高值业务。2021年，种植业务营收达4.41亿元，2017-2021年CAGR为27.7%；正畸业务营收达5.34亿元，CAGR为23.7%。公司启动“种植增长计划”，通过差异化定价和医生年资管理，计划将浙江省种植量提升至全国较高水平。同时，借助“Ortholink优领”数字化正畸服务平台，为正畸医生提供专业、高效、精准的数字化技术服务，涵盖检查、测量、分析、诊断、设计等环节，促进医生专业水平提升。 风险因素与盈利预测 报告提示了医疗质量风险、行业竞争风险、新冠疫情反复风险、价格规范政策影响超预期风险以及业务扩张不及预期风险。 基于关键假设，中信证券预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.57亿/8.39亿/10.85亿元，对应摊薄后每股收益（EPS）为2.05/2.62/3.38元。考虑到公司在民营口腔医疗服务领域的龙头地位和长期增长潜力，给予2023年62倍市盈率，对应目标价161元。 总结 通策医疗作为中国民营口腔医疗服务的领军企业，凭借其在浙江省内“区域总院+分院”的深度布局和全国“存济”品牌的广度扩张，以及创新的CM团队诊疗模式，在持续扩容的口腔医疗市场中占据优势地位。公司积极发展种植正畸等高值业务，客单价和业务量持续增长，展现出强大的内生增长动力。尽管短期内受疫情影响，但其精益化管理和规模效应将支撑长期稳健发展。面对分散的市场格局和不断增长的医疗需求，通策医疗的战略布局和运营效率使其具备巨大的市场渗透潜力。综合考虑其龙头地位、成长确定性及估值水平，中信证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价161元，凸显了其作为优质投资标的的价值。