国邦医药（605507）：医药及动保双轮驱动，进入快速发展期-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

双轮驱动下的业绩腾飞与市场深耕

国邦医药凭借其在医药和动物保健两大核心板块的协同发展，展现出强劲的业绩增长势头和盈利能力。公司通过不断提升医药板块产品的市场占有率，并借助募投项目的有序投产和产品矩阵的持续丰富，推动动保板块实现高速增长，确立了其在国内动保领域的龙头地位。这种双轮驱动的战略不仅优化了收入结构，也有效分散了单一业务的市场风险，为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。

全球竞争力与创新驱动发展

公司在全球抗生素市场，特别是在大环内酯类产品出口方面，拥有显著的竞争优势和领先的市场份额。同时，在兽药市场，多个核心产品也占据主导地位。国邦医药通过持续加大研发投入，扩大研发团队规模，并积极推进募投项目建设，不断丰富产品线，提升技术创新能力。其全球化的市场渠道平台和国际化的注册认证体系，进一步巩固了公司在全球医药和动保市场的竞争地位，使其能够更好地把握全球市场机遇。

主要内容

国邦医药：稳健增长的医药动保巨头

国邦医药已成功构建了中间体-原料药-制剂一体化的全产业链布局，业务范围横跨医药和动物保健两大核心领域，致力于成为面向全球市场的多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造企业。

业务板块与核心产品优势
- 医药板块：公司在医药领域拥有强大的产品组合。2017-2019年间，其阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药以及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药的出口量均位居我国首位，显示出其在抗生素原料药领域的领先地位。此外，硼氢化钠、硼氢化钾等重点医药中间体产品也保持着国内前列的出口量。
- 动物保健板块：在动保领域，国邦医药同样表现出色。恩诺沙星原料药在2017-2019年连续三年出口量位居我国首位。2019年度，氟苯尼考原料药的出口量也跃居我国首位。新产品强力霉素展现出巨大的市场潜力，有望成为公司未来的重要增长点。
财务业绩与增长态势
- 营收规模持续扩大：在医药制造和动物保健两大板块的共同驱动下，公司营业收入从2017年的29.05亿元稳步增长至2021年的45.05亿元，年复合增长率达到11.6%。进入2022年，前三季度营收实现28.01%的较快同比增长，主要得益于募投项目产品的市场投放以及医药原料药板块受新冠疫情趋缓影响的销售复苏。
- 归母净利润波动中增长：公司归母净利润规模逐步扩大。2020年，归母净利润同比增速高达157.19%。尽管2021年受原材料及能源价格上涨影响，同比下降12.84%，但2022年前三季度归母净利润实现快速增长，这主要归因于医药原料药和关键医药中间体业务收入的增长以及产品矩阵的不断丰富。扣非归母净利润在2022年前三季度增速高达39.10%，显示出公司主营业务的强劲盈利能力。
- 动保业务贡献显著提升：动保板块在公司总营收中的比重逐年提高，从2018年的25.10%上升至2021年的34.03%。该板块实现了较快增长，营收从2017年的7.12亿元增至2021年的15.33亿元，年复合增速高达21.13%，成为公司业绩增长的重要驱动力，主要得益于产品矩阵的丰富和氟苯尼考产业链的进一步延伸。
- 医药板块稳健发展：随着重点产品市场占有率的逐步提升，医药板块的收入规模从2017年的21.8亿元增长至2021年的29.6亿元，年复合增速为8%。其中，医药原料药是医药板块最大的营收来源，2021年占比达52.45%。关键中间体业务也保持稳健增长，2017-2021年营收从8.17亿元增至12.80亿元，年复合增速11.87%。医药制剂业务体量相对较小，2021年营收占比不足5%。
- 盈利能力分析：公司的综合毛利率相对稳定，维持在30%附近。2019-2021年毛利率有所提升，主要得益于上游原材料自供程度的增加以及氟苯尼考市场价格上涨。尽管2021年医药板块毛利率因原材料价格大幅上涨而下降6.58%，但公司整体盈利能力仍保持韧性。净利率和净资产收益率维持在较高水平，2020年达到峰值，随后因产能建设投入较大导致净资产增加而有所下滑。销售费用率逐年下降，显示出公司销售体系的日益完善和效率提升。财务费用率在2022年第三季度出现负值，主要系汇兑损失减少和银行贷款归还导致利息支出减少。

市场机遇：抗生素与动保业务的加速扩张

国邦医药的动保业务正进入快速发展阶段，同时其在抗生素和医药中间体市场也面临广阔的增长机遇。

抗生素市场需求增长与公司竞争优势
- 全球市场趋势：近年来，受抗生素研发投资、新冠疫情以及慢性病发病率增加等多重因素影响，全球抗生素市场保持上升趋势。根据Market Research数据，2020年全球抗生素市场规模达407亿美元，预计到2027年将达到554亿美元，年复合增长率4.5%。
- 中国市场前景：随着人口老龄化的加剧，中国抗生素市场需求预计将持续增长。华经产业研究院预测，2022年中国抗生素行业市场规模将接近1950亿元，2020年需求量为13.8万吨，同比增长5.07%。
- 公司产品地位：国邦医药是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一。其主要产品如阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素和盐酸环丙沙星均为销售过亿元的大单品系列，市场占有率高，行业地位突出。阿奇霉素销售额逐年上涨，2020年达到6.25亿元，占总营业收入的14.89%，是公司最大量级的单品。
- 出口竞争优势：公司抗生素产品在国际市场具有显著优势。2017-2019年，阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药以及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药的出口量均位居我国首位。其中，2019年公司克拉霉素原料药出口量占我国总出口量的50%以上，环丙沙星原料药占比也较高。此外，公司原料药产品出口价格普遍低于印度平均出口价格，例如克拉霉素价格仅为印度厂商的约2/3，显示出强大的成本竞争力。
医药中间体业务稳中有进
- 主要品种表现：公司关键医药中间体主要品种销售额持续增长。硼氢化钠在2020年销售金额达4.1亿元，占总销售额的9.77%，是中间体板块销售最大的单品。硼氢化钾和环丙胺也均为2亿级品种。
- 硼氢化钠市场广阔：硼氢化钠用途广泛，市场空间广阔，涉及医药（如抗病毒药物拉米夫定等）、农药（菊酯类农药）、造纸（脱墨和漂白）、环保（土壤重金属离子修复）等多个领域。在国内供应格局中，国邦医药一直占据主导地位，截至2022年1月底，公司医药液体硼氢化钠产能为60000吨，固体硼氢化钠产能为4000吨，能够充分满足市场需求。
- 新品种产能布局：公司积极布局关键中间体新品种产能建设，前景可期。2020年通过发行股票筹集1.65亿元用于3,5-二甲基哌啶、羟乙基哌嗪和2-氰基吡嗪等关键中间体新品种的产能建设。其中，3,5-二甲基哌啶的市场需求逐步扩大，预计年需求量约600吨，有望随替米考星生产规模和市场需求增加而同步增长。
中国兽药市场持续增长与新品种增量
- 全球与中国市场对比：全球兽药市场销售额稳中有进，近六年复合增速为2.01%，2020年达到338亿美元（除中国市场外）。中国兽药销售额增速高于全球，2015-2020年复合增速为5.43%，2020年达到621亿元，同比增长22%。这主要得益于居民肉类消费需求的提升和养殖规模的不断扩大，推动我国动物保健行业进入规模化加速发展阶段。
- 公司动保产品矩阵与竞争优势：国邦医药的动保业务产品矩阵丰富，竞争优势明显。氟苯尼考、恩诺沙星均为过亿营收单品，占据领先市场地位。公司还是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药的主要供应商，在动保原料药领域品种布局齐全，具备较强的综合竞争力。
- 重点产品出口优势：2017-2019年，国邦医药恩诺沙星原料药出口量均居我国首位，远超第二名。同期，马波沙星原料药出口量占中国总出口量的半壁江山。2019年度，氟苯尼考原料药出口量也成为市场首位，达457.28吨。
- 新品种市场潜力：强力霉素（盐酸多西环素）作为广谱抑菌的四环素类抗生素，国内外需求旺盛，年出口量约4000吨，国内用量约2000吨。公司依托其全球化市场渠道平台，已将盐酸多西环素快速推向市场并获得认可，有望成为未来主要大单品之一。氟苯尼考价格在2022年9月开始回暖，公司正积极扩建产能（目前产能1800吨/年），有望带动业绩增长。此外，大环内酯类动保专用药物加米霉素已实现明显增量，泰拉霉素即将完成产业化，进一步丰富和完善了公司动保专用原料药的产品线。

战略布局：研发创新与全球化网络

国邦医药通过持续的研发投入和全球化的市场布局，不断强化其核心竞争力。

持续增长的研发投入与募投项目
- 研发投入稳步增长：公司研发投入从2017年的0.95亿元稳步增长至2021年的1.55亿元。2022年前三季度，研发费用累计已达1.35亿元，同比增长27.16%，研发费用率稳定在3.28%左右。
- 研发团队壮大：公司研发队伍逐渐扩大，2021年达到446人，占员工总人数的比例维持在14%附近。截至2022年第二季度末，公司累计获得授权专利90项，其中发明专利81项，显示出强大的创新能力。
- 募投项目有序进行：2020年，公司通过发行股票方式成功筹集26.4亿元，用于新产能开发和项目研究。
  - 医药板块项目：包括浙江国邦、浙江东盈的头孢类产品新建/技改项目（新增产能550吨/年，涵盖头孢呋辛酯、头孢呋辛钠等），浙江国邦的特色原料药暨产业链完善项目（建设年产50吨特色原料药生产基地，涉及利伐沙班、阿哌沙班、加米霉素、泰拉霉素等），山东国邦的关键中间体项目（新建7250吨/年关键中间体产能，包括对甲砜基苯甲醛、羟乙基哌嗪、3,5-二甲基哌啶等），以及中同药业的医药制剂项目（年设计总产能片剂30亿片、胶囊剂2亿粒、颗粒剂300吨）。
  - 动保板块项目：包括山东国邦的动保原料药项目（投资建设年产5750吨动保原料药生产基地，涵盖强力霉素2000吨/年、阿苯达唑1250吨/年、氟苯尼考1500吨/年等），山东国邦的动保制剂生产基地项目（年产6000吨动保制剂），以及和宝生物动保制剂新建项目（年产3000吨兽药固体/饲料添加剂生产线）。这些募投项目将显著提升公司产能，丰富产品线，为未来增长提供强大支撑。
全球化市场渠道平台优势
- 广泛的销售网络：公司已建立起覆盖全球六大洲115个国家和地区的销售网络，与全球3000多家客户建立了长期合作关系。在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚及非洲地区。
- 国际注册与认证：国邦医药的注册及认证体系与国际高度接轨，取得了包括美国FDA、欧盟EUGMP、REACH和CEP、日本PMDA、巴西ANVISA和韩国MFDS等在内的国际药品规范市场认证。同时，还获得了KOSHER、HALAL等特定多人口使用的药品、食品级认证。公司产品质量符合中国药典、美国药典、欧洲药典、日本药典、印度药典或其他国标、行业标准的要求，并获得雅培、拜耳、巴斯夫等国际知名公司和其他原研公司的认可。2021年，公司头孢丙烯和环丙沙星产品获得欧盟CEP批文，盐酸环丙沙星获得FDA注册评审，进一步提升了其在全球市场的竞争力。

财务展望：盈利能力与投资价值分析

基于对公司业务发展、市场趋势和募投项目进展的分析，信达证券对国邦医药的未来盈利能力进行了预测，并给出了投资评级。

盈利预测与假设
- 营业收入预测：预计公司2022-2024年营业收入将分别达到55.69亿元、65.32亿元和76.16亿元，同比增速分别为23.6%、17.3%和16.6%。这一增长主要基于医药原料药业务的恢复、特色原料药项目的投产销售、关键医药中间体产业链的延伸、制剂新品种的推出及放量，以及动保原料药市占率的提升和募投产能的释放。
- 归母净利润预测：预计公司2022-2024年归母净利润将分别达到9.33亿元、11.86亿元和14.42亿元，同比增速分别为32.1%、27.1%和21.7%。
- 分板块盈利预测：
  - 医药原料药板块：预计2022-2024年收入分别为18.94亿元、20.45亿元、22.09亿元，毛利分别为5.11亿元、5.73亿元、5.96亿元。
  - 关键医药中间体板块：预计2022-2024年收入分别为14.34亿元、16.35亿元、18.80亿元，毛利分别为6.36亿元、7.41亿元、8.39亿元。
  - 医药制剂板块：预计2022-2024年收入分别为2.29亿元、2.97亿元、3.86亿元，毛利分别为0.27亿元、0.33亿元、0.44亿元。
  - 动保原料药板块：预计2022-2024年收入分别为17.70亿元、23.00亿元、28.75亿元，毛利分别为5.57亿元、5.29亿元、6.90亿元。
  - 动保添加剂及制剂板块：预计2022-2024年收入分别为2.29亿元、2.39亿元、2.48亿元，毛利分别为0.55亿元、0.57亿元、0.60亿元。
估值与投资评级
- 市盈率分析：根据盈利预测，公司2022-2024年对应的市盈率分别为15.59倍、12.26倍和10.08倍。与可比公司（如普洛药业、奥翔药业、仙琚制药、奥锐特）的平均市盈率（2022E平均33.05倍，2023E平均26.14倍，2024E平均20.41倍）相比，国邦医药的估值具有吸引力。
- 投资评级：考虑到公司动保领域募投项目逐步投产带来的增长潜力，信达证券首次覆盖并给予“买入”评级。
- 股价催化剂：潜在的股价催化剂包括新冠疫情的逐步控制以及下游养殖行业需求的持续回升，这些因素将进一步推动公司业绩增长。

潜在挑战：运营风险与应对策略

尽管国邦医药发展前景广阔，但也面临一些潜在的运营风险，需要公司持续关注并采取有效应对策略。

环保相关风险
- 公司所处的医药和动保行业是国家环保监管要求较高的行业。随着环保标准的进一步提高，公司可能需要持续加大环保投入，这可能会给成本端带来一定的压力。公司需不断优化生产工艺，提升环保技术水平，以满足日益严格的环保要求。
主要原材料价格波动的风险
- 公司采购的原材料种类多样，且原材料成本在总成本中占比较高。因此，主要原材料价格的波动将直接影响公司的生产成本和盈利能力。公司需要通过加强供应链管理、优化采购策略、提高原材料自供比例以及与供应商建立长期稳定合作关系等方式，来对冲原材料价格波动带来的风险。
外汇波动风险
- 国邦医药的产品销往全球六大洲115个国家和地区，与国外客户的交易多选择以外币结算。因此，汇率的波动会对公司的销售收入和盈利能力产生一定影响。公司可以通过运用远期结售汇、外汇期权等金融工具进行套期保值，以及优化外币资产负债结构等方式，来管理和降低外汇波动风险。