中心思想
一体化CXO龙头，业绩增长超预期
本报告维持药明康德（603259）“买入”评级，核心观点在于其作为全球化拓展的本土CXO龙头，凭借独特的CRDMO/CTDMO一体化商业模式，有望实现超越市场预期的业绩增长。尽管市场存在对行业周期性、投融资下滑、竞争加剧及股东减持的担忧，但报告认为市场低估了公司“漏斗效应”带来的订单导流能力和新业务拓展潜力，其主业增长的持续性和市场份额提升的天花板远未触及。
核心业务驱动，盈利能力持续增强
报告预测，药明康德在2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%，远高于历史水平。剔除新冠大订单影响，公司主业利润（经调整Non-IFRS净利润）在2022-2024年预计将保持35%的复合增速，显示出强劲的内生增长动力。公司持续高强度的资本开支用于全球化产能布局，以及职业经理人化管理模式的推进，都将为公司长期可持续发展提供坚实支撑。
主要内容
投资要点分析：市场认知与差异化观点
推荐逻辑与支撑因素
报告推荐药明康德的核心逻辑是其作为全球化拓展的本土CXO龙头，业绩增长有望超预期。支撑因素包括：
- 全球稀缺的一体化商业模式： 公司打造的小分子领域CRDMO（合同研究、开发与生产）商业模式，已验证其“漏斗效应”，即通过药物发现业务成功绑定前端客户订单，并持续将订单导流至小分子CDMO、测试业务和生物学业务，从而实现订单的高增长持续性。
- 全球化产能布局与新业务拓展： 公司在全球范围内布局小分子CDMO产能，并通过拓展多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO等新业务，有望持续提升公司发展天花板，驱动小分子CDMO业务在未来实现高于行业的收入复合增速。
市场预期与与众不同的认识
市场普遍担忧CXO行业受全球医药投融资下滑影响，新签订单/业绩高增长持续性受损；国内CXO加速扩产能可能导致竞争恶化；以及实控人减持可能反映对行业未来发展的担忧。
然而，报告提出了“与众不同的认识”：
- 商业模式带来业绩增长持续性超预期： 市场忽略了公司CRDMO模式的协同效应和订单导流能力。公司小分子CDMO业务的全球市占率虽已最大，但仍有巨大提升空间，主要驱动力来自“漏斗效应”下临床III期和商业化项目的持续兑现及放量，以及新业务的贡献。同时，职业经理人化管理被视为提升市场份额和管理天花板的基础。
- 短中期成长性超预期： 报告认为公司承接新冠业务订单是其在全球供应链体系中能力认可的体现，而非影响增长持续性。公司自2014年以来在小分子CDMO领域保持高强度资本开支，同时固定资产周转率几乎不变，体现了极高的运营效率。基于CRDMO商业模式和资本开支节奏，报告预测公司2021-2025年收入复合增速将从历史的17%（2011-2015年）和28%（2016-2020年）进一步加速至30%-35%。
催化因素与风险提示
报告列举的催化因素包括：在手订单（扣除大订单）增速维持高位；2023年上半年产能利用率提升带来的同比业绩高增长（2022年同期疫情影响基数较低）；以及2023年资本开支维持高强度，持续进行全球化产能布局。
同时，报告也提示了新签订单不及预期、汇兑风险、公允价值波动以及进一步减持带来的公司治理恶化风险。
盈利预测与估值分析
财务业绩预测
报告预测药明康德2022-2024年归母净利润分别为90.88亿元、97.38亿元和123.98亿元，同比增速分别为78%、7%和27%。
更重要的是，在不考虑新冠大订单的情况下，公司主业利润（经调整Non-IFRS净利润）预计在2022-2024年分别为69.26亿元、93.49亿元和126.22亿元，同比增速均保持在35%。这表明公司核心业务具有强劲且可持续的增长潜力。
估值判断
基于2023年1月10日的收盘价，公司2022年表观业绩估值为29倍PE，2023年为27倍PE，2024年为21倍PE。若考虑主业利润，对应2022-2024年主业PE分别为38倍、28倍和21倍。
报告认为，鉴于公司领先且独特的CRDMO/CTDMO商业模式，其获单和业绩可持续性具有超预期可能性，市占率天花板有望持续提升。参考可比公司估值以及未来三年公司主业领先的高增速趋势，报告给予公司2023年40倍PE，对应现价有41%的上涨空间。
总结
药明康德作为一体化CXO龙头，凭借其全球稀缺的CRDMO/CTDMO商业模式和“漏斗效应”，展现出超越市场预期的业绩增长持续性。尽管面临行业周期性、竞争加剧等市场担忧，但公司通过新业务拓展、全球化产能布局以及高效运营，有望在2021-2025年实现30%-35%的收入复合增速，且核心主业利润在2022-2024年将保持35%的复合增速。报告维持“买入”评级，并认为公司估值仍有显著提升空间。
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