金达威-002626-辅酶Q10走强，经营拐点已至

中心思想 全球原料龙头地位与市场机遇 金达威作为全球辅酶Q10的最大生产商、维生素D3全球三大生产商之一以及维生素A全球六大生产商之一，凭借其高纯度、高品质的核心原料和强大的科研创新能力，在全球保健品原料市场占据领先地位。公司通过一系列海外并购，成功构建了从上游原料生产贸易到中游生产研发，再到下游品牌营销和渠道布局的全产业链体系，实现了纵向和横向的战略延伸。当前，受新冠疫情后消费者对心脏健康关注度提升的影响，辅酶Q10需求强劲增长，叠加维生素A价格触底企稳，以及保健品业务的恢复性增长，公司经营已迎来明确拐点。 核心产品驱动业绩拐点 报告指出，辅酶Q10市场需求因疫情后心肌炎等疾病关注度提高而大幅增加，金达威作为龙头企业，订单显著增长，库存紧张，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上，价格亦有望企稳回升。同时，维生素A价格已接近历史底部，随着国内养殖盈利修复和欧洲能源危机缓解，预计2023年价格将企稳，公司2021年扩产的4000吨维生素A产能也将逐步释放。在保健品业务方面，旗下Doctor’s Best等品牌在经历2022年地缘冲突影响后，预计2023年将实现恢复性增长，辅酶Q10等核心单品的需求旺盛将加速其在中国市场的渗透。这些核心业务的积极变化共同驱动公司业绩进入上升通道。 主要内容 金达威公司概况与战略布局 金达威成立于1997年，初期专注于维生素系列产品，后逐步开发辅酶Q10、微藻DHA、植物性ARA、NMN等新产品。自2015年起，公司通过收购和投资海外企业，成功构建了保健品全产业链布局。 核心原料供应地位： 金达威是全球辅酶Q10最大生产商，维生素D3全球三大生产商之一，维生素A全球六大生产商之一，K2、NMN原料设计产能也跻身全球前列。公司凭借高纯度、高品质的原料和科研创新能力，成为全球主流供应商。 全产业链布局： 公司战略性地向上游原料生产贸易、中游生产研发、下游品牌营销和渠道布局延伸。通过收购Doctor’s Best、Zipfizz、Vitatech等品牌和生产厂商，以及投资iHerb等电商平台，实现了全球范围内的全产业链覆盖。 股权结构与管理团队： 公司股权相对集中，实际控制人江斌通过金达威投资持股约34%。中牧实业作为第二大股东（持股21.28%）和战略投资者，是金达威前五大客户之一。公司管理层经验丰富，分工明确，核心高管平均任职时间超过10年，并通过员工持股计划实现利益绑定，管理团队稳定。 核心业务市场分析与增长驱动 财务表现 公司毛利率和净利率受原材料价格波动影响明显。2020年辅酶Q10价格上涨带动公司利润达到高点，而2022年两项业务毛利率因均价下降而承压。2022年上半年，公司综合毛利率约为43%。其中，辅酶Q10系列毛利率约68%，贡献公司毛利约21%；维生素A系列毛利率约46%，贡献毛利约40%；营养保健食品毛利率约30%，贡献毛利约34%。公司账面约有6亿商誉，曾于2019年、2020年和2021年计提商誉减值。 辅酶Q10业务 产品特性与市场应用： 辅酶Q10是一种脂溶性醌类物质，主要作用是清除自由基、提高免疫力，保护和改善肝、脑、心脏和神经系统功能，具有药物治疗和保健双重功效。美国是全球最大的辅酶Q10需求市场，FDA和美国心脏病医师协会均建议特定人群补充。 供给格局与金达威地位： 辅酶Q10原料业务呈现寡头垄断格局，技术和资金壁垒较高。中国已取代日本成为全球最大的生产国和出口国，2021年出口量超过1000吨。金达威以年产能600吨稳居国内第一，在成本上具有相对优势。 价格波动与需求提振： 早期价格受日本供应主导，2005年后中国厂商进入导致价格下探。近年价格波动主要受供给端影响，如2020年气候和环保因素导致产量减少，价格大幅增长；2022年受下游需求疲软和部分厂商扩产影响，价格有所下行。然而，近期新冠患者康复后对心肌炎等疾病关注度提高，大幅增加了辅酶Q10需求。金达威反馈元旦后订单明显增加，库存紧张，主要来自国内需求，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上，价格已开始企稳，毛利率有望恢复。2022年上半年，辅酶Q10营业收入4亿元，同比增速-12%，主要系单价下降所致，但销量保持增长。 维生素A业务 供给格局与价格趋势： 全球维生素A行业集中度高，产能集中在帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、金达威、浙江医药等6家供应商手中，合计产能接近4万吨，其中前四家占比接近80%。下游饲料需求占比超过80%，需求稳定，价格波动主要受供给变化影响（如帝斯曼停产检修、巴斯夫工厂火灾等）。 金达威产能扩张与市场展望： 2021年以来，维生素A价格受下游需求不景气和龙头巴斯夫定价策略影响持续走低，目前已基本跌至历史底部，部分厂商已不盈利。预计2023年随着国内养殖盈利修复和欧洲能源危机持续发酵，维生素A价格有望企稳。金达威于2021年完成产能扩张，从2700吨增加至4000吨，新增产能预计在2023年逐步释放。 原料业务横向延伸：NMN及其他新品 金达威积极布局NMN等新产品，以NMN为代表的抗衰老保健品市场潜力巨大。公司内蒙古工厂已建立500吨/年的NMN产线，并将其作为下一个核心大单品推广。旗下Doctor’s Best品牌也已上线NMN产品，以国内销售为主。此外，公司还在布局维生素K2、ARA、DHA等新品，以拓宽原料产品线。 保健品业务（C端品牌） 海外并购与全产业链布局： 金达威通过一系列海外并购，完善了保健品全产业链布局。2015年收购Doctor’s Best 51%股权（后增持至96.11%），进军北美膳食补充剂市场；同年收购北美保健品生产商Vitatech主要经营性资产。2016年收购Vita Kids PTE和PINK of Health PTE 95%股权，辐射东南亚市场。此外，还投资参股了舞昆、ProSupps、Zipfizz（100%股权）以及全球最大保健品电商平台iHerb，形成了从原料到品牌、生产、营销和渠道的完整体系。 主要品牌表现与展望： Doctor’s Best、Zipfizz、Vit-Best是公司海外子公司的主要收入贡献者。Doctor’s Best在2021年收入9.0亿元，净利润1.1亿元，2018-2021年收入复合增速达15%，核心产品包括辅酶Q10、深海鱼油、维生素D3、NMN等。2022年，Doctor’s Best受地缘冲突影响，对下游经销商销售造成较大冲击，导致保健品业务阶段性下滑，但预计2023年将恢复性增长。Zipfizz因线下销售占比较高，疫情后受损严重。随着消费者对心脏健康关注度提高，Doctor’s Best的核心单品辅酶Q10近期需求旺盛，有利于加快其在中国市场的渗透。 盈利预测 报告预计金达威2022-2024年EPS分别为0.61、1.11、1.30元。 维生素A： 2021年产能扩至4000吨，新增产能预计2023年释放。价格已接近历史底部，预计2023年企稳。 辅酶Q10： 疫情刺激需求增长，预计2023年销量增长20%以上，价格和毛利率有望提升。 保健品业务： 2022年受地缘冲突影响，Doctor’s Best、Zipfizz等品牌在低基数下预计2023年恢复性增长。辅酶Q10需求旺盛将提升Doctor’s Best的品类渗透率和品牌知名度。 整体财务预测： 预计2023年营业总收入将达到38.03亿元，同比增长20.1%；归母净利润6.72亿元，同比增长83%。毛利率预计从2022年的37.8%恢复至2023年的42.2%和2024年的42.9%。 总结 金达威作为全球领先的保健品原料供应商，在辅酶Q10、维生素D3和维生素A等核心产品领域占据重要市场份额。公司通过战略性海外并购，成功构建了覆盖原料生产、产品研发、品牌营销及渠道分销的全产业链布局。当前，受新冠疫情后消费者健康意识提升的驱动，辅酶Q10需求强劲增长，预计2023年销量将实现20%以上的增长，并带动价格企稳回升。同时，维生素A价格已触及历史底部，随着市场环境改善，预计2023年将企稳，公司新增产能也将逐步释放。旗下Doctor’s Best等保健品品牌在经历2022年地缘冲突带来的短期影响后，预计2023年将恢复增长，并受益于辅酶Q10等核心单品需求的提升，加速在中国市场的渗透。综合来看，金达威的核心原料业务和C端保健品业务均呈现积极向好态势，经营拐点已至，预计2023年公司业绩将实现显著恢复和增长。报告首次覆盖给予“增持”投资评级，目标价28元，对应2023年25倍PE。