中心思想
创新驱动与平台化发展
微创医疗（0853.HK）作为国内领先的创新型高值耗材平台型公司，通过持续的研发投入和多元化的产品线布局，已构建起覆盖心血管、骨科、心率管理、神经介入、手术机器人等12大产品线及5大创新平台的“12+5”生态系统。公司凭借强大的创新能力和全球化的商业化布局，致力于提供全院式解决方案。
重磅产品获批驱动业绩拐点
报告指出，2022年将成为微创医疗业绩增长的拐点。随着手术机器人、MRI兼容起搏器等多个国内首创或重磅创新产品陆续获批上市，以及国家集采政策风险的出清，公司有望实现业绩的快速增长。预计2021-2023年总收入复合年增长率（CAGR）将由2018-2020年的-4.1%转变为38.7%，尽管短期内盈利能力受集采影响，但长期增长潜力巨大。
主要内容
微创医疗：创新高值耗材平台型公司
创新产品线与全球化布局
微创医疗自1998年以冠脉支架起家，经过二十余年的发展，已成为一家产品线高度多元化的创新型高值耗材平台公司。其产品覆盖冠脉介入、骨科、心率管理、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等多个高增长领域。2020年，骨科、心率管理和冠脉介入分别贡献了31%、28%和22%的营收。公司已基本完成“12+5”平台搭建，即12大产品线和5大创新平台，旨在提供全院式解决方案并提升软实力。2022年被视为公司成长性拐点，多款前期投入巨大的创新产品（如图迈腔镜手术机器人、鸿鹄关节置换手术机器人、MRI兼容起搏器、颅内取栓支架等）有望获批，驱动业绩进入快速商业化和渐趋盈利的时期。在销售区域方面，公司具备强大的商业化和出口能力，产品覆盖全球80多个国家和地区，出口占比接近50%，尤其在欧美市场表现突出，保障了产品的有效推广。
三大核心产品线：心率管理有望占比 27%，成为核心支撑
心率管理：高端起搏器引领高速增长
心率管理板块预计将成为公司2023年营收占比最高的业务，达到27%。这主要得益于高端起搏器（特别是MRI兼容起搏器）的即将获批，微创医疗有望成为国内首家获批该产品的高端起搏器厂商。中国起搏器市场渗透率不足8%，每年新增患者30-40万人，市场空间巨大。2021年起搏器集采降价有限，且未触及公司出厂底价，预计对公司营收影响不大。随着集采带来的渗透率提升和公司高端产品的放量，预计2021-2023年心率管理国内收入CAGR有望达到204%。同时，海外市场凭借完善的产品线（如具备蓝牙及远程监控功能的起搏器获得CE认证）和既有渠道，预计将实现20%的稳定增长。综合来看，该板块2022/2023年同比增速预计分别为37.5%和39.1%。
骨科与冠脉：集采后市占率与销量双升
骨科器械是公司2020年收入占比最高的业务（31%），主要为关节类产品，88%收入来源于海外。2021年国内关节集采中标使公司市占率从0.6%提升至3%，增长近5倍，预计2022-2023年国内关节销量将实现150%-200%的同比增长。海外市场则受益于材料创新（如独创黑晶材料）和疫情常态化，预计销量将保持10%-15%的稳步增长。综合影响下，骨科板块营收预计在2022/2023年实现25%-35%的稳定增长。
冠脉介入板块在2020年受集采和疫情影响收入同比下降48.8%。然而，2021年公司集采中标支架销量突破百万，远超26万支的集采意向量，显示出集采后市场份额的扩大和渗透率的提升。中国PCI手术渗透率仍低于发达国家，集采降价有望进一步刺激手术量增长。公司高端支架Firehawk战略性放弃集采，专注于海外市场，预计2022/2023年销量将恢复50%左右的增长。此外，公司布局的光学相干断层成像（OCT）市场潜力巨大，2020年国内市场规模仅3.8亿元，渗透率仅1%，预计至2025年有25倍增长空间，公司阿格斯OCT设备及成像导管已获批，有望在未来贡献1-2亿元市场。预计冠脉介入板块2022/2023年收入增速将恢复至20%-30%。
新增&新兴板块：神经介入增长强劲，手术机器人未来可期
多元化布局：主动脉、神经介入与心脏瓣膜
主动脉及外周介入板块由子公司心脉医疗主导，2020年营收占比11%。该板块在疫情下仍逆势增长42%，预计2021-2023年CAGR为36.8%。主动脉支架市场稳定增长，且因用量较小、致死率高，全国集采可能性不大，省间集采对公司营收影响有限。外周药物球囊于2020年获批，作为国内三家获批厂商之一，将进入快速放量期，预计2022-2023年收入同比增速达60%-90%。随着高压球囊、静脉支架等新产品陆续获批，该板块有望维持13%-14%的高营收占比。
神经介入板块受益于人口老龄化和脑卒中发病率上升，市场规模巨大。微创脑科学作为国内神经介入龙头，产品线相对完善，2020年市场规模58亿元，预计2025年达144亿元。随着颅内取栓支架等重磅产品获批，预计2021-2023年该板块收入CAGR有望实现50%-60%的同比增长，至2023年占公司总收入9%。
心脏瓣膜板块在2020年实现350%-400%的营收同比增长，主要得益于一代经导管主动脉瓣置换（TAVI）产品的放量。2021年二代TAVI获批，经导管介入二尖瓣、三尖瓣等多款产品在研。中国瓣膜病市场空间巨大，TAVI渗透率仍低（2019年仅0.3%），随着公司产品线的完善和市场教育的深入，有望复制高增长态势，预计2022-2023年CAGR为49.4%。
手术机器人：进入商业化收获期
微创手术机器人是全球唯一一家覆盖五大主要手术专科（腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术）手术机器人产品组合的公司。2022年1月末，图迈腔镜手术机器人获批，鸿鹄关节置换手术机器人也有望获批，使其成为国内首家获批四臂腔镜手术机器人和关节置换手术机器人的厂商。中国手术机器人市场规模预计2020-2026年CAGR达44.3%。在政策支持和市场空白的背景下，公司凭借强大的商业化能力和院内渠道优势，一旦商业化成功，有望快速占领市场。预计2023年手术机器人板块收入有望突破5亿元人民币，同比增长约983%。
其他潜力市场：眼科与医美
公司旗下微创视神（眼科）和微创医美（医美）子公司，分别瞄准300亿和2000亿级别的巨大市场空间。中国眼科医疗器械市场2014-2020年CAGR为19.1%，医美市场同期CAGR为24.7%。随着公司眼科与医美产品的问世及完善，有望依托公司强大的商业化能力实现快速营收增长。
盈利预测与估值
营收结构与盈利能力分析
基于对各业务板块的详细假设，报告预计微创医疗2021-2023年营业总收入分别为7.91亿、10.73亿和15.21亿美元，同比增速分别为21.9%、35.7%和41.7%。尽管集采初期对毛利率造成压力，但随着降本增效策略的推行和高毛利创新产品的放量，公司整体毛利率预计将从2021年的59.9%回升至2023年的68.7%。研发费用将持续稳定增加，预计2021-2023年分别为15亿、17亿、19亿元人民币，对应研发费用率分别为29%、24%、19%。销售费用率和管理费用率预计将维持在34%-35%和25%-17%的稳定或下降趋势。尽管营收快速增长，但由于持续的研发投入和集采影响，公司归母净利润预计在2021-2023年仍为负值（分别为-1.74亿、-1.35亿、-0.19亿美元），但亏损幅度逐年收窄。
估值与投资建议
报告采用PS（市销率）法进行相对估值，选取美敦力、直觉外科、史赛克、迈瑞医疗等可比公司。基于2022年9倍PS值，给予微创医疗97亿美元的市值，对应目标价为41.34元人民币。首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
主要经营与市场风险
报告提示了多项风险，包括新产品研发及商业化不及预期的风险、医疗器械集采或集采降价远超预期的风险、新冠疫情持续的风险、公司销售渠道波动的风险、行业竞争加剧的风险、新并购板块整合不及预期的风险以及外汇波动的风险。这些风险可能对公司的业绩和经营造成不利影响。
总结
微创医疗作为一家创新驱动型高值耗材平台公司，正处于业绩增长的拐点。公司凭借多元化的产品线、全球化的商业布局以及在心率管理、骨科、冠脉介入、神经介入和手术机器人等核心及新兴领域的重磅产品获批，有望在2021-2023年实现总收入的快速增长（CAGR 38.7%）。尽管短期内集采政策和高研发投入可能导致盈利承压，但随着创新产品的商业化放量和市场份额的提升，公司的毛利率有望逐步回升，亏损幅度逐年收窄。报告给予“增持”评级，看好公司长期发展潜力，但需关注新产品商业化、集采政策、疫情及市场竞争等潜在风险。
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