华创医疗器械求索系列2：把握医疗器械美好投资时光

中心思想 中国医疗器械行业步入黄金发展期 本报告核心观点指出，中国医疗器械行业正处于一个估值低洼、市场高速增长、国产替代加速的黄金投资时期。尽管短期内核心城市新冠疫情对部分细分领域造成影响，但长期来看，疫情不会改变行业高成长性的本质，反而加速了部分企业的渠道拓展和资金积累。行业整体估值已处于历史低位，具备良好投资性价比。 多元化投资机遇与国产替代浪潮 报告强调，未来医疗器械投资将呈现“百花齐放”的态势，主要驱动力包括医疗新基建、国产替代、技术创新、低渗透率市场扩张以及产品升级。从医疗设备到低值耗材，从连续血糖监测（CGM）到微创外科手术器械，再到平板探测器和高值耗材，以及医美领域，均蕴藏着巨大的增长潜力。具备产品组合优势、国际化能力和技术创新实力的企业，将在集采常态化背景下脱颖而出，实现持续增长。 主要内容 第一部分：中国医疗器械处于黄金期 估值低洼与市场高速增长 截至2022年6月30日，中信医疗器械板块的PE（TTM）为22.6倍，处于2015年以来的最低水平；PB（LF）为5.4倍，也处于低位，显示出较好的投资性价比。同时，中国医疗器械市场规模持续高速增长，其增速显著高于药品、医药流通和医疗服务市场。2020年中国的药械比为1:0.35，与发达国家1:1的比例仍有明显差距，预示着巨大的增长空间。自2015年以来，医疗器械板块累计新增上市公司68家，位居医药细分板块之首，反映了行业的活跃度和吸引力。 第二部分：核心城市新冠疫情对医疗器械板块的影响 疫情对二季度业绩的短期影响 核心城市如上海、北京、深圳的新冠疫情爆发，对医疗器械公司二季度业绩产生了分类影响。防疫产品（如口罩、防护服、手套）和新冠检测产业链（如核酸/抗原检测试剂、采样舱、第三方医学检测）相关企业受益明显。设备类、综合型、刚需类以及以出口为主的企业受影响中性。而诊疗相关、手术相关、科研服务类企业，以及生产/销售/出口港口在上海的企业则受到负面影响。 疫情期间股价表现与长期展望 在上海封控期间（3月28日至5月31日），眼科高值耗材（如爱博医疗、欧普康视）、连续血糖监测（CGM，如三诺生物）、刚需医疗设备（如海泰新光、迈瑞医疗、开立医疗）和新冠检测相关（如圣湘生物、明德生物）领域的股票表现超额。解封后（6月1日至6月30日），设备类（如康众医疗、三诺生物）、手术相关耗材（如正海生物、南微医学）和常规IVD检测（如安图生物、普门科技）等领域表现突出。报告强调，疫情不会改变中国医疗器械板块高成长性的本质。疫情期间，迈瑞医疗等企业通过海外高端客户拓展和产品线突破，提前实现了国际化进程；振德医疗等企业通过防疫物资销售积累了充足资金，用于产能提升、产品升级和并购，并大幅增强了国内外渠道力。 第三部分：医疗器械投资方向将呈现百花齐放姿态 1、医疗设备：受益于医疗新基建和国产替代大浪潮 医疗新基建项目（如大型公立医院扩容）正在全国范围内如火如荼地展开，拉动医疗设备市场长期扩容。同时，国产医疗设备技术持续突破，与进口产品差距缩小，在医保控费、国际关系紧张和供应链短缺等因素推动下，政策对国产医疗设备的支持力度不断加强，国产替代进程提速。 重点公司分析： 迈瑞医疗： 国产医疗器械龙头，充分受益医疗新基建，2021年带来30亿元收入增量，预计未来逐年增加。超声市占率已超越飞利浦位居国内第二。疫情加速其国际化进程，海外客户资源和渠道力大幅提升。 开立医疗： 内镜和超声双轮驱动。内镜HD550平台持续丰富，多款产品获批，国际化推进顺利。超声产品向中高端升级，受益新基建和国产替代。 澳华内镜： 下一代旗舰产品AQ-300（新增光学放大+4K、可变硬度等功能）预计2023年上半年上市，主打三级医院市场，放量可期。 海泰新光： 与史赛克深度绑定，合作有望从核心零部件升级到整机；自主品牌产品推出，销售网络逐步构建。 2、低值耗材：有望加速增长 中国低值耗材行业具有巨大的成长空间，主要驱动力包括：市场扩容（中国增速约20%高于全球个位数）、产品升级（现代敷料替代传统、一次性产品替代重复性、丁腈手套占比提升、导尿管涂层升级、可视化麻醉产品）、产业整合（集中度提升、全产品线和整体解决方案供应商）、以及出口增长。疫情期间，防疫物资出口为相关企业开拓了大量海外新渠道和新客户，加速了产能建设，并提供了巨额现金流用于研发投入和并购，同时国家更重视“专精特新”和解决“卡脖子”问题，进一步加速了国产替代。 重点公司分析： 振德医疗： 敷料OEM业务稳居中国前三，布局一次性手术感控和现代敷料。防疫产品销售贡献收入增量，大幅提升国内外渠道力，助力常规产品放量。 维力医疗： 在产品升级、营销改革和股权激励推动下，有望实现高速增长。产品升级提高销售额和毛利率，营销改革加强国内分线管理和学术推广，积极应对集采。 奥美医疗： 中国敷料出口领军企业，自动化产线、成本控制和质量管控优势明显。国内市场战略布局成效显著，自主品牌收入占比提升，深度布局伤口敷料、感染防护、家庭护理三大领域。 3、CGM：低渗透，大空间 连续血糖监测（CGM）相较于传统血糖仪（BGM）具有明显优势，能持续提供全天血糖信息，及时发现隐匿性高/低血糖，并可与胰岛素泵联用构建人工胰腺。目前，CGM在国内渗透率极低（I型糖尿病患者6.9%，II型糖尿病患者1.1%），远低于美国和欧盟五国，存在巨大的提升空间。全球CGM市场预计将从2020年的57亿美元增长至2030年的365亿美元，中国市场有望从2020年的1亿美元增长至2030年的26亿美元。国产替代有望加速。 重点公司分析： 三诺生物： 国内BGM领军企业，CGM产品研发多年，第一款产品有望在2022年Q4或2023年Q1获批。借助国内BGM渠道和用户优势，CGM上市后放量可期。公司已启动CGM的CE和FDA申报工作，国际化进程值得期待。 4、微创外科手术器械：受益微创手术渗透率提升，进口替代空间广阔 外科手术微创化趋势推动微创外科配套医疗器械（MISIA）快速发展。随着国内外科手术数量增加、微创手术对开放手术的替代以及可及性提高，预计未来几年我国微创外科手术数量增速将保持在15%以上，渗透率有望大幅提升。中低端产品国产化率已较高，但市场份额仍低于进口品牌；高端产品仍被国际巨头（强生、美敦力）垄断，进口替代空间广阔。一次性MISIA产品因降低医院消毒负担和病人院感风险，成为发展趋势。腔镜吻合器和能量平台是市场规模较大的产品，国产化率低，进口替代潜力巨大。 重点公司分析： 天臣医疗： 专注于高端外科手术吻合器创新研发，建立了五大产品技术平台。积极参与国家带量采购并中标，海外深化与德国贝朗合作，销售收入持续增长。 戴维医疗： 国产一次性腔镜用电动切割吻合器先行者，2018年成功推出，2021年获美国市场准入许可。吻合器系列产品上量明显，电动腔镜吻合器销量持续增长。 5、平板探测器：应用领域拓展推动市场持续较快增长 平板探测器的应用领域已从医疗拓展至工业（新能源汽车动力电池检测、半导体后端封装检测）和安保市场，推动市场持续较快增长。预计2024年全球平板探测器市场有望达到28亿美元。国内平板探测器市场进口替代空间广阔，奕瑞科技和康众医疗等国产企业已成为引领者，国产化率不断提高。国产厂家产品质量水平提升，远销海外70余个国家和地区，海外收入稳步提升。国产企业业务领域持续扩展，从单一产品迈向影像系统数字化、集成化、智能化，并向上游核心原料延伸。 重点公司对比（康众医疗与奕瑞科技）： 奕瑞科技： 在收入、市值、估值水平上远高于康众医疗。销售和推广能力更强，客户结构丰富。积极布局新型探测器并向上游芯片、闪烁体等领域延伸，实现核心原料国产化。 康众医疗： 估值较低，如有订单落地（尤其在新能源汽车动力电池检测等工业安检领域）将带来较大业绩弹性。产品应用从医疗普放延伸至乳腺、动态透视、放疗、口腔三维成像等，并拓展至工业、安保、宠物医疗。 6、高值耗材：集采影响行业空间，低渗透率、产品组合丰富、国际化的玩家受益 高值耗材类别丰富，包括血管介入、骨科植入、口腔科、血液净化、眼科、电生理等。全国集采品种如冠脉支架（平均降价93%）和人工关节（平均降价82%）已落地。集采中受损企业多为产品结构单一、单品渗透率高者；受益企业则具备产品结构丰富、产品升级、单品渗透率低等特征。低渗透率产品（如爱博医疗的人工晶体）有望通过集采迅速放量。产品组合丰富的企业可通过一揽子产品整体带量降价带动更多产品放量（如南微医学）。海外收入占比高的企业可通过出口缓解国内集采压力。 重点公司分析： 三友医疗： 脊柱业务增长明显，产品创新升级。创伤产品联盟集采以相对高价中标，有望获取更多市场份额。加强运动医学、新材料、生物材料表面改性、3D打印等领域研发和战略布局。 威高骨科： 拥有骨科医疗器械全系列产品线，脊柱、创伤、关节市占率位居国内前列。人工关节全国集采公司产品全部中标，市占率有望显著提升。 春立医疗： 人工髋关节集采全线中标，市占率有望进一步提升。陶瓷关节、XN膝关节、微创髋关节等主流高端产品增长迅速。 爱康医疗： 人工关节集采中三个品牌四条产品线全线中标，获得中国关节市场近20%份额。借助3D打印定制化技术优势，有望提高中高端市场占有率。 心脉医疗： 我国主动脉血管介入医疗器械龙头企业，市占率排名第二。在外周血管介入领域布局较早，国际业务市场开拓进展良好。 惠泰医疗： 国内电生理市场排名第一的国产厂商。冠脉通路器械集采有望加速进口替代，公司有望保持行业领先。深入布局外周介入领域，产品线丰富。 南微医学： 内镜诊疗器械是主要收入贡献板块并维持高增长。一次性内镜行业空间巨大，公司技术国内领先。微波消融有望稳定增长。研发管线丰富，国内外渠道力持续提升。 7、医美：产品组合和渠道构成核心竞争力 国内医美市场规模高速增长，2021年达1890亿元，重返20%以上增长。医美用户数量持续增长，预计2022年将超过2000万人，二线城市成为新的增长极。我国医美服务渗透率仅3.6%（2019年），远低于韩国（20.5%）、美国（16.6%），有巨大提升空间。政策监管趋严，有利于行业健康持续发展，合规企业将受益。 重点公司分析： 华东医药： 药品板块管线丰富，有望提升估值。医美产品优势在于产品组合最完备（无创+微创35款产品，国内外已上市21款，在研全球创新14款）、国际市场和规范的医院渠道。少女针已在国内上市，放量可期。CDMO业务有望借助合成生物学优势崛起。 总结 中国医疗器械行业正处于历史性的黄金发展阶段，其估值处于低位，市场规模持续高速增长，且与发达国家相比仍有巨大发展潜力。尽管短期内新冠疫情对部分细分市场造成波动，但从长远看，疫情反而加速了行业内的优胜劣汰，促进了头部企业的渠道扩张和技术积累，并未改变行业高成长的本质。 未来，医疗器械的投资方向将呈现多元化趋势。医疗新基建和国产替代政策将持续拉动医疗设备市场扩容，为迈瑞医疗、开立医疗等龙头企业带来增长机遇。低值耗材行业受益于市场扩容、产品升级和产业整合，振德医疗、维力医疗等企业有望加速增长。连续血糖监测（CGM）市场因其低渗透率和巨大市场空间，三诺生物等企业有望实现快速发展。微创外科手术器械领域，随着微创手术渗透率提升和进口替代加速，天臣医疗、戴维医疗等公司前景广阔。平板探测器市场则因应用领域拓展和国产化率提升，奕瑞科技、康众医疗等企业将持续受益。在高值耗材领域，面对集采常态化，具备低渗透率产品、丰富产品组合和国际化能力的企业，如三友医疗、威高骨科、心脉医疗、南微医学等，将更具韧性和增长潜力。最后，医美市场在高速增长和监管趋严背景下，拥有完善产品组合和渠道优势的华东医药等企业将脱颖而出。 总体而言，中国医疗器械行业在政策支持、技术创新和市场需求的共同驱动下，正迎来全面发展的“百花齐放”时代，具备长期投资价值。