中心思想
慕思股份：中高端床垫市场领导者与增长潜力
慕思股份作为国内床垫市场的领军品牌，凭借其在中高端市场的精准定位和卓越的盈利能力，持续保持行业领先地位。公司通过深耕健康睡眠领域，构建了多元化的品牌矩阵和产品体系，有效满足了不同消费群体的需求。尽管2022年上半年受到疫情和渠道去库存的影响，公司业绩增速有所放缓，但随着下半年传统消费旺季的到来、外部疫情的好转以及公司营销投入力度的加大，预计其业绩将实现进一步增长。中国床垫市场仍处于“量价齐升”的成长型赛道，渗透率和集中度均有较大提升空间，为慕思股份这样的龙头品牌提供了广阔的成长机遇。
核心竞争优势驱动业绩持续增长
慕思股份的核心竞争优势体现在其强大的营销力、渠道力和产品力。在营销方面，公司通过大力度、精准化的广告投入和贯穿全年的IP活动，成功塑造了中高端寝具品牌形象，并深入消费者心智。渠道方面，公司建立了行业领先的零售网络，并通过精细化管理和多元化拓展（包括经销、直营、电商和直供），汇聚了优质经销商资源并提升了市场覆盖。产品方面，公司整合全球设计、生产、研发和供应资源，打造了完整的产品体系和优质的“金管家”售后服务，确保了产品的高品质和差异化竞争优势。这些核心优势共同构成了慕思股份持续增长的坚实基础，使其在激烈的市场竞争中稳居领先地位。
主要内容
1、慕思股份概况：国内床垫领军品牌
1.1、发展历程：成立于2004年，逐步成长为国内床垫领军品牌
慕思股份自2004年创立以来，以引进欧洲睡眠理念和寝具设计为定位，全球首创健康睡眠系统。在2004-2007年间，公司相继推出了慕思·凯奇、慕思·0769、慕思·3D等爆款系列，实现了产品体系的系统化发展。自2008年起，慕思股份通过央视《欢乐中国行》等节目加速品牌升级，并与欧洲三大公司合作，独家引进领先的睡眠系统制造材料和技术。2015年，公司电商渠道取得突破。至2021年，慕思股份已成长为国内床垫领军品牌，并于2022年6月成功登陆深交所。
1.2、公司7大主力品牌一体两翼，打造中高端及年轻时尚品牌矩阵
慕思股份旗下拥有“慕思”、“V6家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”七大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。公司的核心产品为床垫和床架，近年来，枕头、被芯、四件套等床品产品快速发展，并逐步向按摩椅等助眠产品以及沙发、桌椅等客卧配套品类延伸，形成了“一体两翼”的发展格局。
1.3、股权结构稳定，核心管理层激励充分，合作伙伴参与持股
根据2022年中报披露，公司实际控制人王炳坤和林集永及其一致行动人合计直接或间接持股76.47%，股权结构稳定。核心管理层如姚吉庆合计直接或间接持股2.00%，其他45名员工合计间接持股1.52%，显示出充分的激励机制。此外，重要合作伙伴红星美凯龙和欧派投资（欧派家居子公司）分别直接持股2.25%和1.35%，龙袖咨询（红星美凯龙副总经理车建芳实控）直接持股0.9%，体现了战略合作方的深度参与。
1.4、财务分析：收入稳步增长，盈利能力持续提升
1.4.1、收入端：疫情影响致收入短暂下滑，客单价稳步提升
2018-2021年，慕思股份营业收入由31.9亿元增长至64.8亿元，复合年均增长率（CAGR）达26.65%；归母净利润由2.16亿元增长至6.86亿元，CAGR达46.99%。即使在2020年疫情冲击下，归母净利润仍实现61.1%的同比增长。2022年上半年，受渠道去库存和华东、华南地区疫情影响（该两区域收入占境内总收入约60%），公司业绩增速放缓，其中2022年第一季度收入同比增长0.2%，第二季度同比下降3.8%。2022年上半年，床垫、床架、床品收入增速分别为-9.68%、3.97%、-22.88%。值得注意的是，公司门店客单价在2022年上半年出现明显上升，从以往的15000-16000元提升至20000元以上。
从产品结构看，床垫和床架是公司的核心品类，2018-2020年合计收入占比均超过80%。2021年，床垫和床架收入增速分别达到34.3%和52.9%。
从渠道结构看，经销是主要销售渠道，2019-2021年占比维持在70%左右，2021年经销渠道同比增长44.1%。同期，电商渠道和直供渠道比重持续上升，2018-2021年收入CAGR分别为38.67%和102.06%。至2021年，经销、电商、直供、直营和其他渠道的收入占比分别为68.5%、13.7%、10.3%、6.9%和0.6%。其中，欧派家居自2019年与慕思股份达成战略合作以来，逐渐成为公司直供渠道的主要客户，2021年欧派家居直供业务收入同比增长83.3%至5.3亿元，占直供渠道收入的80.1%。
从区域分布看，公司收入主要来源于国内市场，占比维持在97-98%左右。华东和华南是主要销售区域，合计销售占比超过55%，其中华南地区2018-2021年销售收入CAGR高达44.04%。
1.4.2、盈利端：降本增效，盈利逐季环比改善
公司主营业务成本中直接材料占比达58.21%，主要原材料包括面料、海绵、皮料、钢线、乳胶和3D棉等，约占直接材料的60%。2022年第一季度受原材料价格高位影响，公司盈利承压。但随着2022年第二季度原材料价格边际回落及公司降本增效成果显现，毛利率环比修复1.9个百分点至46.9%。预计2022年下半年毛利率有望稳中有升，主要得益于7月1日核心产品床垫、床架5%的提价、原材料优化管理以及对经销商的精准帮扶。
费用方面，销售费用是公司期间费用的主要来源，2021年销售费用率下降至24.63%，主要系广告费和租赁费用下降以及收入提升带来的规模效应。管理费用率因股份支付费用有所提升，剔除该影响后基本稳定。研发费用率保持稳定。
净利率方面，2018-2020年公司净利率水平持续提高，2020年归母净利率和扣非后净利率分别为12.05%和12.94%，较2018年分别提升5.26和5.33个百分点。2021年净利率略有下降，但2022年上半年在降本增效和原材料价格改善下有所提升。
分渠道看，经销、直营、除欧派家居外直供等主要销售渠道毛利率基本稳定。直供欧派家居的毛利率因价格优惠而下降，对整体毛利率产生一定影响。电商渠道毛利率下降主要系会计准则调整，将运输费用计入成本。
分产品看，床垫作为主推产品，2018-2021年毛利率维持在高位水平，主要得益于中高端定位和自主生产。床架毛利率略低于床垫，床品和其他品类毛利率相对较低。
2、我国床垫行业有望量价齐升，龙头品牌大有可为
2.1、我国床垫市场规模稳步增长，并已成为全球领先生产地
根据CSIL数据，2010-2020年我国床垫出厂口径消费规模由38.7亿美元增长至85.4亿美元（按1美元=6.9元人民币换算，约为575亿元），复合增速达8.24%，高于全球主要国家平均增速3.73%。我国床垫市场规模占全球主要国家床垫消费规模的比重也由2010年的19.2%提升至2020年的29.4%。
同时，我国已成为全球领先的床垫生产地。根据CSIL，2019年我国软体家具产值占比达到46%，成为全球最大的生产国。前瞻产业研究院数据显示，我国床垫产值在2019年达到772亿元，同比增长10.1%，2010-2019年复合增速达10.8%。
2.2、我国床垫市场规模有望延续量价齐升的趋势
量的增长：渗透率提升与消费升级驱动
我国床垫渗透率约为60%，远低于发达国家85%的水平，仍有较大提升空间。这主要得益于城镇化率的持续提升（全国城镇化率由2010年的50.0%提升至2021年的64.72%，年均提升1.34个百分点）以及居民消费升级。年轻消费群体（如90后人群约75%存在睡眠质量问题）对睡眠消费有更高需求，随着其消费能力的提升，床垫消费需求有望不断扩大。
此外，我国床垫市场的改善换新需求仍有较大释放空间。目前床垫消费仍具有一定地产周期性，主要以房屋装修时的购新需求为主。根据《2021床垫新消费趋势报告》，约49.8%的我国受访者床垫使用年限已超过5年，而约70%的美国消费者平均约3年即更换一次床垫。对标发达国家，未来我国床垫更新带来的改善型需求将显著增长，从而拉动市场规模并平滑地产周期性。
价的提升：居民收入增长推动消费预算增加
我国城镇居民人均可支配收入持续提升，从2013年的26467元上升至2021年的47412元，年均复合增长率为7.56%。这有望推动消费者床垫购买预算的增加。目前，我国消费者床垫购买预算主要集中在8000元以下，其中3000元以下、3001-5000元以及5001-8000元的占比分别为23%、35%和24.8%。随着居民购买力的提升，中高端床垫的市场空间将进一步扩大。
2.3、我国床垫市场仍较为分散，龙头品牌具有广阔成长空间
与美国等发达国家相比，我国床垫市场集中度明显较低。根据观研网数据，2019年我国床垫企业CR5为15.99%，其中慕思股份和喜临门市占率分别为8%和4.11%。而2020年美国床垫企业CR5高达51.4%，龙头品牌丝涟市占率达到14.7%。我国市场集中度较低主要源于消费者对床垫品牌和功能属性认知度较低以及国内品牌起步较晚。
然而，随着消费升级、国潮兴起以及国内床垫品牌的逐步发展，我国床垫市场有望加速集中化。床垫产品功能属性的提升、线上渠道占比的逐步提升（中小品牌在线上资源投入上与龙头品牌差距较大）以及龙头品牌在销售体量、渠道规模和配套服务能力上的优势积累，都将推动市场向龙头品牌集中，为慕思股份等优秀品牌提供广阔的成长空间。
3、慕思股份核心优势：营销力、渠道力和产品力优势突出
3.1、营销：大力度+精准化营销投入使中高端寝具品牌形象深入人心
3.1.1、品牌价值领先国内寝具品牌，贯穿全年的IP活动深入占据消费者心智
慕思股份的品牌价值在国内寝具行业中处于领先地位。根据中国品牌价值500强榜单，公司在2018-2020年连续三年蝉联榜首，品牌价值从2016年的105.88亿元增长至2020年的356.92亿元。
公司通过打造贯穿全年的五大IP活动（“3.21世界睡眠日”、“6.18世界除螨日”、“7.29超级品牌日”、“8.18全球慕思睡眠文化之旅”和“双十一慕思告白日”），精准契合消费者在下半年节假日或电商促销日的购买习惯（下半年收入占比约60%，第四季度约35%），有效提升了品牌知名度和消费者心智占有率。公司还与经销商紧密对接，规划营销方案、开展员工培训、设置特价爆款和新品出样，并派出专业营销团队辅导经销商进行终端引流。
3.1.2、广告营销费用投入领先国内知名竞品品牌
慕思股份在广告营销方面的投入力度显著领先行业竞品。2018-2021年，公司广告费用率分别为10.9%、11.7%、9.0%和7.4%，而同期喜临门、梦百合和顾家家居的平均广告费用率仅为3.4%-4.7%。这体现了公司对营销的高度重视。
此外，公司销售人员的工资与福利费用率也高于行业平均水平，2018-2021年均高于6%。2021年，公司销售人员平均年薪达17.45万元，同比增长27.5%，高薪激励有效提升了销售团队的积极性。
3.1.3、精准化营销投入一：及时调整营销渠道间的投入重心
公司传统核心营销方式是冠名赞助和公共交通场景广告，2018-2020年均有超过45%的广告费用投向这些渠道。近年来，随着线上渠道重要性日益提升，公司及时调整营销重心，自2019年起加大了电商和互联网广告的投入力度。2020年，在显著收缩线下广告投入的同时，公司仍持续加大线上渠道广告投入。对于线下渠道，公司在维持传统核心营销方式的同时，也积极开拓楼宇框架及户外广告等多元化手段。
3.1.4、精准化营销投入二：围绕目标圈层，精准打造品牌文化
慕思股份在营销方式选择上紧密围绕中高端消费群体，精准打造品牌文化。公司以“健康睡眠专家”的法国老人形象进行品牌宣传，而非娱乐明星，传递了专业、工匠精神的品牌定位。
在营销渠道上，公司倾向于匹配中高端消费人群的消费方式，如在高铁站、飞机场等商务人士出行枢纽投放广告。品牌赞助方面，公司选择赞助音乐会等符合中高端品牌形象的活动。公司每年向客户寄送带有慕思LOGO
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