2023年医药行业年度策略报告：板块估值处于历史低位，投资价值凸显

中心思想 医药板块估值触底反弹，投资价值凸显 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值已处于历史低位，投资价值显著，有望迎来反转行情。过去受医疗采购政策、疫情散发、投融资环境恶化及国际贸易摩擦等多重因素压制，板块估值已调整至近十年来的较低水平。然而，近期医药板块逐步走强，主要得益于医疗新基建政策助力、集采和医保谈判政策的边际改善，以及三季报所展现的行业整体高景气度和强劲韧性。随着仿制药集采过半、创新药谈判预期缓和以及防疫相关产品销售放量，此前受损企业的业绩逐步企稳向上，板块情绪有望得到明显修复，反转行情有望延续。 创新与泛消费驱动行业增长 报告明确指出，未来医药行业投资应聚焦于创新产业链和医药泛消费板块。创新产业链包括创新药、CXO（医药研发生产外包）和生命科学上游，这些领域符合医药产业长期发展趋势，受益于政策鼓励、研发投入增长和国产替代加速。医药泛消费板块，特别是疫苗和血制品，则因其政策免疫性和消费升级的驱动，展现出巨大的增长潜力和稀缺性。报告通过详尽的数据分析和市场洞察，为投资者提供了专业且具前瞻性的投资建议，强调了在当前市场环境下，医药行业的结构性投资机会。 主要内容 医药板块整体趋势与估值分析 行业盈利能力与估值现状 医药制造业整体表现： 截至2021年底，医药制造业累计实现营业收入2.93万亿元，同比增长20.1%；累计实现利润总额6271.4亿元，同比增长77.9%。2022年三季度，累计营业收入2.10万亿元，同比减少2.20%；累计利润总额3203.8亿元，同比减少29.30%。尽管2022年三季度营收和利润同比有所下滑，但整体趋势保持平稳。 上市公司板块表现： 2022年前三季度，申万医药生物板块实现营业收入1.72万亿元，同比增长9.34%；实现归母净利润1747.41亿元，同比增长7.49%，显示行业盈利能力整体改善。在申万31个一级子行业中，医药生物板块收入端同比增速位列第8位，利润端同比增速位列第10位。 毛利率与净利率： 截至2022年三季度，医药板块毛利率为34.01%，同比下降0.4个百分点；净利率为9.87%，同比下降0.79个百分点。尽管有所下降，但随着带量采购负面因素逐步消除及疫情期间销售费用、管理费用减少，行业盈利能力有所回升。 估值水平： 截至2022年11月28日，医药板块市盈率（TTM整体法，剔除负值）为34.06倍，在31个申万一级子行业中排名第10位，处于近年来较低水平。估值回落主要受医药集采“提速扩面”和美国对我国生物医药产业制裁加剧的影响。 医保控费与子板块分化 医保基金健康状况： 我国医保收支增速基本匹配，近年医保资金健康状况持续改善。2021年医保基金收支结余金额为4699亿元，本年收支结余率为16.37%，高于历史平均水平（15.51%）。2021年医保基金累计结余金额为3.61万亿元，同比增长18.6%，基金运行安全边际高。 医保控费趋势： 医保控费是长期趋势，通过“以价换量”和“腾笼换鸟”机制，促进医药行业长期健康发展，将医保资金从仿制药向创新药转移支付。 子板块表现分化： 2022年前三季度，医疗服务和医疗器械板块增速较快。医疗服务板块收入增速达28.62%，利润增速达58.24%；医疗器械板块收入增速达13.48%，利润增速达16.38%。 投资建议： 医药板块估值处于历史低位，投资价值凸显，有望迎来反转行情。政策边际改善、行业韧性增强是主要催化剂。建议关注创新产业链（创新药、CXO、生命科学上游）和医药泛消费板块（疫苗、血制品）。 创新产业链：驱动医药产业升级 创新药：商业化与国际化并重 估值逻辑转变： 随着荣昌生物、康方生物等Biotech企业产品商业化，对这类企业的估值逻辑已从主要根据平台及管线转向管线价值与商业化兑现能力兼顾。产品商业化成功需考虑科学叙事、临床叙事和商业化叙事逻辑。 医保支付精细化： 带量采购： 仿制药带量采购已进行七轮，政策常态化，平均价格降幅近50%，采购范围已从小分子药品拓展至大分子生物类似物（如胰岛素专项）。第七轮集采涉及58个品种，平均降价47%。 医保谈判： 医保谈判逐步常态化，入围品种数量逐年增加，价格平均降幅约50%，但品种间降幅高度分化。简易续约规则首次明确，降价预期温和（最高不超过25%）。医保谈判大大缩短了创新药的放量周期，实现了医保支付体系的“腾笼换鸟”。 政策利好不断： 2015年以来，国家出台多项政策旨在提高审评效率，如“突破性疗法（BTD）”加速审批、单臂注册临床（SAT）附条件上市等。新药从CDE受理至批准上市的时间已从800天左右缩短至200-350天，从CDE受理至获批临床的时间从600天缩短至100天以内。 IND数量增长与靶点分布： 2016年起，CDE受理的国产1类新药数量迅猛增长，2022年前三季度已超2021年全年。热门靶点如PD-(L)1和VEGF(R)存在扎堆现象。 国际化趋势显著： 国内药企License in（引进）交易数量连年创新高，通过引进海外早期项目快速丰富产品管线。License out（对外授权）项目也明显增加，2021年超过38项，体现了MNC对中国药企创新能力的认可。2022年全球BD交易活跃，涉及中国企业的交易达169起，占比28.07%。 投资建议： 建议关注恒瑞医药（创新药管线丰富，全球化布局）、荣昌生物（ADC龙头，自免领域布局，海外授权进展顺利）、诺诚健华（BTK抑制剂奥布替尼放量，自免领域拓展，引进CD19产品）。 CXO：研发外包服务渗透率提升 行业概览： CXO行业覆盖药物发现、临床前、临床试验及商业化生产等新药研发全链条。目前国内以临床前CRO和CMO为主，临床CRO及临床期间CDMO业务未来成长性高。 渗透率提升： CXO企业凭借规模化和专业化优势，帮助药企缩短研发时间、控制成本、降低风险。全球制药外包服务对研发支出的渗透率预计从2014年的33.7%提升至2023年的49.3%。全球CDMO渗透率有望从2015年的19.9%提升至2022年的35.6%。 市场规模增长： 全球医药研发费用稳定增长，预计从2019年的1860亿美元增长至2024年的2210亿美元（CAGR 3.5%），推动全球CRO市场规模从2019年的626亿美元增长至2024年的960亿美元（CAGR 8.9%）。 医疗行业融资： 全球一级市场医疗行业融资额持续增长，2021年达8484.44亿元（同比增长58.5%）。2022年1-10月全球融资额4719.67亿元，国内融资额1281.85亿元，尽管同比有所回落，但仍处于历史高位。 中国市场高速发展： 中国医药研发投入快速增长，预计从2019年的211亿美元增长至2024年的476亿美元（CAGR 17.7%）。中国CRO市场规模预计从2019年的68亿美元增长至2024年的222亿美元（CAGR 26.7%）。中国临床CRO市场规模增速更快，预计从2019年的37亿美元增长至2024年的137亿美元（CAGR 29.9%）。 投资建议： 建议关注皓元医药（专注小分子合成，业绩爆发式增长，前端后端业务均维持高景气度）、药石科技（分子砌块龙头，业务延伸至CDMO和药筛领域，公斤级以上分子砌块占比逐年提升）。 生命科学上游：国产替代加速 产业发展驱动： 中国生命科学下游产业蓬勃发展，预计2024年中国生物药市场将增长至7119亿元（2020-2025年复合增长率为18.6%），带动上游高速成长。 上游产品对成本影响： 上游产品优化直接影响下游药物生产成本。例如，单抗生产中无血清培养基和Protein A是主要原材料和消耗品成本，分别占原料总成本90%以上和消耗品总成本80%以上。 行业壁垒与国产替代机遇： 生命科学上游行业技术壁垒高、客户粘性高，后续进入者门槛高。在供应链危机和医保谈判背景下，国产替代迎来窗口期，国内企业性价比优势突出，且产品性能媲美海外品牌。 色谱填料市场： 色谱填料是药品生产不可或缺的关键耗材，下游分离纯化环节占据单克隆抗体生产成本的65%左右。全球市场由GE Healthcare、Tosoh等大型企业占据主导地位。国内厂商如纳微科技等正迎来国产化替代的趋势和机遇，受益于药企对成本控制的重视、自主可控诉求及疫情带来的需求爆发。 培养基市场： 细胞培养基是生物制品生产的关键核心原材料，其性能直接影响产物表达量。国内培养基市场规模快速上升，预计2025年将达到54.4亿元（2020-2025年复合增长率29.0%）。国产培养基性价比优势显著，进口替代比例逐年提升。 模式动物市场： 模式动物（如实验小鼠）在药物前期开发中提供成品小鼠销售、模型定制化服务、定制繁育培养服务和功能药效服务，应用场景广泛。全球小鼠模型市场稳步增长，国内市场增速更快，预计2020-2025年以26.6%的复合年增长率增长。 投资建议： 建议关注药康生物（国内模式动物龙头，资源品系业内领先，营收体量快速增长）、纳微科技（纳米微球国产龙头，医药色谱填料领先者，生物医药领域收入增长突出）、奥浦迈（培养基产品线不断完善，CDMO业务协同发展，业绩保持高速增长）。 医药泛消费与血制品：政策免疫与稀缺性 疫苗：后疫情时代高景气度 市场需求与增长： 中国庞大的人口基数和日益增强的预防意识带来巨大的疫苗需求。疫苗作为唯一的预防性药品，具有极高的经济效益，全球疫苗市场长期稳定增长。2021年全球销售额排名前列的包括四价/九价HPV疫苗和13价肺炎疫苗。 肺炎疫苗市场： 肺炎球菌感染是全球儿童及成年人致病、致死的重要原因。13价肺炎疫苗市场广阔，沃森生物、康泰生物等国产产品上市打破辉瑞垄断，渗透率有望进一步提高。23价肺炎疫苗国产疫苗为主要增长来源。 HPV疫苗渗透率提升： WHO目标到2030年90%女孩完成HPV疫苗接种。国内9-45岁适龄女性接种率仍处于较低水平，预计2024年将达到30%左右。CDE发布《HPV疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿）》，有望加快国产高价HPV疫苗上市。万泰生物九价HPV疫苗临床3期进展顺利，有望于2025年获批上市。 新冠疫苗进展： 新冠疫苗接种持续推进，加强针方案多样。新冠疫苗“升级换代”稳步推进，丽珠集团、康希诺、三叶草生物等公司研发进展较快，新型疫苗和接种方式不断涌现。 投资建议： 建议关注智飞生物（“研发+代理”双轮驱动，代理HPV疫苗持续高增长，自主品种管线进展顺利）、万泰生物（二价HPV疫苗持续放量，在研九价HPV疫苗有望2025年获批上市，鼻喷新冠疫苗临床3期数据良好）。 血制品：发展空间与供给稀缺性 行业发展阶段： 中国血液制品行业仍处于快速发展阶段，市场供不应求。 采浆量提升预期： “十四五”期间，为逐步实现血制品自主可控，国内新建浆站审批有望逐渐放开，多省已出台新设浆站相关规划，采浆量有望大幅提升。政策向研发能力强、产品丰富度高、血浆综合利用率高的头部企业倾斜，有利于行业集中度提升。 严格监管与准入难度： 血制品行业监管政策严格，新设浆站门槛高。2008年规定新设浆站单位注册的血制品不得少于6个品种，且需包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类3大品类。2021年我国采浆站数量达到280个。 投资建议： 建议关注博雅生物（华润定增后成为实际控制人，有望提升公司拓浆能力，目标“十四五”期间浆站数量超30个，采浆规模超1000吨；公司产品线丰富，吨浆效率行业领先，经营业绩保持稳健增长）。 总结 本报告深入分析了医药生物板块的市场现状与未来趋势，核心观点明确指出，当前医药板块估值已处于历史低位，投资价值显著，有望迎来反转行情。这一判断基于多重积极因素的催化，包括医疗新基建政策的推动、集采和医保谈判政策的边际改善，以及医药行业在2022年三季报中展现出的高景气度和强劲韧性。 报告强调，未来医药行业的投资主线将聚焦于两大领域：一是创新产业链，涵盖创新药、CXO和生命科学上游。创新药受益于医保支付体系的“腾笼换鸟”和政策对审评效率的持续优化，商业化兑现能力和国际化趋势日益显著。CXO行业作为新药研发的“卖水人”，在全球和中国市场均展现出高速增长的潜力，得益于研发投入的稳定增长和外包服务渗透率的不断提升。生命科学上游则因中国生物药市场的蓬勃发展、高技术壁垒以及国产替代的加速，迎来重要的发展机遇。二是医药泛消费板块，特别是疫苗和血制品。疫苗市场受益于庞大的人口基数、预防意识的增强以及后疫情时代的高景气度，肺炎疫苗和HPV疫苗的渗透率持续提升。血制品行业则因其供给稀缺性和“十四五”期间新建浆站审批有望放开的政策利好，具备巨大的发展空间。 报告通过详尽的数据和案例分析，为每个细分领域提供了具体的投资建议和重点关注标的，如恒瑞医药、荣昌生物、诺诚健华在创新药领域，皓元医药、药石科技在CXO领域，药康生物、纳微科技、奥浦迈在生命科学上游领域，以及智飞生物、万泰生物在疫苗领域，博雅生物在血制品领域。同时，报告也提示了商业化进度不及预期、临床试验失败、海外项目里程碑付款损失以及行业竞争加剧等潜在风险。总体而言，医药生物板块在经历调整后，正迎来结构性投资机会，尤其是在创新和泛消费领域，其长期增长逻辑依然坚实。