保健品行业深度报告：千亿保健品，疫后新机遇-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

疫后市场复苏与长期增长潜力

疫后需求对冲经济波动，复苏周期更长且波动更小： 复盘2003年非典及2020年新冠疫情后保健品市场表现，本轮疫情后保健品需求复苏和消费抬升的逻辑预计将持续更长时间，且因囤货泡沫较低，市场波动性将减小，需求能够有效对冲经济波动。
场景压制改善与消费力逐步恢复： 2022年，严格的区域封控政策严重压制了线下活动和药店消费场景，但预计未来将迎来确定性改善。尽管消费力恢复尚需时日，保健品板块目前仍处于“左侧”阶段，但其向好趋势已明确。
中长期增长空间广阔，消费群体年轻化： 中国保健品人均消费量（20.1美元）远低于发达国家（如美国104美元、日本91美元），显示出巨大的中速成长空间。消费者画像也从传统的老年群体扩展至青中年人群，渗透率和关注度均显著提升。

估值压制下的投资机遇

历史因素导致估值偏低，但财务表现优异： 受“权健事件”及医保政策调整等历史因素影响，资本市场对保健品板块关注度偏低，导致估值受压。然而，从个股净利率、ROE和现金流等财务指标来看，行业整体表现偏高，具备充分的安全边际和超额收益空间。
“小而美”标的具备成长潜力： 尽管行业品牌分散，缺乏“六边形战士”式的白马股引领，但众多“小而美”的特色标的仍具备显著的成长空间。考虑到估值压制和长期需求向好，产业链条有望迎来优势强化。
重点关注优质标的： 报告推荐关注H&H国际、汤臣倍健、仙乐健康、百合股份、新诺威（果维康）以及金达威等具有潜力的企业。

主要内容

核心推荐逻辑：疫后新机遇与市场复苏

非典加速消费者认知，VMS引领行业发展： 2003年非典疫情的爆发显著提升了中国消费者对保健品的认知，直销龙头和主流药企加码布局维生素与营养补充剂（VMS）品类，推动市场复苏。同年监管制度的完善也重建了消费者信任，中国保健品市场销售规模再次突破300亿元，VMS成为主流品类。
新冠疫情刺激需求，本轮周期更长且波动更小： 2020年新冠疫情在全球范围内短期内刺激了保健品需求的剧增，例如美国VDS市场2020年增速达11.6%。本轮需求抬升周期预计更长，且由于初期囤货泡沫较低，市场波动性将小于以往。
2022年场景压制与消费力恢复： 2022年，国内严格的封控政策导致线下活动受限、药店进店消费受阻，对保健品市场造成巨大冲击。然而，随着防控政策的持续优化，2023年场景压制将迎来确定性改善。同时，尽管消费力恢复需要时间，但其向好趋势明确，板块处于相对左侧的投资阶段。
中长期经济驱动增长，人均消费与渗透率提升空间大： 经济增长是保健品发展的重要驱动因素。2021年中国VDS市场规模达267亿美元，仅次于美国，但人均消费量仅为20.1美元，远低于美国（104美元）、日本（91美元）等发达国家，存在数倍提升空间。中国保健品市场整体渗透率约20%，远低于美国50%以上的水平。随着健康意识提升、人口老龄化及疾病年轻化趋势，各年龄段消费渗透率均有明显提升空间。
估值压制下的安全边际与超额收益： 历史上的“权健事件”及医保政策调整等因素导致资本市场对保健品板块关注度偏低，估值受到压制。然而，从个股净利率、ROE和现金流等财务指标来看，行业整体表现优异，具备充分的安全边际和超额收益空间。
标的分散但“小而美”具成长空间： 行业缺乏“六边形战士”式的白马股引领，标的相对分散，品牌尚不成熟。但许多“小而美”且各具特色的标的仍具备显著成长空间。考虑到估值压制和长期需求向好，产业链条有望迎来优势强化。

保健品行业概览：特性、监管与竞争格局

行业属性与监管特殊性： 保健品作为食品的一种，具有调节人体机能、适用于特定人群但非治疗目的的特性，其介于食品和药品之间的消费属性决定了监管的特殊性和经营的复杂性。传统保健品需获得“蓝帽子”批文，分为备案制（原料目录内、补充维生素/矿物质）和注册制（原料目录外、首次进口非VMS），注册制审批周期长达3-5年以上。功能性食品则无需备案或注册，但不能宣传功效。功效性越强的产品越能有效培育消费者认知和刺激购买。
全球市场监管模式分化： 海外主要市场保健品准入通常采用注册制或备案制。澳大利亚将其作为药品特殊种类严格管理（注册制），日本与中国类似采用注册备案双轨制，而美国和欧盟则相对宽松（备案制）。
竞争格局分散，集中度与准入门槛相关： 保健品行业集中度与市场准入门槛呈正相关。澳大利亚强监管下CR5达45.4%，中日CR5在25-30%，美国壁垒较低，CR5为21.7%。由于产业链复杂，下游品牌难以高度集中，头部企业多在细分赛道深耕。
中国市场品类发展不均衡，中草药占比较大： 中国VDS市场规模预计2022年达2000亿元，行业复合增长率维持在6%左右。其中，维生素约占15%，膳食补充剂占37.8%，中草药类膳食补充剂及口服液占比高达33.4%。膳食补充剂多集中在免疫系统和骨骼、关节类产品，规模超250亿元，其中关节类产品过去4年复合增速接近30%。对比成熟市场，中国其余细分赛道渗透率仍有较大提升空间。
产业链复杂，横纵延伸是常见发展方式： 保健品产业链上游原材料成分多，下游剂型、SKU多，销售渠道复杂，消费者需求多样化。企业常通过横向（丰富产品矩阵）和纵向（向上游原料或下游品牌延伸）发展来强化优势，如金达威收购海外品牌、汤臣倍健并购LSG、仙乐健康收购海外工厂、百合股份自有品牌与合同生产并行。
上游原料商：技术壁垒高，价格波动是研究重点： 营养健康食品上游主要为维生素及中间体、膳食补充剂等元素原料生产商。由于技术和资金壁垒高，竞争格局稳定，头部企业具备规模生产能力。供给高度集中导致价格波动成为研究重点，例如VA全球供给集中在5-6家厂商，价格受供给端影响波动较大。
中游生产商（CDMO）：创新迭代与供应链协同是核心竞争力： 下游品牌商毛利率高（60-70%），合同代工模式有效解决了品牌企业重资产投入对盈利的拖累。toB生意的核心在于服务客户能力，大小B客户对供应商选择侧重点不同。核心竞争力在于敏捷的市场洞察力、丰富的配方储备和研发创新能力，以及全剂型规模化生产和供应链协同能力。
下游品牌商：前瞻性、选品与差异化营销： 中国保健品市场仍处发展中早期，品类结构、销售渠道、需求群体快速变化，企业的前瞻性判断和战略调整至关重要。选品能力（如汤臣倍健的健力多、Life-space）和差异化营销（如新诺威果维康的高性价比和专业药店推广）是打造爆品、抢占市场先机的关键。
销售渠道：电商高速增长，商超母婴有望发力： 随着行业成熟和消费群体年轻化，电商渠道受益于平台红利和线上转移趋势，呈高速增长态势。直销渠道份额自2016年见顶后大幅萎缩，药店渠道占比也因定价高和人流量转移而缩小。未来，药店渠道有望企稳，商超和母婴渠道则有望受益于需求的日常化和细分化而发力。

重点企业分析：B端服务与C端单品策略

H&H国际：多业务布局，Swisse聚焦女性线上领先： 公司形成BNC（婴幼儿营养及护理）、ANC（成人营养及护理）、PNC（宠物营养）三大核心业务。通过收购Swisse进军ANC，并成功将其打造为聚焦女性群体、线上渠道第一的品牌（22年H1市场份额约7.0%）。Swisse境内业务稳步增长，蓝帽子产品逐渐丰富，一般贸易销售快速增长，并组建线下团队扩充消费人群和品类。
汤臣倍健：VDS非直销龙头，大单品战略成效显著： 作为国内VDS非直销龙头，汤臣倍健在药店渠道市占率超30%，蓝帽子数量领先。公司贯彻“大单品+形象产品+明星产品”战略，成功打造了汤臣倍健主品牌、健力多、Life-space等核心产品。通过经销商裂变计划和营养师计划，加速渠道下沉和精细化管理。2022年受疫情影响，健力多和主品牌收入下滑，但Life-space益生菌业务高速增长，Q3后销售态势回暖。
仙乐健康：CDMO头部企业，全球化布局强化竞争力： 公司是功能性食品CDMO头部企业，通过研发创新和全球扩张（收购德国Ayanda、拟收购美国Best Formulations Inc）构建核心竞争力。公司与大客户合作长期稳定，同时通过创新剂型（软糖、口服液）拓展新锐品牌，提供第二增长曲线。并购美国BF将完善三大核心市场供应链，实现研产销优势互补，巩固全球竞争力。公司经营持续改善，2023年内生收入有望实现双位数增长，若考虑BF并表贡献，弹性更大。
百合股份：自有品牌与合同生产双轮驱动，财务指标优秀： 公司深耕保健品行业25载，拥有百合康等六大自有品牌，并为国内外品牌提供多剂型合同生产服务。公司研发实力突出，拥有784项保健食品批文，备案凭证数量全国第一。凭借良好的全产业链管理和费用控制，公司盈利能力较强，2021年净利率达22%以上。短期受原材料成本（明胶、鱼油）上涨影响，2022年盈利承压。公司募投项目拟大幅扩充产能，发力新型海洋功能成分饮料、口服液等高景气赛道，2023年规划15%+业绩增速。
新诺威：咖啡因龙头，果维康VC高性价比聚焦药店： 公司是咖啡因生产龙头厂商，受国家管控，全球产能集中，2021年后中国出口显著增长，咖啡因价格受原材料成本推动大幅上涨。保健品业务以果维康牌维生素C为主，主打高性价比，瞄准中低消费人群。公司聚焦线下药店渠道，拥有500人左右的专业业务团队直控终端，覆盖约7万个网点，通过三级培训体系和销售提成强化终端推力。2021/2022年受疫情下药店客流下滑影响，销售同比下滑，但铺货空间大，新品类导入（B族、叶黄素、氨糖软骨素）有望在疫后实现复苏。
金达威：原料供应龙头，纵横延伸布局下游与新品： 公司是全球辅酶Q10和维生素A供应龙头。自2015年起陆续收购Doctor’s Best、Zipfizz等海外保健品品牌，向下游延伸布局。同时横向布局NMN、维生素K2、ARA、DHA等新产品线。2022年受疫情及地缘冲突影响，保健品业务阶段性承压。维生素A和辅酶Q10原料价格已接近历史底部，期待困境反转后的收入利润弹性。

投资建议：安全边际充分，关注小而美标的

疫后需求复苏与长期增长确定性： 借鉴历史经验，保健品疫后需求复苏周期长、波动小，能有效对冲经济波动。尽管2022年场景和消费力受压，但未来确定性改善，且中国市场人均消费量和渗透率仍有巨大提升空间，行业处于中速成长赛道。
估值压制下的投资价值： 尽管受历史事件和政策影响，板块估值偏低，但个股净利率、ROE、现金流等财务指标表现优异，具备充分的安全边际和超额收益空间。
关注“小而美”特色标的： 行业虽缺乏“六边形战士”式的白马股，但众多“小而美”且各具特色的标的具备显著成长空间。
推荐标的： 建议关注H&H国际、汤臣倍健、仙乐健康、百合股份、新诺威（果维康）、金达威等。