鱼跃医疗（002223）：聚焦三大核心赛道，由守向攻凭鱼跃

中心思想 战略转型与核心赛道聚焦 鱼跃医疗作为家用医疗器械领域的领军企业，正经历由“守”向“攻”的战略转型，核心在于聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高成长性赛道。公司通过深化研发投入、优化产品结构和拓展国际市场，旨在抓住低渗透率、高成长性细分市场的巨大潜力，实现新一轮业绩增长。 业绩稳健与未来增长潜力 尽管面临疫情常态化带来的短期波动，鱼跃医疗凭借其深厚的市场积淀和前瞻性的战略布局，展现出稳健的盈利能力和广阔的未来增长空间。公司在呼吸机、制氧机、血糖仪等传统优势领域保持领先地位，并通过收购凯立特等举措，积极布局连续血糖监测（CGM）等新兴高价值市场，同时持续推进基石业务的稳健发展和孵化业务的培育，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 家用医疗器械领军企业，战略升级赋能新增长 发展历程与股权结构 鱼跃医疗成立于1998年，主营家用医疗器械及医用临床产品，历经创立发展、自主研发、技术革新与资本运作等阶段，于2018年至今步入管理层换届后的新征程。公司股权结构稳定，实际控制人吴光明及其子吴群合计直接控股18.04%，并通过江苏鱼跃科技发展有限公司间接控股24.54%。2019年起，吴群担任公司总裁，并于2020年10月被任命为董事长，新一代管理层呈现年轻化、专业化特点，为公司发展注入新活力。为进一步激发员工积极性，公司于2021年6月推出员工持股计划，向42名参与对象出让股份总数662.22万股，约占公司总股本的0.66%，其中董事、监事、高级管理人员合计持股388.66万股，占总股本的0.39%，体现了公司对未来发展的信心。 全新战略与业绩表现 吴群董事长上任后，公司遵循“创新重塑医疗器械”的战略，以消费者为核心，建立了三大业务线。公司在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心成长赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。 在业绩方面，2020年受新冠疫情影响，公司呼吸治疗、感染控制板块产品快速放量，实现营业总收入67.26亿元，同比增长45%；归母净利润17.59亿元，同比增长133.74%。2021年，全球疫情逐步常态化，公司收入同比增速放缓至2.51%，实现营业收入68.9亿元，归母净利润14.8亿元，同比下降15.73%，但仍远超疫情前水平，较2019年增长49%。 在业务结构方面，2021年公司对各板块进行重新梳理拆分，聚焦后的呼吸治疗解决方案、感染控制解决方案、糖尿病护理解决方案三大核心赛道收入占比分别为38.04%、12.96%、6.62%。这些新核心赛道毛利率名列前茅，其中糖尿病护理、呼吸治疗、感染控制业务毛利率分别高达65%、55%、54%，随着产品持续放量，将显著提升公司整体毛利水平。 在销售模式上，公司以内销、经销为主。国际化是公司重要战略方向，2020年受疫情影响，呼吸机和制氧机海外需求大幅提升，带动公司外销收入达到18.78亿元，占总收入的27.93%，创历史新高。2021年外销收入虽略有下滑，但仍远超疫情前水平，全球疫情持续发展为公司加速打开国际市场带来了新的发展机遇。 创新重塑，聚焦呼吸与制氧、POCT、消毒感控三大核心赛道 呼吸与制氧：核心业务与市场潜力 呼吸与制氧板块是鱼跃医疗的传统优势业务，也是公司最大的收入来源。2021年，该板块营收达到26.23亿元，占公司总收入的38%。公司在该领域拥有丰富的研发、制造与销售经验，产品涵盖呼吸机系列、制氧机系列、雾化器系列、高流量呼吸湿化系列及无创呼吸机数据管理系统，其中呼吸机和制氧机是核心产品。 呼吸机市场分析： 阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者众多，为呼吸机产品提供了广阔的增长空间。根据弗若斯特沙利文数据，预计到2025年，全球30-69岁OSA患病人数将从2020年的10.7亿人增长至11.6亿人左右，其中中国OSA患病人数将达到2.1亿人。全球COPD患病人数预计到2025年将达到5.3亿人，其中中国达到1.1亿人。 全球家用无创呼吸机市场规模增长较快，2020年约为27.1亿美元，预计到2025年将达到55.8亿美元，年均复合增长率为15.5%。中国市场发展潜力巨大，预计将从2020年的12.3亿元增长至2025年的33.3亿元，年均复合增长率高达22.0%。然而，中国家用呼吸机渗透率仍处于较低水平，OSA和COPD等相关疾病诊断率远低于欧美发达国家，市场增长潜力巨大。 在竞争格局方面，全球家用无创呼吸机市场高度集中，主要由美国瑞思迈（2020年市场份额40.3%）和荷兰飞利浦（37.8%）主导。中国市场与全球类似，飞利浦（28.4%）和瑞思迈（26.6%）占据前列，鱼跃医疗以7.3%的市场份额位居第四，是国产品牌中的第二位（仅次于怡和嘉业的15.6%）。 鱼跃医疗的呼吸机产品出口业务表现亮眼。2020年，中国家用无创呼吸机出口市场规模约3.0亿元，预计到2025年将攀升至约6.0亿元，年复合增长率为14.8%。鱼跃医疗2020年出口销售额约1.1亿元，出口份额为35.9%，位居第二，仅次于怡和嘉业（40.5%）。公司在研项目包括新款呼吸机和医用大无创呼吸机，旨在布局高端家用呼吸机市场并完善院线市场布局。此外，公司医用高流量湿化治疗仪已处于样机测试阶段，有望进一步打开院内呼吸市场。2020年中国高流量氧疗仪市场规模约6.3亿元，预计到2025年将攀升至约10.5亿元，年复合增长率为10.7%。鱼跃医疗在该市场份额为1.6%，出口市场份额也位居前列。 制氧机产品分析： 鱼跃医疗的制氧机产品在业内处于领先地位，产品齐全、款型丰富，可满足院内外多类用户群体的需求。公司制氧机产品线涵盖1L、2L、3L、5L机型，并根据不同用户需求打造高清大屏款、降噪款等特色功能。 中国制氧机产需高速增长，2018年中国制氧机产量已达到105.17万台，市场规模达到28亿元。鱼跃医疗自2006年起一直保持国内市场占有率第一，2016年市占率达到60%，处于行业绝对领先地位。公司制氧机被认定为国家工信部制造业单项冠军产品。目前，公司拥有制氧机相关科研项目6项，包括便携制氧机、新款型制氧机、10L制氧机、单人氧舱、方舱制氧设备和壁挂弥散式制氧机，旨在进一步拓展产品线，开拓高端市场，助力品牌发展。 血糖及POCT：BGM领先与CGM布局 血糖监测是糖尿病治疗的基础，鱼跃医疗的血糖及POCT板块在2021年被单独列为核心赛道，营收达到4.57亿元，同比增长超过70%，占总收入的6.62%，毛利率高达65%。 糖尿病市场概况： 糖尿病患者基数庞大且持续增长。根据IDF报告，2021年全球约5.37亿成年人患有糖尿病，患病率约为10.5%。其中，中国糖尿病患病人数最多，2021年约为1.4亿人，预计2030年将达到1.64亿人。巨大的患者人群形成了庞大的血糖管理需求。 全球糖尿病监测医疗器械市场规模庞大，2020年为268亿美元，预计2025年将达到442亿美元，年均复合增长率为9.9%。中国糖尿病监测医疗器械市场起步较晚但发展迅速，2017年至2020年年均复合增长率高达22.9%，预计到2025年市场规模将达到25亿美元。 传统指血血糖仪（BGM）市场： 鱼跃医疗的传统血糖仪业务经过多年发展，已形成完整的业务体系与服务网络，截至2022年11月30日，已发布8款血糖仪，最新型号为590。 在销售渠道方面，中国血糖仪院内市场与OTC市场分布较为平均，各占50%的销售额份额，而美国OTC市场占比高达85%，表明中国OTC市场仍有较大上升空间。在竞争格局方面，中国血糖仪OTC市场主要由罗氏、强生等外资品牌主导，国产品牌中三诺位列第一（销售额份额36%），鱼跃位列第四，占据4%的市场份额。在医院端，外资品牌血糖仪产品近乎处于垄断地位，市场份额高达90%。公司在研项目包括新系列多款血糖产品和血糖尿酸一体机，旨在提升产品竞争力并丰富产品线。 连续血糖监测（CGM）市场： CGM是快速兴起的血糖监测方式，相较于传统BGM在临床效果、舒适性、便携性、安全性方面具有较大优势。鱼跃医疗于2021年以4.08亿元收购浙江凯立特医疗器械有限公司50.99%股权，强势进入CGM领域，并推出了持续葡萄糖监测系统——安耐糖Anytime，进一步完善了公司在糖尿病赛道的业务布局。 全球CGM市场蓬勃发展，2020年市场规模约为57亿美元，2015-2020年复合年均增长率达到28.2%。预计到2030年，全球CGM市场规模将达到365亿美元，2020-2030年复合年均增长率仍可达到20.3%。CGM市场增长的驱动因素包括核心技术升级（传感器从第一代到第四代发展，MARD值不断降低，传感器寿命延长）和适应症拓展（从I型糖尿病拓展到II型糖尿病及所有糖尿病患者）。 全球CGM市场格局高度集中，主要被雅培（2020年市场份额46.2%）、德康（33.8%）和美敦力（19.8%）三家主导。CGM渗透率仍较低，2020年美国CGM市场渗透率仅约25%，远低于指尖血血糖仪超过90%的渗透率。预计到2030年，欧美I型糖尿病CGM渗透率将超过60%，中国市场（I型糖尿病）渗透率约为38%。根据测算，预计2030年中国CGM终端市场合计将达到359.89亿元。国内CGM市场同样集中，2020年雅培在中国CGM市场中份额高达78%。随着国产品牌持续产品优化及品牌建设，鱼跃医疗（凯立特）等国产CGM产品密集获批上市，有望打破外资品牌垄断局面。公司在研项目包括持续葡萄糖检测系统CT2和CT3，旨在丰富产品品类并提升产品竞争力。 消毒感控：疫情催化与市场拓展 鱼跃医疗的消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展。自2016年收购上海中优以来，其业务规模持续扩大。2020年新冠疫情发生后，公司产品快速放量，感染控制解决方案板块实现营收9.51亿元，同比增长53.04%。2021年该业务营收虽略有下滑（同比下降6.03%），但相关产品如“洁芙柔”等在院内外市场愈发深入人心，消毒感控业务的常态化发展势头良好。 上海中优成立于1988年，研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域400多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”等品牌。其中，“洁芙柔”在医用市场市占率较高，被纳入国务院联防联控医疗物资保障组征用产品，已跃居我国院内消毒感控第一品牌。 在家用市场，目前威莱旗下的威露士（2019年销售额占比45.1%）和利洁时旗下的滴露（16.6%）仍占据主导地位，公司家用市场有待深入拓展。随着后疫情时代民众感控意识的普遍提升，公共场所及院内感控消毒要求的不断升级，未来感控类市场的需求将持续旺盛，公司院内外市场份额均有显著提升空间。公司在研项目包括洁芙柔-新款消毒感控系列产品、点而康-新款消毒感控系列产品、表面活性剂相关新款消毒感控产品、醇类消毒产品生产废气处理系统研发以及新型冠状病毒防控消毒专项产品研发，旨在提升产品竞争力并拓展市场份额。 基石与孵化业务：全面布局与未来增长 鱼跃医疗在聚焦三大核心赛道的同时，持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，并积极对急救、眼科、智能康复等孵化业务进行规划布局，产品覆盖全面。 在电子血压计方面，鱼跃医疗与欧姆龙共同占据国内市场领导地位，公司电子血压计保持强劲增长态势，逐步缩小与欧姆龙之间的市占率差距。在康复及临床器械方面，公司“鱼跃”品牌康复类医疗器械产品畅销多年，轮椅类、针灸类产品业务仍有一定增长。 在孵化业务方面，公司通过收购德国普美康（Primedic），在医疗急救领域拥有40余年经验，其AED产品操作简单、技术领先、算法精确。在眼科领域，公司于2019年通过连续收购六六视觉以及江苏视准两家公司，完成了眼科器械布局，产品涵盖裂隙灯显微镜、手术显微镜、眼科显微手术器械、眼科电子诊疗器械、眼科激光医疗仪、人工晶体等六大系列160多个品种、600多种规格。 盈利预测与估值评级 盈利预测与关键假设 基于对公司各业务板块的详细分析和市场前景判断，光大证券研究所对鱼跃医疗2022-2024年的业绩进行了预测。 关键假设包括： 呼吸治疗解决方案： 预计2022-2024年收入增速分别为-12.00%/18.00%/17.00%，毛利率分别为48.00%/48.50%/49.00%。 糖尿病护理解决方案： 预计2022-2024年收入增速分别为41.00%/41.50%/42.00%，毛利率分别为65.68%/65.88%/66.08%。 感染控制解决方案： 预计2022-2024年收入增速分别为35.00%/25.00%/20.00%，毛利率维持在56.00%。 家用类电子检测及体外诊断： 预计2022-2024年收入增速均保持8.50%，毛利率维持在51.00%。 急救： 预计2022-2024年收入增速分别为-25.00%/15.00%/20.00%，毛利率随着低成本产品上市逐步提升至38.00%/40.00%/42.00%。 康复及临床器械： 预计2022-2024年收入增速分别为-13.00%/5.00%/5.00%，毛利率维持在24.00%。 期间费用率： 销售费用率预计分别为13.50%/13.23%/12.97%，管理费用率维持在6.00%，研发费用率维持在7.60%。 **预测结果