商业贸易行业专题研究：从医美“正循环”趋势经验看未来板块弹性

中心思想 医美市场步入“正循环”新阶段 本报告核心观点指出，随着中国第一波感染高峰的结束，客流显著恢复，医美行业有望再次进入类似于2020年下半年至2021年上半年期间的“正反馈”周期。这一周期将由市场集中度提升、存续机构盈利能力改善以及下游扩店潮共同驱动，进而带动上游产品和仪器公司的业绩增长。 疫情后医美消费韧性与增长潜力 报告通过回顾2019-2021年国内医美市场经验及分析海外医美在疫情高峰期的表现，强调了医美消费的韧性。海外数据显示，医美消费受感染高峰影响有限，且在管控放松后能迅速恢复。预计2023年中国医美市场规模及注射类市场规模有望实现20%以上的增长，头部企业如爱美客的营收增速甚至可能达到50%-55%，预示着医美板块未来具有显著的增长确定性和投资弹性。 主要内容 2019-2021H1：医美正反馈周期的形成与特征 行业洗牌与盈利能力提升 2019年至2021年上半年，中国医美行业经历了一轮深刻的循环周期。19年监管趋严和税收管理加强，叠加2020年上半年新冠疫情爆发，导致大量中小医美机构因客流减少而难以维系，选择关停或转型。这一过程促使市场集中度提升，存续下来的优质医美机构承接了2020年下半年开始恢复的客流，享受了更高的坪效和收入增长确定性。同时，竞争格局的优化也带来了销售费用效率的提升，使得这些机构的盈利水平显著改善，净利率有所提高。例如，四川米兰柏羽总院在2020年净利率达到近年最高水平，华韩股份的净利率提升主要得益于销售费用率和管理费用率的下降。 上游厂商的业绩驱动 下游机构盈利改善和扩店潮直接推动了上游产品和仪器公司的业绩增长。以爱美客为例，在经历2020年上半年疫情封控后，其在2020年第三、第四季度迅速恢复增长，并在2021年全年及2022年第一季度均实现亮眼增长，两年复合年均增长率（CAGR）达到62.41%，超过疫情前水平。这得益于非合规机构出清带来的合规产品需求集中、非手术项目承接部分手术需求带来的注射类产品增长，以及爱美客在复苏周期中成功推出新品。 海外医美在感染高峰中和之后的表现 艾尔建：管控影响大于感染高峰 从艾尔建（Allergan）的数据来看，其产品在美国市场的销售主要受政府管控措施影响，而非感染高峰本身。例如，2020年第二季度美国各州“居家令”和“禁航令”导致保妥适和乔雅登销售额明显下滑，但随着管控放松，销售额迅速恢复。即使在2021年第四季度至2022年第一季度的奥密克戎感染高峰期间，艾尔建的销售额仍持续高双位数增长，并未受到明显影响。保妥适在美国本土和国际市场的收入在2021-2022年第二季度期间均取得双位数增长，进一步验证了肉毒毒素产品受疫情反复影响有限。 Hugel与复锐：疫情后快速恢复与新品布局 韩国医美公司Hugel的经验显示，在奥密克戎感染高峰后，其销售额稳步恢复，并未明显受到后续感染扰动。尽管2021年第三季度起奥密克戎爆发导致Hugel销售额连续三季度负增长，但随着2022年第一季度感染高峰过去，公司业绩自第二季度开始持续改善。复锐医疗科技（Sisram Medical）则在2021年抓住了医美正反馈趋势，通过布局新产品，实现了81.6%的营收同比高速增长，尤其在北美和亚太地区表现突出，这得益于其在扩店期推出的商业化产品如Alma Duo和Opus平台。 本轮周期表现及弹性展望 行业规模与增速预测 本报告预计2023年中国医美市场规模及注射类市场规模有望达到20%以上的增长。历史数据显示，医美市场规模增速通常高于社会消费品零售总额增速约10个百分点，而注射类市场规模增速略高于医美市场规模增速。鉴于海外经验表明医美消费不太会受到第二波/第三波感染影响，且若2023年社会消费品零售总额增速能回归至8-10%的正常水平（参考2016-2019年），则医美市场规模和注射类市场规模有望实现20%以上的增长。 头部企业增长潜力 从头部企业爱美客的数据来看，其2023年营收增速有望达到50%-55%。根据历史数据，爱美客的营收增速通常较注射类市场规模增速高出30-35个百分点。若2023年注射类市场规模能达到20%以上，爱美客的营收增长将非常可观。这表明在医美正反馈周期中，头部企业将享有更高的增长弹性。 总结 本报告深入分析了医美行业在疫情后的复苏路径和未来增长潜力。通过回顾2019-2021年国内医美市场的“正循环”经验，以及借鉴海外医美在疫情高峰期的表现，报告指出医美行业已进入新的增长阶段。市场集中度的提升、存续机构盈利能力的改善以及下游扩店潮将共同驱动行业发展。预计2023年医美市场将实现20%以上的增长，头部企业如爱美客的营收增速有望达到50%-55%。因此，医美板块，包括医美机构、上游注射类厂商和光电类厂商，都将享有增长确定性，具备丰富的品牌矩阵、产品认可度高的头部标的以及具备产品矩阵或下游机构布局的弹性标的值得重点关注。同时，报告也提示了疫情反复、市场情绪和新品推广不及预期等潜在风险。