药明生物（02269）：主业持续亮眼，看好CRDMO商业模式不断兑现

中心思想 强劲业绩与CRDMO模式驱动 药明生物在2022年展现出强劲的财务表现，营业收入和经调整归母净利润均实现显著增长，且利润端表现超出预期。这主要得益于其独特的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）商业模式的持续兑现，特别是临床后期及商业化项目的快速放量，以及海外市场需求的强劲复苏。公司通过“跟随分子”和“赢得分子”策略，不断丰富项目管线，确保了业务的持续增长动力。 产能扩张与创新平台赋能长期增长 为满足日益增长的市场需求，药明生物正加速全球产能扩张，并积累了庞大的在手订单，为未来业绩增长奠定坚实基础。同时，公司在XDC、疫苗和双抗等先进技术平台上的布局，有望带来新的增长动能。尽管短期内受新冠订单减少及产能折旧增加影响，盈利预测有所调整，但鉴于公司在全球生物药外包服务行业的领先地位、高景气度的行业环境以及多维度增长策略，其长期发展空间广阔，投资价值持续被看好。 主要内容 业绩持续亮眼，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达47.1% 主业持续强劲，收入增长近50% 2022年，药明生物实现营业收入152.9亿元人民币，同比增长48.6%。归属于母公司净利润为44.2亿元人民币，同比增长30.5%。更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-IFRS归母净利润达到50.54亿元人民币，同比增长47.1%，高于此前业绩预告的预期。这一增长主要源于：1）临床后期及商业化项目快速放量，其中临床早期阶段收入32.1亿元（同比增长100.1%），临床后期及商业化阶段收入68.5亿元（同比增长39.0%）；2）海外疫情常态化后需求的快速恢复，北美地区收入达到85.0亿元（同比增长62.5%）；3）管理能力持续优化，运营效率提升，2022年人均创收124万元（同比增长18.43%），创历史新高。尽管毛利率同比略降2.8个百分点至44.1%，经调整净利率同比略降4.0个百分点至28.9%，但整体盈利能力依然强劲。 管理能力不断优化，人均创收稳步增长 公司在管理方面持续优化，期间费用率整体稳步降低至约14.3%（同比下降0.7个百分点）。截至2022年12月31日，公司员工总数达到12373人，同比增长25.4%。随着业务需求的增长和运营效率的不断提升，以及CMO（合同生产组织）收入占比的加速提升，公司的人均创收能力显著增强，达到124万元/人，创历史新高。这表明公司在人才储备和人效管理方面表现出色，为生物药研发生产外包领域的持续竞争力提供了保障。 产能扩张加速，商业化项目持续放量 项目管线丰富，CRDMO商业模式加快临床后期项目获取 药明生物的CRDMO商业模式持续兑现，项目管线日益丰富。截至2022年12月31日，公司综合项目数达到588个，同比增长22.5%。其中，临床前项目300个（同比增长11.9%），早期（I期、II期）项目234个（同比增长36.8%），商业化项目17个（同比增长88.9%）。公司通过“跟随分子”策略，全年有70个项目从临床前延伸至临床阶段（同比增长159%），7个项目从临床III期延伸至商业化阶段（同比增长16.7%）。同时，通过“赢得分子”战略，公司从外部引进了11个临床项目，进一步确保了未来业务的可持续高速增长。2022年，CRO（合同研究组织）业务收入49.5亿元，同比增长45.8%，单个项目收入达1650万元（同比增长30.2%）。CDMO业务收入大幅增长至100.6亿元，同比增长32.4%，单个项目产值约3490万元（同比增长13.4%）。海外市场表现亮眼，收入达115.5亿元，同比增长48.5%，占总收入的75.6%，其中北美收入85.0亿元，同比增长62.5%。 产能扩张提速，在手订单快速增长 为满足持续旺盛的需求，药明生物正加速全球产能扩张。公司未完成订单持续高速增长，截至2022年12月31日，未完成订单总额约205.7亿美元，同比增长51.3%。其中，未完成服务订单135.4亿美元，同比增长70.4%，预计未来三年内能够完成的订单总额达36.2亿美元，同比增长25.3%。此外，公司还拥有高达70.3亿美元的未完成里程碑订单，同比增长24.4%。在产能方面，公司秉持“按需扩产”和“全球双厂生产”策略，美国首个临床生产基地MFG 18厂已开始GMP运营，欧洲爱尔兰基地MFG 6/7厂已开始GMP放行。预计到2026年，公司原液产能有望达到58万升，2020年至2026年的复合年增长率（CAGR）约为48.4%。 盈利预测与投资建议 考虑到公司后端CDMO业务有望持续放量，但疫情恢复可能导致新冠订单减少，以及近年产能投放加速带来的折旧摊销增加，研究报告调整了盈利预测。预计2023-2025年公司收入分别为198.5亿元、258.4亿元和336.9亿元（调整前2023-2024年约200.4亿元和270.6亿元），同比增长30.0%、30.1%、30.4%。归母净利润预计分别为55.7亿元、70.4亿元和89.3亿元（调整前2023-2024年约68.5亿元和93.2亿元），同比增长26.0%、26.5%、26.8%。尽管预测有所调整，但药明生物作为全球生物药外包服务行业的稀缺标的，所处行业高景气度，公司优势凸显。随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等先进平台加速兑现，公司长期发展空间广阔，未来可期，因此维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括生物药行业景气度下降、业务项目数量预测不及预期、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、项目终止率过高、未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险、核心技术人员流失的风险以及汇率波动风险。 总结 药明生物在2022年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和经调整归母净利润均实现大幅提升，超出市场预期。这主要得益于其CRDMO商业模式的有效执行，特别是临床后期和商业化项目的快速推进，以及北美市场需求的强劲复苏。公司通过“跟随分子”和“赢得分子”策略，不断扩大项目管线，并加速全球产能布局，预计到2026年原液产能将大幅提升。同时，XDC、疫苗和双抗等创新技术平台为公司带来了新的增长机遇。尽管短期盈利预测因新冠订单减少和折旧摊销增加而有所调整，但药明生物在全球生物药外包服务领域的领先地位、高景气度的行业环境以及多元化的增长策略，使其具备广阔的长期发展空间。综合来看，公司基本面稳健，增长潜力巨大，维持“买入”评级，但投资者需关注生物药行业景气度、项目执行及人员流失等潜在风险。